作者：嘟嘟的投研CheatSheet，好投学堂专栏作家
题图：嘟嘟的投研CheatSheet微信公众号
作为一个风险厌恶者，此前我极度抗拒带有尾部风险的策略，比如期权卖权，但最近出差过程中的一些见闻，让我重新对尾部风险策略进行了思考。而这一切要从期权策略的Gamma说起。
Gamma是什么？
在期权的世界，Gamma是衡量标的资产每变动1个单位造成的期权Delta变化的量，用于衡量期权价格的变化速率。
注：以上代表上证50ETF每上涨/下跌0.001元，Gamma为5.7250*0.001=0.005725；在其他情形不变的前提下，Delta会从0.3784变成0.3841，相当于每单位期权合约对应的持仓从0.3784股变成了0.3841股。
换而言之，当我们持有Gamma绝对值很大的头寸时，如果标的资产价格也出现快速波动，经双重放大后Delta的变化就会很快。
如何理解正Gamma？
现实中，所有看涨期权和看跌期权的多头仓位Gamma均为正，如何理解？
以看涨期权为例，当标的资产价格等于行权价时，Delta=0.5，而越是深度实值的看涨期权Delta越接近1，越是深度虚值的看涨期权Delta越接近于0。对于看涨期权来说，随着标的资产价格持续上涨，Delta会持续向1靠拢；反之，当标的资产价格持续下跌，Delta则会持续向0靠拢。
图表 50ETF购11月2500合约Delta走势
注：截图时上证50ETF价格为2.477，因此最接近的平价合约为2.500。而每份上证50ETF期权代表1万份ETF份额，因此Delta=0.5为5000份，Delta=1为10000份。
可以看到，Delta的一阶导是大于0的，因此看涨期权多头Gamma恒为正；而看跌期权多头的情况也类似，在此就不再赘述。
什么是正/负Gamma策略？
对于具备正Gamma的期权头寸（买权策略），其盈利特征是“下有底，上无顶”。下底来自于期权权利金，最大亏损是初期支付的期权费，而上边的盈利空间取决于标的资产波动跟Gamma，通常在平值期权附近Gamma最大（Delta一阶导最大）。
与之相反，卖权策略便是典型的负Gamma策略，其盈利特征是“上有顶，下无底”。盈利边界的上限便是权利金，而下限也是无穷大。
负Gamma策略的讨论
除了期权卖权策略外，现实生活中还有非常多具有负Gamma属性的策略。
比如一切套利策略，每次套利赚取的都是有限的均值回归收益，一旦出现极少数不收敛就会大回撤；而且按照均值回归思想，突破极值反而是加仓而非风控的节点，因为赚的就是回归的钱，所以大部分时候都是稳定盈利，但回撤起来普遍都比较厉害。
类似的负Gamma策略还有中性策略，包括股票中性、股票多空、商品截面等，但凡以均值回归为收益来源的策略，本质上都是负Gamma策略，某种程度上也包括量化指增（多数时候Alpha收益都是来自于交易而非持有，因此换手较高），不过由于指增没有对冲头寸，最多体现为超额的大幅。回撤
类似负Gamma的还有价值型主观多头，大部分时间在不同低估值品种间轮动，赚取的并非是估值或者业绩趋势扩张的收益。
正Gamma策略的探讨
相比于负Gamma策略，正Gamma策略的数量明显要少得多，比如量化趋势类CTA，还有主观多头的成长股跟核心资产。它们赚的主要都是趋势而非交易的钱。
正/负Gamma的平衡之道
从统计学看，大约95%的市场环境是均值回归的，适合负Gamma策略的，此类策略普遍具有高夏普、低回撤的特征，投资体验好，相应长期年化收益也不会特别高。
而正Gamma策略往往是少数时间赚钱多数时候亏钱，但赚钱往往就是大钱，所以体现出夏普低，但年化收益并不差，这种感觉跟大家炒股体验是比较接近的，只有少部分时间能赚钱，投资体验不好。
图表 对于大部分人而言，就是在正负Gamma间做取舍
当我开始形成上述认知时，对组合管理的思路也发生了轻微的变化。
一方面，为了提升组合的夏普，也不妨考虑配置一部分具有负Gamma特性的资产，比如量化可转债、量化小市值以及价值型风格的股票，其实之前也一直有相关配置，只不过认知还不到位。负Gamma策略也不是洪水猛兽，尽量做好收益来源的多元化便是。
另一方面，为了组合的长期收益，正Gamma的策略占比是必须要有的，哪怕行情没到一直在亏钱，由于Gamma的突变性，收益获取往往就在朝夕之间。
留意负Gamma对管理人的考验
留意负Gamma策略可能对管理人心态造成的打击。
正Gamma策略管理人因为低胜率，大部分时间遭受着市场的毒打，练就了比较强的心智。
而负Gamma策略的管理人平时顺风顺水，一旦碰到小概率大回撤时容易出现自我怀疑，进而频繁地去调整原本不应该去调整的策略模型或风控标准。
同时，规模较大的负Gamma策略管理人，由于负债端压力巨大，往往还可能在金主赎回的压力下去调整模型。所以我们看到，大部分网红负Gamma策略管理人，一旦出现大回撤，其修复难度会远远慢于同类SmartBeta。
图表 负Gamma策略管理人碰到尾部风险时常出现的走势
注：实线为管理人的业绩走势，虚线为理论上的SmartBeta走势
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