作者：新全球资产配置
题图：新全球资产配置微信公众号
1998年，中国第一支封闭式基金成立，之后的两年，市场上陆续发行了45支封闭式基金。2001年第一支开放式基金成立，由此中国的基金市场开始迅速崛起，截止于2007年，中国市场上一共有346只公募基金。2008年金融危机之时，基金市值遭到腰斩，但之后的十年里稳步上升。一直到刚过去的2017年11月底，中国市场上的基金达到4,742支，总计约11.41万亿人民币。
数据来自于中国基金业协会
虽然中国公募基金市场发展很快，但其规模仍然只有美国的十分之一。美国市场上的基金种类繁多，规模大，发展成熟。2017年中，美国共有9195只公募基金，规模总计17.17万亿美元。
数据来自于2017 ICI Annual Report
据统计，美国有43.6%的家庭都有投资基金，可谓是基情四射。
中国基金市场潜力巨大
中国的基金市场潜力是巨大的。有报告称，中国只有3%的投资者选择基金投资，大部分散户仍然选择自己操盘。当然还有很多人相对保守，只做储蓄和理财。我国人民储蓄水平约有145万亿人民币，人均储蓄户头超过4万元。相比之下，2017年全美有高达57%的人储蓄户头存款不足$1000美元。
中国人爱储蓄，这是一个好习惯。我们还看到，现代中国人正在从单纯的储蓄者，成长为多样的投资者。随着我国中产阶级财富增加，稳健的家庭财富增长理念普及，金融市场越加完善，中国的基金市场也会蓬勃发展。
中国基金管理人表现如何？
在美国已经有相当多的研究、文献，考察了共同基金的投资回报及经理人的选股水平。中国的此类研究文献还很少。中国股市很特殊，市场参与者以散户为主（84%），机构投资者少。相对来说，散户缺乏完备的信息，倾向于短期操作和做基于市场信息的博弈，因而会产生许多市场噪音。
所以一些学者认为，相比欧美发达国家成熟有效的股票市场，中国股市更有获取超额收益（Alpha）的机会。那么以公募基金为代表的机构投资者，在信息和知识方面有比较优势（Informed Investors），理论上他们的投资表现也会比散户高。那么事实上是不是这样呢？
利用基金季度持仓披露建立简单投资策略
最近我看了一篇瑞银的研究报告《中国的基金管理人能力》，很有意思。这篇报告从预测盈利和选股两方面考察了中国基金管理人的管理能力。我今天想搬他山之石，和大家分享一下。（注：下文所讲的基金都是公募的股票类基金，本文先不谈私募基金及债券、货币基金等）
我们先看下2007年到2017年表现排名前五的公募股票类基金公司，这里为了简化，没有列出基金名称，只列了这只基金所属的公司名称。
我们看到排名每年都在变，没有哪支基金可以稳坐前五不动。
所以今天这篇文章并不分析单支或单类基金的表现，而是从中国基金整体行业表现着手，来考察中国基金管理人是否有收割超额收益的能力。
基金持仓披露
中国公募基金相对比较透明，证监会2004年第1号《上市交易公告书的内容与格式》，要求所有公募基金在每个季度结束之日起十五个工作日内，公开发布季度报告，披露按市值占基金资产净值比例大小排序的前十名股票明细。而且基金会在半年报告（年中后60天内）和年度报告（年末后90天内）中披露所有股票明细。
咱先看看刚刚过去的2017年第三季度，主动管理型基金所持的前十股票情况。排名前十的股票中，科技行业、必须消费品行业和非必需消费品行业占前三。在投资风格上，基金管理人偏重做质量（Quality）、动能（Momentum）、价格反转（Reversal）等因子投资，而偏少做价值（Value）、低波动（Volatility）等因子投资。
这些主动管理基金的选股能力到底如何？
本文选用了2003年1月到2017年9月每季度的基金公开报告，剔除被动策略基金【Passive index fund】后，有效样本共有1,715支主动管理型基金【Active fund】。作者的考察手段很简单粗暴，就是看当季度基金所青睐的股票，在下个季度是否表现良好。
作者认为，如果基金行业当季度所青睐的股票，在下个季度表现好，就说明基金管理人有一定的盈利预测能力和选股能力。那么怎样算是基金所青睐的股票呢，作者用了三种方法衡量：
股票的基金持有比重【% Hold】：基金持有股数占股票总发行量比重。换句话说，一个股票总市值中基金投资占比重越大，则该股票越受到基金青睐。
股票的基金增/减持比例【Chg % Hold】：衡量股票的基金增/减持比例每季度变化。若一只股票在基金里比重环比增加，则说明该股被基金看好；相反，若环比减少，则说明该股不被基金看好。
羊群效应【Herding】指标：许多研究证实中国基金经理人选股时有一定的羊群行为，即投资标的有趋同走势， “抱团”某个股的现象。通常由于外部投资环境不确定性高，基金经理出于业绩压力等原因驱使的。本文用了Lakonishok, Shleifer and Vishny (LSV， 1992)的算法，计算出羊群效应指标。
作者研究发现，股票的这三个衡量指标越高，这个股票下季度盈利高于预期的可能性则越大（positive earnings surprise）。此正相关性可以说明中国基金管理人有一定的盈利预测能力。
但作者也发现，如果羊群效应指标过高，股票则有盈利逆转趋势（Reversal），这是由于超买和超卖造成的。简单来说，基金行业普遍看好的公司，盈利超预期可能性大，但同时也要避免那些被基金超买和超卖的股票，因为之后这些股票往往会有逆转效应。
简单的多空策略
作者按照此相关性，做了一个简单的多空策略。将每个季度中国证监会披露的所有公募基金所持前十的股票，按照基金持有比重（% Hold）排序。
- 做多：买进基金持有比重最高前1/3的股票（并且剔除羊群效应指标最高的1/3）。
- 做空：卖空基金持有比重最高前1/3的股票。
由于基金持仓披露数据有15天的延迟，所以这个多空策略在每季度结束后的下一个月交易。比如4月15日得到数据，在5月1日进行交易。该策略在5月，8月，11月和2月月初再平衡。
此多空策略自2010年以来，年化收益率有10.5%，波动率为11.3%，风险调整后的收益比率（Information Ratio）为0.93。策略每季度换手率为50%。如果是单纯做多（中国股市不让做空），其年化收益率为6.3%，波动率为7.3%，风险调整后的收益比率为0.86。
为了做比较，我算了一下，同期（1/2010-9/2017）买上证交易所综合股价指数基金的年化收益率只有3.05%，波动率高达22.99%，风险调整后的收益比率（Information Ratio）仅为0.13。所以这个简单的多空策略在过去七年里是跑赢大市的。
作者得出结论，中国基金管理人有一定的选股能力和盈利预测能力。
如何自己动手跟随机构？
基金投资收费高，目前国内开放式基金的申购费率水平普遍在1.8%左右，赎回费率在0.5%左右，而且基金的申购赎回麻烦。那小伙伴们可以利用每季度公开的持仓披露数据来行进DIY复制基金吗？
其实这种复制公募基金和对冲基金投资理念的做法在美国早就已经不是新鲜事了。美国证监会SEC更加严格，美国市场的公募基金每季度就要披露所有的股票头寸，还不仅仅是前十名。连对冲基金也要公布多头（long leg）股票清单（空头short leg信息仍然保密）。在美国有好多专业网站通过收集此类数据，进行机构策略的复制并且提供供给投资人使用，例如Alpha Clone （https://www.alphaclone.com/）。
这种复制阿尔法的策略在中国是否可行，前提是我们要有及时全面的数据。我略搜了一下，中国的基金披露报告网站巨潮资讯（http://www.cninfo.com.cn/disclosure/fund.html），提供基金所有的季度，半年度及年度报告，会爬虫的各位都可以去爬爬，进一步的分析。如果有小伙伴们知道更好的数据整理网站，我们一起探讨探讨。
写在最后
需要强调的是，这种跟随型策略一定不是万能的，千万不要被理解为跟随机构就稳赚不赔了。比如市面上也有帮助投资人跟随巴菲特投资的策略，也是利用伯克希尔每季度的增减持报告：加仓巴菲特买入的，减仓巴菲特卖出的。
作为投资人在利用这些数据或者是策略的时候，一定需要理解策略背后的逻辑。好比说你跟随巴菲特的持仓，那么在很大程度上你在做【巴菲特式的价值投资】。巴菲特这种寻找价值被低估的公司的策略，就是经典的逆向投资：他人贪婪我恐慌，他人恐慌我贪婪。
既然是逆向投资，加上决策上不可能100%正确，那么最后就绝对有可能出现这种类型的价值投资策略的回报远远落后于大盘，也就是产生巨大的【跟踪误差】的时候。这个时候，投资人是离场，还是坚定的跟随？
如何能看透数字背后的投资理念和决策逻辑，就显得尤为重要了。毕竟人无完人，就算是股神也有翻船的时候。投资是一项长期的、重复式的劳动：日复一日、年复一年，只有在系统性的框架下，投资人才有可能跑赢大盘。
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