作者：红x星菜馆
题图：红x星菜馆微信公众号
我们回来啦，好久不见，带来一个持续更新的新内容：红星尽调表，详细情况请看今天的第二篇文章内容。
言归正传，目前的投资阶段，手头上基金怎么办的“持有问题”令人头疼，以上半年最火热的宏观产品半夏宏观对冲系列为例，旗舰产品今年净值下跌12.2%，同期沪深300下跌7.43%（截止11月3日），整个宏观策略看起来似乎失效了，对这类宏观基金应该怎么办？
如何观察宏观基金今年整体表现？有两个视角。
第一个视角，我们跟踪了国内投资历史上业绩最佳规模靠前的15家宏观策略，假设平均持有并且定期调整，汇总了相应的净值曲线，在历史上的业绩表现曾经是非常强悍的，参考旧文：
但他们的整体业绩在今年不太理想，平均持有的情况下全年收益-8.74%：
（数据来源：火富牛）
可以看出他们的整体净值走势高度挂钩股票资产，也就是说今年这批老牌宏观基金的平均决策是“加仓A股”，结果来说是错的。
第二个视角，根据中信证券研究所定期的私募产品统计资料，其中“宏观策略”类别在22-23年度的表现也不好，22年平均-11.4%、23年平均-3.76%：
（数据来源：朝阳永续、中信证券研究所）
可以看出整体的亏损幅度缩窄了，这是由于加入了更多规模小、存续时间短的宏观基金，稀释了老牌宏观策略的影响，这可以说明更新的宏观投资框架比老派更出色、更能适应变化中的投资市场。
今年一些宏观策略失效的原因，在于过于乐观的价值回归判断，以半夏投资10月份对投资者披露中使用的宏观信号为例，可以做一个案例展示：
（图片来源：半夏投资）
这个宏观信号就是常用的权益风险溢价ERP指数，一般由两部分相减构成：
- 股票指数所包含上市公司的净利润总和/总市值
- 当地市场的十年期国债收益率
中美两地股票市场的ERP指数互有高低轮动，宏观判断中常用来进行比价，以判断两地股票的价值高低，由此推断外资的流向，比如：11年12月31日至13年12月31日期间，两地股票市场的ERP指数不再同步，差值越来越大，如果根据信号的判断在2014年加大A股市场的配置力度就会获得良好的回报，外资也确实在2014年加大了A股的买入和配置。
同样的信号还发生在：2016年初、2018年底均更有利A股，而在2020年信号偏向美股配置，结果也是有效的。
但即使两地市场的REP值差值在2023年初就达到历史峰值，根据这条信号在年初超配A股的选择并不正确，因为外资实际上并没有根据ERP值来“加仓A股”：
（图片来源：WIND北向交易数据）
简而言之，随着中美两地股票市场ERP值（股票资产性价比）反向而行（A股数据上更佳），北向资金反而加速流出，这种简单鲜明、高频跟踪、逻辑清晰的比价指标在今年是短暂失效的。
老的宏观框架正在不断经受挑战，还有更多的例子：
（以下数据来源火富牛和管理人公众号、投资者路演汇报材料）
1）敦和徐小平是著名的老牌宏观基金经理，其管理的敦和宏观基金今年持平行业平均值，约为-3.63%，净值已经从21年9月至今回撤了35.54%，在1月份的投资者汇报中有如下观点：
“从宏观的流动性的驱动来讲，2023年港股的向上的驱动力是要显著强于A股的。只要美债的收益率是回落的，同时美元也是开始走弱的。从历史上来讲，美元和美债收益率都在回落的这种阶段，港股一般都有30%-50%的涨幅”
而后事实上美债收益率抬高，美元也未回落，目前港股的流动性羸弱无比；
2）凯丰是著名的老牌宏观基金，其管理的凯丰宏观对冲基金系列今年亏损约-20.13%，在1月份的投资者汇报中有如下观点：
“在资产（Asset）端，港股在2022年10月跌至历史底部，其机会最大，优于A股。美国股票与商品之间存在的严重背离，大概率将以股票下跌逐渐完成收敛。欧洲债券利率依然严重滞后于通胀，我们相对看空。目前最大的不确定性来自日本。通胀回升之后，日本央行的货币政策框架调整将给日本股市债市带来巨大的隐患，机会与风险并存。外汇方面，在美联储加息见顶、美国大概率进入衰退的背景下，美元的压力陡峭，未来人民币升值依然可期。商品方面，宏观逆风承压，面对低库存基本面的支撑与中国后疫情时代的需求恢复，结构分化会比较明显，原油、有色等支撑相对较强，而黑色虽然情绪面乐观，但难以带动实际需求，可能与化工一起表现相对较弱”
凯丰的宏观判断中：空美日股、空美元美债、多有色及港股的结论完全错误。
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而今年减少下注更平均分散，且更关注稳定收益目标的被动宏观整体展表现更为优秀，这批基金一般表现为“全天候策略”，在产品的名字中往往带有全天候字样，他们一般追求什么都配一些，更中庸平和。
虽然其中挂羊头卖狗肉者不少，但平均来说今年投资效果尚可，我们统计了40家较为可靠的全天候管理人，他们平均获得了4.89%的年度正回报，主要由于高比例配置债券资产，其中还有不少管理人超配了美债。
———总结———
对宏观基金持有人来说，今年宏观策略的普遍失效是显而易见的，其实也是22年的延续，这两年的投资环境非常不利于老牌宏观基金的发挥，他们的投资模型和研究框架并不适应，很容易连续判断错误并且难以修正。
唯有当中美利差重新回到正常区间时，传统的宏观判断、价值回归才更有可能重新发生，这时也是老牌宏观基金可能重换生机的时候，否则更被动中庸的全天候策略拥有更高的投资价值。
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