作者：力的期权工作室
题图：力的期权工作室微信公众号
最近几周，大盘出现了较为明显的“困境反转”效应，年内跌幅最大的几个指数和行业，阶段性的涨幅反而是最大的（如下图所示），主动多头基金的“回血”速度也比量化指增更快，一部分量化中性的超额收益表现一般，这不禁让我联想到了上周发生的一个事件——“DMA业务收紧”……
图：几个行业YTD和近一周涨跌幅对比
数据来源：Wind，力的期权工作室整理
在上周市场上的点评中，DMA被很多点评认为是给私募加杠杆的业务。其实，大家会这么理解，主要是因为DMA业务的前身是AB互换业务，而所谓AB互换，简单来说就是私募成立了两个产品A和B，券商认购A产品，B产品以一定仓位作为保证金和券商签订一个互换协议，挂钩A产品的净值，以确保券商的固定收益，但因为前几年的互换新规不允许互换协议再挂钩私募产品净值，这一业务也被“拓宽升级”为了DMA。
在这个市场上，我们都知道私募的痛点在哪里？在于募资难！全市场有大量2亿以下的私募，他们希望以博取眼球的业绩带来更大的规模和管理费收入，基于这种痛点，自然有私募愿意以各种加杠杆的形式放大收益，可是，在beta这么差的市场上，谁还敢给自己加杠杆，量化中性（股票组合+期指空头完全对冲beta风险）算一个，因为在一个负beta的环境下，只有量化中性才比较可能赚钱。
好！于是为了好理解一些，就以被淘汰掉的AB互换业务算一笔账，假如一只量化中性私募产品的杠杆为1:3（自有: 券商），券商部分的年化利率支出为4%，那么当这只产品一年费后赚6%时，自有资金部分的年化收益率就是12%，这是能够作为“业绩标杆”，吸引一大批投资者的，而确确实实，过去一年里量化中性收益率中位数基本落在6%左右，由于量化中性策略是绝对收益策略，只要严格对冲，反过来一年亏6%的概率很低，看起来是一个“券商-私募”双赢的业务模式。
然而，近一年量化中性表现不错，不代表量化中性永远不会“出事”，2021年四季度，头部私募量化中性的最大回撤超过了10%，如果真的出了尾部事件会怎么样？那么当这只产品一年费后亏10%时，自有资金部分就会亏掉52%，也就是说私募管理人自己是最后风险的承担者……
那为什么又说，这个监管的收紧可能会对市场的风格有影响，这是因为今年有大量量化中性私募都扎堆在了一种市场风格——小盘风格、甚至微盘风格。
我们可以看到，近一年有一个指数牛到不行——它就是微盘股指数，这背后，除了微盘股与宏观经济相关度极低意外，另外一个因素就是量化中性资金的扎堆。过去，在主观股票多头的世界里，有茅指数的抱团，有宁组合的抱团，有高景气的抱团，有跟踪北向的抱团，可在量化中性的世界里，同样有市值不断下沉的抱团，为什么要市值下沉？因为alpha的赛道越来越卷，过去沪深300和中证500里alpha随处可挖，到如今中证1000和国证2000里alpha也明显衰减，500的alpha越来越300化，于是为了做出alpha，各路资金只有在分析师覆盖度极低，和宏观经济相关性极弱的微盘股里去挖掘了。
图：年初至今，Wind微盘股指数走势图
数据来源：Wind
然而，这个世界永远是这样，万物皆周期，没有什么风格是会永远延续的。在“强复苏”的阶段，流动性充裕和较强的赚钱效应，导致了公募股票基金的募集创出历史天量，这个时候强宏观的茅指数就会被这些新增资金所抱团，而在一个“弱复苏”的阶段，强宏观品种会成为负alpha的重灾区，这时弱宏观的小微盘指数因为超额收益高，就容易被量化中性资金所抱团。
因此，从资金面的角度说，这一次监管对DMA的收紧，或释放了一种信号，如果未来微盘股领域的资金面发生了微妙的变化，那这种微妙的变化可能就会逐步影响超额收益，如果这时又恰逢经济复苏信号开始变强了，那么量化中性策略就被迫在市值因子敞口上减少暴露，alpha层面“尾部风险”就可能会发生。
“困境反转效应”正是很多量化中性基金的“风险”，而每年年底的时间，又比较容易出现困境反转的效应。实际上，早在《明天就要开盘了！今年十月！小盘还是大盘？升波还是降波？……》一文里，我们就提到了“困境反转”这四个字。今年截止目前也是这样，10月大盘下探到2923点以后，我们看到了年内跌幅最大的双创的弹性最大，行业上年跌跌幅极大的医药和新能源都出现了较大幅度的反弹，果不其然，如果从大类因子的角度进行归因，近一周，某些反转因子（如1个月涨跌幅）的表现开始变得很好，所以当一种风格延续的时间越久，超额收益越大之时，背后所积累的潜在尾部风险也就变得越大。
……
那么，在这个二级市场里，还有哪些事情是有尾部风险的？太多了！比如，一直“做多小盘指数（IM）+做空大盘指数（IH）”的配对策略会有尾部风险（2014年四季度，2017年全年），又如，年初硅谷银行的倒闭，正是因为期限错配，说明大规模的“借短买长”的行为本身就是一种尾部风险，那站在一个期权交易者的角度，期权交易里最明确的尾部风险是什么呢？一个是场内期权里的双卖，还有一个就是场外期权里雪球的敲入风险了。
我们做过一个长达7年的回测，长期双卖虚值期权并不是一门好的生意，因为它的赔率真的太低了，2018.2.7-2018.2.9，2019.2.25，2020.2.3，2020.7.6，2022.3.8-2022.3.15，2022.4.25，“出事”的例子不胜枚举，所以双卖只能有选择地做，阶段性地做，不能每个月“无脑”地做下去。
为什么呢？一方面，长期看指数还是有趋势的，我们不可能指望用一个“笼子”永远盖住一只活泼的小鸟，永远不让小鸟飞出“笼子”；另一方面，双卖的两腿之间（卖虚沽与卖虚购）是无法互相对冲的，真的发生大跌的时候，卖沽就会变成一个实实在在的期货多头（delta=100%），此时卖购的那些收益根本无法抵消卖沽的亏损，反过来发生大涨的时候，卖购就会变身为一个期货空头，此时的卖沽收益简直就是“杯水车薪”，一个最为极端的例子就是2020年7月6日，当天大盘暴涨5%以上，相对于前一天（7月3日），单张C3400@8义务仓的亏损达到了2036元，非常巨大，而此时单张P3000@8义务仓的浮盈却只有95元，两者加总起来出现了巨大的浮亏！
临近年底，“无脑”双卖同样需要小心，因为到了年底这段时间，会包含着对明年一季度的预期，容易出现一些困境反转的效应，比如在过去18年里，银行指数在四季度的胜率和赔率为全年四个季度最高，胜率高达77.8%，赔率为1.79，平均涨跌幅10.55%，如果去掉2006和2014两个异常数据年份，胜率依然保持在75%，平均涨跌幅在3%以上。
图：过去18年的四季度，银行指数的涨跌幅分布
数据来源：Wind，力的期权工作室整理
所以，我们平时在做双卖的过程中，一定要了解事前风控（初始仓位的控制）、反向移仓、买入对冲这些防范手段。比如，当我们处在极致缩量和极致低波的箱体下沿时（比如今年7月下旬），还要冒险卖购吗？没必要了！为什么？因为不论是方向维度，还是隐波维度，你都失去了“安全边际”，已经属于一件极低赔率的事情了；又如，像类似去年3月中上旬大跌的时候，还能逆着趋势继续卖沽吗？也不能！因为你中途的保证金会受不了，再来一根阴线就直接会导致爆仓，这时要么反向移仓到卖购，要不用一个更便宜的买沽去兜底，去做delta紧急对冲，这才是对于尾部风险真正的风控，真正的善后……
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