作者：明晰笔谈
题图：明晰笔谈微信公众号
文丨明明FICC研究团队
核心观点
在资金防空转和降融资成本的背景下，未来曲线走平的确定性较强，推荐凸性更高的哑铃型策略。此外，长端利好还来自于资产荒逻辑以及交易活跃度抬升。操作上，我们建议目前不急于追涨，待市场调整后，仍可以逢高配置长期国债，再配合短端资产调整组合久期。
国债利率曲线变化回顾。自2023年8月开始，收益率曲线形态整体趋平，国债期限利差持续收缩。10年期国债和1年期的利差从7月均值83bps收缩至12月均值33bps，今年开年以来期限利差略有走阔。具体来看，曲线趋平的驱动因素并不一致，11月之前主要由短端利率上行所导致，而自12月开始，长端利率下行为期限利差收缩再添动力。
未来收益率曲线走平的确定性比较强。虽然近期期限利差微幅走阔，但我们认为，在“防空转”的要求下，资金利率很难有大幅的压降空间，同时流动性分层问题仍存，非银融资受阻也会抬升短端成本。同时，“降低实体融资成本”的要求也指向广谱利率下行，尤其是长端利率的下行，综合来看，在经济基本面和政策意图发生重大转变之前，曲线平坦化的确定性较高。此外，目前我国国债期限利差虽然已收缩至历史低位，但参考海外经验，期限利差仍有收缩的空间。
哑铃策略或更适合当前市场。哑铃策略通过长期品种获取更高票息收益，以及持有期内收益率下行带来的资本利得，通过短期品种保持较高的流动性。收益率曲线趋平时，哑铃策略由于更高的凸性，在久期中性的前提下会有更好的资产组合表现。除了理论因素外，机构行为也决定了投资长债的收益确定性，作为“安全垫”的险资和作为“催化剂”的广义基金或将共同驱动长债利率的新一轮下行。操作时点上，我们建议短期不急追涨长债、超长债，待市场行情调整后，可以对长期限品种采取“利率逢高配置”的策略。组合配置上，可以根据对流动性和票息的需求程度灵活选择配置券种。
总结与展望。在资金防空转和降融资成本的背景下，未来曲线走平的确定性较强，推荐凸性更高的哑铃型策略。此外，长端利好还来自于资产荒逻辑以及交易活跃度抬升。操作上，我们建议目前不急于追涨，待市场调整后，仍可以逢高配置长期国债，再配合短端资产调整组合久期。
风险因素：货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧等。
正文
国债利率曲线变化回顾
自2023年8月开始，国债期限利差持续收缩，收益率曲线形态整体走平。观察10年期国债和1年期的利差，自2023年8月开始，期限利差整体收缩，从7月均值83bps持续收缩至12月均值33bps，虽然开年以来利差有所走阔，但幅度极小。从国债的期限结构图像来看，曲线形态整体趋于平坦化。
曲线趋平的驱动因素并不一致，11月之前主要由短端利率上行所导致，而自12月开始，长端利率下行为期限利差收缩再添动力。虽然10-1Y期限利差的收缩一直在延续，但是通过长短端利率的变化，我们可以看到，曲线趋平的驱动因素并不一致。在11月之前，由于资金面超预期收紧，1Y国债利率也大幅上行，债市表现为“熊平”；而从12月开始，资金面边际转松、经济修复仍存阻力等因素，推动债市表现“牛平”，长端利率快速下行推动期限利差进一步收缩。
未来收益率曲线走平的确定性比较强
在“防空转”的要求下，预计资金利率很难有大幅的压降空间，同时流动性分层问题仍存，非银融资受阻也会抬升短端成本。2023年8月4日，央行货政司司长邹澜表示要“防止资金套利和空转，提升政策效率”，体现了对资金套利、脱实向虚等问题的关注。面对机构过度“滚隔夜加杠杆”的问题，适度提高短端资金利率是一个比较有效的“降温”方式，提高了回购成本，自然可以降低金融同业交易业务套利空间，同时避免金融风险的累积和扩散。此外，我们注意到12月以来，虽然银行间资金面整体偏宽松，DR系列利率下行明显，但是R系列利率依然偏高，反映流动性分层问题依然较为严重，即便流动性总量充裕，非银融资渠道仍存在一定的“堵点”，并会限制短期资产利率下行的空间。
“降低实体融资成本”的要求也指向广谱利率下行，尤其是长端利率，综合来看，在经济基本面和政策意图发生重大转变之前，曲线平坦化的确定性较高。由于近年来实体融资意愿有所下滑，从贷款端来看，需要将LPR维持在较低水平，为实体经济融资提供坚实的支撑。考虑到实体融资大多用于中长期项目，因此更重要的是调控长端利率。在这种情况下，其他资产（包括利率债、信用债乃至非标资产）的长端利率下行也是市场机制的体现。此外，随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增速同步稳定下行，高收益资产供给减少，也会压低长端广谱利率水平。因此，在经济基本面和政策意图发生重大转变之前，收益率曲线平坦化的确定性较高。
目前我国国债期限利差已收缩至历史低位，但参考海外经验，我们认为期限利差仍有收缩的空间。截至1月12日，我国10Y-1Y国债利差为42bps，位于近三年历史分位数5.4%的水平，处于较为极端的情况。但是对比美国的历史经验，我国目前的期限利差并不算特别低，虽然美国的利率体系对我国参考意义相对有限（例如美国出现的利差倒挂的情形不太可能在我国发生），但也可以从侧面打开市场对于曲线形态的想象空间。
哑铃策略或更适合当前市场
哑铃策略的优势
曲线趋平时，哑铃策略通过更高的凸性，在久期中性的前提下可能会有更好的资产组合表现。收益率曲线策略是经典的积极管理策略，与利率走势以及曲线形态变化预测关联度较高，分为子弹策略、哑铃策略以及阶梯策略。哑铃策略是在确定组合久期的情况下，合理配置短期和长期品种，通过长期品种获取更高票息收益，以及持有期内收益率下行带来的资本利得，通过短期品种保持较高的流动性。这种偏极端的配置方式，在久期不变的前提下，牺牲了到期收益率以换取更大的凸性——当利率上升时，债券组合的实际下跌幅度其实会更小，而利率下行时，债券组合的实际上涨幅度其实会更大。理论而言，平坦化的曲线变动趋势更有利于哑铃型组合高凸性优势的体现。
除了理论因素外，机构行为也决定了投资长债的收益确定性，作为“安全垫”的险资和作为“催化剂”的广义基金或将共同驱动长债利率的新一轮下行。在非标资产监管趋严、房地产行业景气度下行、城投平台融资成本下行等因素组合的背景下，未来“高票息资产荒”现象将延续，相对的，长债以及超长债在当前点位的性价比和吸引力也随之抬升。险资对票息和安全性均有较高需求，预计“长债利率逢高配置”的特点将进一步强化，债市安全垫作用将不断加强。同时，伴随着市场对长债、超长债关注度的增加，其流动性也已进一步提高，广义基金对高息资产的诉求可能为长债市场带来新的增量资金。
哑铃策略的操作建议
操作时点上，我们建议短期不急追涨长债、超长债，但中长期来看长端资产依然具备较高的投资价值，待市场行情调整后，可以对长期限品种采取“利率逢高配置”的策略。从去年年末“抢跑”行情开始至今，长端资产交易已经较为拥挤，10年期以及30年期国债利率和期限利差均压降至历史极低值，目前宽货币发力预期与止盈情绪交织，我们认为短期不急于追涨热门券种。但从中长期来看，基于前文逻辑，我们认为哑铃策略依然具备明显的优势。无论降息是否落地，利率经历了调整后，可以对长期限品种采取“利率逢高配置”的策略。
组合配置上，可以根据对流动性和票息的需求程度灵活选择配置券种。（1）如果追求较高的流动性：长端可以选择买入10年/30年国开或10年国债。由于10年债券的流动性很好，而30年债券近年来交易热度也不断提升，用此类债券作为长端资产，可以灵活调整组合久期。但该组合的弊端在于，目前利差收缩明显，一定程度失去票息优势。（2）如果追求更高的票息优势：长端可以考虑10年国债老券，虽然流动性不及新券，但可以提供更高的票息收益，此外，短端也可以选择目前利率水平历史分位数相对更优的同业存单。
总结与展望
在资金防空转和降融资成本的背景下，未来曲线走平的确定性较强，推荐凸性更高的哑铃型策略。此外，长端利好还来自于资产荒逻辑以及交易活跃度抬升。操作上，目前宽货币发力预期与止盈情绪交织，我们认为不急于追涨热门券种，待市场调整后，仍可以逢高配置长期国债，再配合短端资产调整组合久期。
风险因素
货币政策不及预期；经济修复不及预期；流动性超预期收紧等。
资金面市场回顾
2024年1月12日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和一个月分别变动了3.93bps、-1.45bps、0.26bp、11.85bps和20.08bps至1.8215%、2.1626%、2.2795%、2.326%和2.5023%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动0.00bp、-0.01bp、1.14bps、1.30bps至2.0941%、2.2941%和2.4156%、2.5172%。1月12日上证综指下跌0.16%至2881.98，深证成指下跌0.64%至8996.26，创业板指下跌0.91%至1761.16。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2024年1月12日人民银行以利率招标方式开展了650亿元逆回购操作。当日央行公开市场开展650亿元7天逆回购操作，当日有750亿元逆回购到期，实现流动性净回笼100亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债市场回顾及观点
可转债市场回顾
主要宽基指数：上证指数（-0.16%），深证成指（-0.64%），沪深300（-0.35%），创业板指（-0.91%），中证转债（0.25%）。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，电力及公用事业（1.10%）、农林牧渔（0.84%）、银行（0.70%）涨幅靠前；传媒（-2.04%）、计算机（-1.93%）、电子（-1.59%）跌幅靠前。A股成交额约6891.71亿元，转债成交额约345.79亿元。
亿田转债（21.00% 上市首日，转债余额5.20元）、宇邦转债（5.02%，转债余额5.00亿元）、花王转债（3.46%，转债余额1.08亿元）、中旗转债（3.06%，转债余额5.40亿元）、裕兴转债（2.90%，转债余额5.99亿元）涨幅居前；鸿达转债（-20.00%，转债余额3.37亿元）、盛路转债（-6.98%，转债余额0.52亿元）、起步转债（-5.17%，转债余额1.50亿元）、万讯转债（-4.11%，转债余额2.27亿元）、溢利转债（-2.42%，转债余额0.54亿元）跌幅居前。
可转债市场周观点
上周转债市场表现好于正股市场，转债市场成交额有所回落。
上周权益市场小幅下跌，市场主要关注点在于：（1）12月金融数据略弱于市场预期，CPI、PPI同比降幅均有所收窄，短期经济内生动力依然相对较弱。2023年12月，在低基数的支撑下我国出口同比增幅较2023年11月进一步回升，全球货物贸易数量修复或将在一定程度上支撑我国出口贸易量的修复，与“一带一路”沿线国家的贸易往来、新能源等商品出口或有结构性亮点。上周中共中央、国务院发布《关于全面推进美丽中国建设的意见》，提出到2027年，美丽中国建设成效显著；到2035年，美丽中国目标基本实现；到本世纪中叶，美丽中国全面建成。（2）产业方面，中汽协发布数据显示，2023年中国汽车产销分别完成3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%，均创历史新高。中汽协预计，2024年中国汽车总销量将超过3100万辆，同比增长3%以上。
上周转债市场震荡行情，表现好于正股市场，转债市场目前偏债型标的占比较高，受到权益市场的影响有所降低。转债市场价格中位数从116.87元下降至116.86元，我们经常观察的90_115股性估值从21.56%下降至21.44%。目前投资者情绪较为矛盾，普遍在“权益市场和转债市场目前的高性价比”与“均值回归也是一种线性思维”之间犹豫徘徊不定，一方面，权益市场和转债市场目前来到了一个历史估值的低位，市场逐步出清后，在全球大类资产配置中性价比似乎明显。但另一方面，短期经济内生动力依然不足，长期累积的结构性问题还未充分消化，也不能盲目预期快速的均值回归。我们认为转债投资者在这样的市场环境下仍有可为。相比之下，转债是一个不需要花太多时间进行投研的品种，确定好收益归因是关键。首先应当聚焦中低价、高YTM、红利低波转债，还可以博弈下修转股价。近期有不少公司发布了转债下修董事会预案，既有预期中的，也有预期外的，但数量之多使得博弈下修成为转债在2024年开年投资主线上不可忽视的一个环节。偏股型转债建议重点关注三个方向：一是以华为产业链、苹果MR产业链、人形机器人为核心的高科技产业，关注海外科技美股行情的国内映射；二是高端制造相关的成长方向，中长期围绕产业转型升级带来的国产替代和出口超预期，建议关注工程机械、半导体等；三是稳健为上的水利水电、环保等高股息行业。
高弹性组合建议关注：银轮转债、金诚转债、力诺转债、科思转债、锦鸡转债、测绘转债、苏租转债、合力转债、祥源转债、苏行转债。
稳健弹性组合建议关注：双良转债、宙邦转债、福新转债、天能转债、优彩转债、福立转债、华正转债、申昊转债、华懋转债、广泰转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
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