作者：衍生品实战派
题图：衍生品实战派微信公众号
重点概要
如何看待本周一的市场暴跌？近一周期权隐波和股指期货贴水率极速攀升，这背后的本质原因是什么？雪球大量敲入，面对持仓的雪球合约，投资者目前的最优策略是什么？我们又该如何看待雪球产品对整个资本市场的影响？本文将基于专业机构调研和模型测算，力求给出一些最客观、最全面的解析。
背景
24年开年以来，代表中小盘股指数的中证500、中证1000持续下挫，本周一(1月22日)，这两大指数的日跌幅更是分别达到了4.73%、5.77%，均创下了23年以来的单日最大跌幅。截止周一收盘。全年跌幅已分别达到-11.94%、-15.06%，而这两大指数正好是股指雪球挂钩规模最大的A股2大标的。同余终端在之前的研报《同余研报0108（市场是否已到了雪球集中敲入点位？23年雪球投资收益又如何？）》中对存量雪球的敲入点位做了分析，客观来讲，当前确实已有相当规模的指数雪球发生敲入。
在这样的背景下，如何去看待本周一的市场暴跌？近期的波动率和贴水率极速攀升，其背后的本质原因是什么？面对已敲入或接近敲入的合约，雪球投资者目前的最优策略是什么？不少自媒体将市场下跌的元凶指向了雪球产品发行，该如何客观的看待这一论调？经历过这轮集中敲入的风险教育，投资者该如何提升自己的场外衍生品投资策略？本篇文章将结合深度的场外期权数据及专业机构调研，对以上问题给出全面客观的分析。
一、如何理解本周一（2024/1/22）的市场暴跌
如上文所述，上周中证500和中证1000连续回调后，已经进入了股指雪球敲入相对密集的区域，也是雪球对冲风险比较大的位置。根据交易定价模型，随着标的价格持续下跌，并接近敲入价格，delta会逐步增加到100%以上（障碍平滑后在120%-130%，少数接近到期的合约会在150%以上），即券商需要买入超过雪球名义金额的股指期货；当标的价格跌穿敲入障碍，由于雪球的损益变成了标的本身的损益，因此delta会快速回到100%，即券商保持与雪球名义金额相等的股指期货。全天股票持续下跌，导致雪球敲入。尾盘交易台由于需要对冲这部分临近敲入的股指雪球进行被动执行卖出股指期货的操作，叠加小盘股因子的过度拥挤和股票流动性的下降，风险情绪快速传导。一些机构开始进行止损抛售中小盘股票而引起进一步的踩踏，小部分多头资金也在卖出股指期货进行风险对冲，叠加一些CTA策略的趋势跟踪，股指期货的买盘大幅减小，流动性进一步枯竭（IM2409跌停）。所以周一股指的暴跌，是由雪球对冲交易、小微盘股抱团策略瓦解、金融机构纪律性止损、风险情绪进一步蔓延导致流动性恶化等事件综合产生。
二、如何解释近期的隐波和贴水率的极速攀升？
随着市场近期的下跌，期权隐波和股指期货贴水率大幅攀升，屡创新高，这背后的原因是什么？这样的态势又是否能持续呢？我们可以结合历史情景做一下深度分析。
1、期权隐含波动率
截止本周一，四大股指的各期限隐含波动率均快速上升至近半年最高分位数，中证1000的1M隐波达到35.9%，单日上升10%，代表中长端隐波水平的6M隐波也罕见的单日上升幅度达到5%；其余股指隐波虽然上升幅度小于中证1000指数，但多个期限的平值隐波也创了近一年来的新高。隐波作为市场情绪的经典代表（参考美国市场的VIX指数），市场下跌时期的快速走高反应了市场非理性悲观情绪的迅速放大。
沪深300隐波 VS 中证1000隐波（数据来源：同余终端）
值得注意的是：中证1000隐波相对沪深300隐波的快速上升，也进一步说明了恐慌情绪在下跌幅度更大的中证1000上被严重放大。上图为中证1000与沪深300近1年场外长期限波动率（6M_IV）的走势对比图，如图所示近一年期间以代表小盘股的1000指数与代表大盘股的300指数的6M隐波差值在0%附近震荡，而这一走势在上周被打破，一周的时间内300指数的6M_IV上升了1.65%，而1000指数的6M_IV上升了8.35%，市场对于小盘股的风险溢价（Risk Premium）在短期内极速抬升。
中证500-3M隐波VS 3M历史波动率（数据来源：同余终端）
同时，通过简单分析隐波与历史波动率(HV)之差的变化，我们也可以感受到目前市场的极度悲观情绪，短时间的大幅下挫产生了非理性的恐慌。以中证500为例，如上图所示自2022年2月至今，期限为3M的历史波动率与隐含波动率走势，本周一3M隐波跳升5%至24%以上。而历史上最近一次3M隐波在类似水平是2022年4月中下旬，22年那次IV是阶梯性地用了1个半月的时间上升至同样水平，本次只用了1个交易日；再对比下两次隐波极速上升时隐含波动率和历史波动率的差值，本周一IV-HV spread为5.72%，而2022年4月份的IV-HV spread为负数。两次类似的标的大幅下跌行情下，此次市场迅速给出了更高的风险溢价，恐慌情绪明显高于去年4月份。
2、股指期货贴水率
如下图所示，本周一（1月22日），四大主流股指期货贴水率全天持续走高，下午2点后波动加剧，中证1000当月合约IM2402年化贴水率盘中曾一度飙升至超过80%，创历史新高，隔季合约IM2409更是极度罕见的在上市第一天直接跌停，基差扩大至-400多点。
IM合约贴水率本周一盘中走势（数据来源：同余终端）
此前，同余终端发表过2期贴水相关文章《同余研报0814（附专题：股指期货贴水近期大幅下降深度分析）》与《同余研报1127（深度：股指期货贴水率走势分析与预判）》，其中阐述了影响贴水的4个主要因素。目前来看，股指分红的影响几乎可忽略不计。市场中性策略方面，由于24年以来贴水的不断上升，量化中性策略开仓对冲成本在不断增加；甚至由于贴水的不断上升，部分中性策略受益于空头收益的大幅上升还会提前止盈平仓。而雪球对冲方面，近两周随着市场下行雪球临近敲入密集区，场外交易台整体上需要卖出股指期货多头以减少delta头寸暴露，对贴水产生扩大影响。但相比于IC、IM日均超1000亿的总成交额，此部分占比估算不会超过股指期货日均成交额的20%，并不是贴水扩大的主要推动因素。而市场恐慌情绪的放大和短期流动性的匮乏，则成为了贴水率攀升的最主要推手，一些CTA策略的趋势跟踪、部分机构的风险对冲、恐慌情绪导致的大规模“front run”交易，均导致了贴水的极速攀升。
那么，这样的极端波动率和贴水率攀升是可持续的么？答案显然是不能的。这是因为，回看几十年的海外成熟市场和近几年的国内市场，隐波和贴水是具有明显的均值回复特性的。短期极值往往会快速回复至长期均值，极端行情往往是由于大量资金单边交易或者流动性的持续性枯竭，代表了市场的一致悲观情绪。短期情绪达到极度悲观时，市场风险获得释放，各类主流策略将迅速参与交易，相互制衡。例如目前的超高贴水环境，对部分指数增强和期现套利类策略均是极佳的建仓时点。
三、面对已敲入或接近敲入的雪球，当前的最优策略是什么？
由于恐慌情绪的蔓延，不少投资机构争相向交易台提出了提前平仓或改结构(主要是降低敲入价)的诉求。但客观来讲，近期的恐慌情绪显著放大了市场波动，而这种波动很大概率是难以持续的，在这种情绪主导和市场环境明显不利的情况下做出的平仓及改结构需求，很多都是不理智的，要承担非常大的折损，或许1个月后回头再来看，很多投资者会后悔当前的冲动操作。具体来讲：
1、已敲入雪球
显然这个时候已经没有什么操作空间，按照结构设计本质上已变成持有现货。事实上，大部分已敲入未敲出的雪球合约，按照目前雪球产品发行的经验，到期后将转为指增（指增幅度一般到期后确认），也就是持有收益要比持有现货更高。即使不考虑转指增这个选项，敲入的合约也还是存在一定的再次敲出概率，相当于隐含了一个二元看涨期权，一年以上合约具有较高的时间价值，潜在收益依然优于现货。因此，对于已敲入的雪球，除非有非常急切的资金需求，一般还是建议持有到期。
2、接近敲入的雪球
从估值模型的角度来看，投资者买入雪球产品，绝大部分时候是在做空波动率和贴水的。这也就意味着，目前的极端高企的波动率和贴水率将会导致投资者在平仓或改结构时遭受到较大的折损，因为此时交易台的对冲成本也是最大。以一笔23年10月发行的，名本为1000万，本周一还有6%敲入的中证1000-80/100全保雪球为例，若按照本周一的市场参数估值，平仓将会导致260万的亏损，但假设标的价格、剩余期限等条件不变，而波动率、贴水维持在12月份的正常水平，平仓的亏损将不到150万，按名本计，平仓盈亏相差高达10%以上（改结构也是同样的逻辑，其本质是让新结构的开仓价值基本等于旧结构的平仓价值）。而正如前文第二点所述，目前的高贴水和高隐波是难以持续的，恐慌情绪主导的非理性交易操作往往会造成高昂的交易成本。因此，除非是有非常坚定的行情观点，现在这个时间点是不适合做平仓或者改结构的操作的。
四、交易台和客户是在对赌雪球的收益吗？
这是一个非常浅显的问题，但是在最近的雪球敲入潮中，这个问题又再一次被推上风口浪尖，引起部分投资者的担忧。首先，雪球发行商绝对不是与投资者对赌。衍生品交易台的收益主要来自根据复杂模型计算出来的风险敞口对冲，大部分时间是高抛低吸；真的发生了产品敲入，不但不会增加发行商的利润，反而因为极端行情而增加它亏损的可能。因此，发行商的利益和投资人是一致的。雪球敲入对衍生品交易台的考验非常大，接近敲入时是市场流动性较差，交易商的对冲成本最高的时候。
其次，根据国外的经验，历次雪球大规模敲入时，投资人的损失大部分会随着行情的修复而逐渐收窄。反而是发行商对冲时造成的巨大亏损是短期内难以弥补的。以2015年挂钩恒生国企指数的雪球大规模敲入为例，投资人在敲入后接货，随着恒生国企指数的回升修复而逐渐减少损失。众多外资行却都在临近敲入对冲时引起踩踏，造成重大损失，不少机构的亏损都在1亿美元以上，给发行机构的风险管理留下重要教训。
五、这次的雪球敲入启示了我们该如何去优化场外衍生品投资？
衍生品只是一种表达观点、优化风险收益比的工具，本身没有对错之分。国内银行利用衍生品构建出20万亿规模保本结构化存款，国外衍生品市场一半的份额来自养老金、保险公司。让合适的工具掌握在合适的人手里面，进行严格的适当性管理，防止风险收益错配才是最重要的。
雪球也是场外衍生品的一种，这次雪球的集中敲入，给广大的投资者最深刻的教训莫过于：雪球是一个高胜率低赔率的产品，具有尾部风险，一次的敲入亏损有可能会抵消掉之前很多次的敲出收益。因此，要使用好雪球，核心的要点还是需要通过“分散投资+适当择时”去减少尾部风险导致的损失。
“分散投资”主要体现在标的分散、入场时间点分散，标的分散是尽可能通过构建标的相关性较低的雪球组合，而减少尾部风险同时发生的概率，而单标的的入场时间点分散，则主要是为了降低尾部风险发生时造成的损失。“适当择时”是指为了尽量减少尾部风险，我们需要对标的进行理性分析，尽量避免在市场拥挤和标的风险较为明显时建仓雪球（例如当标的点位位于阶段高点，且隐波贴水等指标显示市场明显处于过热的状态）。
而站在综合利用衍生品进行多维度投资和风险管理的角度，由于衍生品(尤其场外)为各类观点的交易表达都提供了精准的工具，部分国内头部投资机构的视野早已不再局限于雪球。例如：需要防范尾部风险的同时不放弃大涨收益，可以考虑虚值看跌香草；长期看好标的，但又担心短期的大幅回撤，可以考虑构建airbag；想要增厚保本收益率，但又不满足于单纯的逆回购等手段，可以考虑各类丰富的保本收益凭证结构等。这些结合投研观点对衍生品的灵活运用，都显著提升了资管机构的风险管理和丰富收益来源的能力。
结语：如何从宏观视角看待雪球产品对整个资本市场的影响？
回到这一轮的指数下跌，很多自媒体将锅扣到了雪球头上，这其实是很片面的，经过多年的市场制度建设，A股的市场参与者是非常多元的，不同的交易主体、交易策略之间互为对手方，观点和策略手段各异，共同起到了活跃资本市场、提升价格发现效率的作用。
A股市场需要多元的参与主体，因为观点和策略的差异，交易特征有机互补，配置盘、投机盘和套利盘共同活跃了资本市场。如果交易特质趋同，持仓相近，容易导致流动性衰减，市场风险来临时造成交易踩踏。现在的股指期货市场尤其需要短期看多的资金力量，从而缓解交易台short gamma对冲困境和买方机构被动止损的负反馈漩涡。
从宏观的角度来看，雪球策略的参与者可以认为是一种典型的配置型资金。目前市面上发行的指数雪球产品，基本都是2-3年期向上自动敲出的衍生品结构，因此都具有正delta敞口，成为做多市场的重要组成部分。尽管我们知道交易商在临近敲入时对冲，会卖出超额的股指期货多头头寸，但delta头寸始终为正。周一的大幅下跌，导致雪球产品进入集中敲入的区域，交易台的卖出使得IC、IM的净多头持仓明显下降，股指期货的大面积抛压已经过去；并且已经敲入的雪球产品，对冲端将持有delta=1的股指期货，成为稳定的多头力量。
每次市场有下跌，总是有不了解雪球的人将黑锅甩在场外衍生品头上。以雪球为代表的场外衍生品投资具有分散性、长期性、专业性等特点，符合我国居民当前财富管理大趋势发展方向，满足了广大群众的投资需求，是近年来财富管理领域重要的金融创新成果。银行成为保本类结构化产品的重要发行方，通过结构化理财的方式，在当前的低利率时代，满足了广大人民群众多维度的理财需求。
场外衍生品具有的优良特质，近年来成为引导房地产资金、储蓄/理财资金进入权益市场的重要工具。近年来，这类结构化产品不但通过挂钩宽基指数让财富管理市场参与权益投资，大量的买方机构也在尝试行业ETF和个股等不同维度的挂钩标的，为整体股票市场提供了长期的增量资金，为提高我国资本市场直接融资的规模和效率做出了重要的贡献。
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