作者：力的期权工作室
题图：力的期权工作室微信公众号
每一次下跌，总会有“背锅侠”。所谓“背锅”三步曲，量化、融券、衍生品，去年的“背锅侠”是融券和量化，今年轮到衍生品了。开年以来持续的下跌，让雪球的敲入问题成为了众矢之的，这几天关于敲入问题的报道，层出不穷，其中也总不免有hsbd的，今天这篇文章里，我干脆把一些常见的问题罗列一下，这样对于市场上的是非言论，大家也能心里有个底。
Hope it helps！
问题一：什么是雪球？
雪球产品的本质是一种场外期权，它涉及期初价、敲入价、敲出价、月票息率和到期期限五大要素，比如对于“80-105”的普通雪球，如果标的正股的期初价为6000点，那么敲入价就等于6000*80%=4800点，敲出价就等于6000*105%=6300点，若标的在某天收盘跌破了4800点，就叫做敲入，在某个月末收盘超过了6300点，叫做敲出。
通常，雪球在持有期内的盈亏完全取决于标的在持有期内的走势路径，一共可以分为三种情况：
- 第一种情况：敲出过（包括敲入后敲出），此时雪球买家的盈亏等于“月票息*持有月份数”；
- 第二种情况：未敲出也未敲入，此时雪球买家的盈亏就等于“月票息*全部月份数”；
- 第三种情况：未敲出但曾敲入，此时雪球买家的盈亏就等于同期正股的跌幅了，即“期末价/期初价-1”。
下图三幅图供新手参考：
问题二：雪球的买家是谁，他会爆仓吗？
雪球（普通大雪球）的买家是客户，他们往往是保证金交易，比如买了200w名义本金的指数雪球，资金账户里先保持40-50w，一般来说，只要是保证金交易，就存在保证金爆仓的可能，融资如此，期货如此，期权卖方也如此。
不过，也不是所有带“雪球”字眼的工具都需要追保（比如无追保雪球和小雪球，它们本质上类似于场内期权里的牛差，风险有限），判断一个工具有没有“爆仓”风险，不是说它是衍生品就一定会爆仓，不是衍生品就不会爆仓，本质上取决于它的潜在亏损是不是有限的，持续下行或上行风险是不是能够削平，是不是能够兜住。
问题三：雪球的卖家是谁？他是在对赌吗？
雪球的卖家往往是券商自营，或者期货风险管理子公司等机构，他们绝不是和客户对赌，不会裸露明显的方向性风险敞口，每天盘中会用买卖标的正股的方式，去保持方向上的中性（近似delta中性，即方向上没有风险敞口）。
问题四：券商怎么对冲掉方向敞口？
每个雪球的买家类似于持有了一个“变相”的卖沽，他们不希望发生大跌，最好标的正股在持有期内能够像“木乃伊”那样一动不动，所以他们的对手方——雪球的发行人，就类似于持有了一个“变相”的买沽。只要稍微了解一些期权基础，我们就会知道买沽是负delta的，要实现delta中性，那就需要预先买入一些正股作为底仓，所以，券商在发售完一系列雪球后，他们手里往往会有一定数量的正股作为底仓，于是左手“变相买沽”+右手“正股多头”，这才有可能形成一个方向（delta）中立的组合。
问题五：指数雪球的敲入，直接对二级市场造成了抛压？
对于指数雪球，上述的“正股”往往都是用股指期货多头替代的，这是因为一方面股指期货有贴水，对多头头寸有利（券商持有期指多头），另一方面，股指期货也大大节省了资金成本，提高了资金使用效率，省下来的钱还能打打逆回购进一步增厚收益。所以，对于指数雪球，只要雪球不敲入，券商就需要保持一定数量的期指多头（作为对冲头寸）， 一旦在敲入线上下一个范围内，就会考虑逐步减仓期指多头。
于是，当指数雪球敲入时，他们需要卖出平仓的往往是股指期货，所形成的卖压也是在股指期货市场，并不是直接在股票二级市场。
问题六：为什么最近雪球大批量敲入？
早在去年的四季度，我就在某篇文章里做过了一个比较简单粗糙的测算，测算的方法是，假如我们简单地假设雪球每月的发行量是均匀分布的，且假设敲入敲出值为80-105，那么通过回溯中证500或中证1000的历史路径可以发现，2021.10-2022.2所发行的雪球就已经在2022.4发生过敲入，2022.4-2022.5、2022.9-2022.10、2022.12所发行的雪球又曾经发生过敲出，那么剩余月份发行的雪球基本上就处于“既未敲入、又未敲出”的状态。
于是，对于剩下月份对应的雪球，大致可推算出中证500雪球的敲入平均价大约在5000点附近，中证1000雪球的敲入平均价大约在5400点附近。最近一周，从1.17开始，中证500指数开始跌破5100点，中证1000开始跌破5400点，这表示存量雪球已经进入了比较密集的敲入区。
问题七：怎么察觉已经有一部分雪球敲入了？
实盘里，如何去察觉一部分雪球可能已经敲入了？一个比较粗糙的，可解释的视角是看股指期货的贴水率（尤其是500期指和1000期指，即IC和IM），因为这个市场上，中证500和1000的雪球发的相对多，券商为了提高资金使用效率同时吃“贴水”，在对冲方向敞口的时候，往往会用期指多头代替标的多头，所以当一部分雪球面临敲入后需要减仓标的多头时，他的操作就变成了减仓期指多头，这种卖出平仓的操作就可能导致期指贴水的扩大。
从昨天股指期货的价格看，这种敲入的现象已经非常明显，IM2402还剩一个月，贴水率3.41%，年化贴水率已经高达40%以上，这已经和2016.1熔断股灾时的贴水有的一拼……
图：1.22收盘，中证1000四个月份期指的行情图
数据来源：Wind
问题八：雪球敲入的影响会持续吗？
目前存量指数雪球的规模大约为2000亿，根据一些券商的测算，每下跌100点，平均会触发100-200亿的雪球敲入，所以这种影响是网格化的，并不是一次性的，也不是非黑即白的，下面这张图，为某券商关于各档敲入档位的规模测算，也算是对未来的一种参考。
图：2024.1.12收盘，中证1000雪球各档敲入价规模估算（亿元）
图片来源：某券商研究报告
问题九：雪球敲入的影响会很大吗？
总体来说影响有限。做个非常粗糙的对比，存量雪球的规模大约2000亿，如果全部敲入（上面说了，也不会一下子），最多造成2000亿名义本金的期指卖单，而当前两市总市值在80万亿左右，中证500和中证1000两个指数的总市值合计20万亿，这个比值不到1%，而如果市场持续下行，真正的雷区还有两融、基金份额持续赎回和大股东质押等问题，当前，融资余额有近16000亿，公募和私募的权益多头基金也都是万亿级别，这和当前市场的存量雪球规模相比，都是10倍以上的级别。
问题十：最后，雪球就是“Accumulator”吗？
过去，多家国际投行曾在香港创设了一种叫做累计期权（Accumulator）的工具，由于2008年金融危机期间，许多资产出现的“自由落体式”的下跌，这就导致许多Accumulator的买家亏光名义本金还不够，所以之后，Accumulator也被戏称为了“I kill u later”。
简单地说，Accumulator是一种在敲出时会比雪球票息高出2-3倍收益的产品，然而一旦敲入，买家就需要承担2-3倍正股跌幅的亏损，它的本质是一种加杠杆版本的雪球，是一种更加大跌不起的收益凭证，对于“Accumulator”，即便你在资金账户里准备好了相等名义本金的现金，敲入以后照样存在爆仓的可能。
版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。
