作者：海益基金
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海益宏观【汇率研究系列】一共分为三部分，本篇为第三部分，主要是探索人民币汇率的影响因素，对未来的汇率做一定预判，但是逻辑永远比结论重要。尤其是需要关注逻辑分析中的关键变量的波动，比如突发的政策，美联储超预期的加息等等，这可能会导致结果与本文预设相背离。
正文
自811汇改以来，人民币实际有效汇率连续贬值，目前中枢在99.57，人民币对美元的中枢在6.73，即使在2022年3月21日美联储加息周期开启以后，也维持了正常的波动，伴随着美联储加息，人民币基于汇改后的中间价定价机制，正常调整。
图 1. 汇改以来人民币汇率经过有效调整
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关于人民币是否存在低估的讨论，一直是全球范围内热议的话题。站在中长期看，人民币没有长期的单边贬值压力。首先，IMF（2012）的指出，人民币已经从“显著低估”转变为“温和低估”，而后在2015年又明确宣称“不再低估”；其次，从中国外汇市场交易数据也可以看出，人民币在岸与离岸市场汇率不断收敛，2023年4月前并无显著的和长期的升值与贬值压力，4月后存在贬值压力，这主要是因为美联储不断上调的加息预期和国内基本面短期弱于预期导致的。
图 2. 离岸&在岸人民币汇率逐渐收敛，没有长期单边偏离
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最后，“811汇改”以后，央行初步形成了能够满足“透明度管理”的人民币汇率的定价机制，央行官方储备的波动变小，即期汇率和中间价偏离也在收窄，说明央行已经逐步退出常态化的干预（如《汇率研究系列（二）——2023年前三季度汇率波动拆解》中提及的2023年7月开始偏离度再次拉大，可能央行重启逆周期因子调控），除此之外，经常账户也正在朝着均衡的位置收敛，反映出汇率不断趋于合理。
图 3. 汇改后外汇储备波动明显减小，2017年5月后基本平稳
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虽然长期人民币基本属于双向波动，没有过度的单边贬值或单边升值压力，但我们从图2可以看出，短期的贬值压力还是存在得，可以衡量的因素不仅仅包括相对价格指标，比如上述的在岸和离岸人民币汇率，还包括一些绝对的量化指标，比如银行结售汇差额等（在下文详细分析）。
分析人民币汇率走势的起点是外汇市场上人民币的供给与需求，包括在岸市场和离岸市场。人民币的长期均衡汇率水平是动态的，取决于国内外潜在经济增速、资本的边际产出和通货膨胀率差异等因素，但在短期内，还取决于利差和预期的影响。需要强调的是，由于非贸易性质的外汇交易已经占据绝对主导地位，汇率的金融属性明显增强，其背后的定价逻辑也完全不同。
一、人民币汇率走势短期分析
结合《汇率研究系列（二）——2023年前三季度汇率波动拆解》中提及的相关影响要素，本部分详细分析，并做出短期的汇率预测。
（一）重要影响因素
外因
1、美联储加息
（1）10月3日，美国克利夫兰联储主席梅斯特表示，美联储今年可能需要再升息一次，然后在一段时间内将利率维持在较高水平，以使通货膨胀率回到2%的目标。
（2）10月3日，亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，美国经济增长在放缓，通胀在下行，联储没有再次加息的紧迫感，但可能需要很长的时间才会适合降息。
（3）10月6日，美国旧金山联储主席戴利表示，如果就业市场和物价持续降温，美联储就可以维持政策利率不变；按兵不动是一种积极的政策行动；在通胀回落之际，保持利率稳定可以让政策产生更多的限制性效应；如果美国国债收益率保持在高位，FOMC就无需继续加息。
（4）10月6日，美国里奇蒙德联储主席巴尔金再表示，在美国财政部发行国债数据强劲之际，美国国债收益率已经上升；现在感觉（市场）利率偏高，但这样的现象不会是长期性的；2%是一个“非常合理的”通胀目标，在实现通胀目标之前，抛弃它是没有逻辑性的。
（5）明尼阿波利斯联储行卡什卡利表示美国经济有望实现软着陆，但美联储有概率继续调升利率来对抗通胀。
（6）10月12日，美国劳工部公布的具体数据显示，美国9月CPI同比增长3.7%，预估为3.6%，“通胀粘性”可以称之为“通胀顽固”了。美国9月份通胀率高于预期，增加了美联储加息的可能性。即使9月议息会议中传递出的信号是加息基本接近尾声，但是维持高利率或者维持美债收益率高位可能要持续很久。
2、巴以冲突的升级
其实单说地缘政治风险，这次的影响不会很深远，毕竟这两个国家是“世仇”，也不是一天两天，而且只是局部冲突，人民币虽然不算是避险资产，但是受到的影响不会如突发的“俄乌冲突”那么大。
其实最根本的是，巴以冲突为代表的冲突是否会对油价产生巨大影响。从局势来看，哈马斯有伊朗支持，以色列则背靠美国。哈马斯的实力大概率是弱于以色列的，这次战争应该更多是想让中东各国达成反对以色列的立场。
只要沙特、埃及等大国不参与，这场战争强度就不算太大，也只有沙特、伊朗、伊拉克等产油大国卷入，油价才有“一飞冲天”的重要支撑。如果油价真的快速暴涨，那美国通胀短期也很难下一个台阶了，可能加息周期要被拖得更长了。
内因
1、国内经济指标
（1）PMI：目前PMI连续上行，突破荣枯线，可以一定程度证明经济在向好。
（2）社融：最近十年的社融数据，尤其是观察新增人民币贷款数据，可以发现每年11月是融资大月，而今年的10月，社融数据也是比较亮眼的，可以一定程度反映内需改善。
图 4. 往年10月新增人民币贷款主要为四季度较低点，11月是融资大月
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但是风险点在于，一方面社融结构改善不明显，9月社融主要是政府债券的大幅改善，企业信贷增速出现下滑，那么企业端的融资动力和地产端修复的可持续性值得担忧，从图4我们可以发现，历史上每年11月的新增人民币贷款往往是会高增的（强于十月），因此还是可以期待一下社融的修复；另一方面，9月末地方政府债券发行可能临近尾声，四季度可能还需要更多的财政支持，比如特殊再融资债券，稳汇率的同时，更为积极地财政政策可能对于债市是一种负面冲击。
（3）出口：剔除汇率波动的影响，中国9月出口（以人民币计价）同比下降0.6%，前值降3.2%；进口下降0.8%，前值降1.6%；贸易顺差5,587.4亿元，前值4,880亿元，相较前月有明显改善。可能的因素包括：①2022年四季度出口较弱，存在基数效应；②我国出口优势产业发挥稳定（包括汽车行业），“金九银十”还没结束，还有机会；③海外（包括美国、欧洲部分地区）的PMI继续提升，这一定程度能够支撑我国出口。
（4）通胀：从环比看，CPI上涨0.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点。从同比看，CPI由上月上涨0.1%转为持平。CPI方面，食品价格同比下行，主要受猪肉和鲜菜价格拖累，因为节假日密集，旅游相关消费价格明显上升。受国际油价上行影响，国内价格环比上行，相较去年同期降幅收窄。
如我们之前的《绕不开的猪周期》中分析的一样，猪周期并未真实上行，猪肉供应充足，并且去年四季度猪价还较高的背景下，可能在四季度继续拖累CPI。
PPI方面，基本符合预期，环比上行0.4%，同比下行2.5%，主要是生产资料价格环比上行（比如国际油价上行等），同比降幅减少。整体来看，PPI基本触底，经济向好趋势呈现。“油价”可能因为区域冲突，持续抬升。
2、国内货币政策
宽信用背景下，需要宽货币的支持，货币政策没有紧缩的合理性。目前没有任何通胀威胁，宽货币不会有增加通胀压力。反而这个阶段的宽货币，能够慢慢抬高本处于零点的CPI，催生“温和通胀”，利好经济。
此外，在市场需要资金时，及时的降准、降息等操作，可以一定程度强化政府政策的公信力。如果经济发展+汇率稳定一起看，非对称降息但不降资金利率变得合理。
3、更为激进的财政政策
（1）相关媒体提及的计划提高财政赤字率，提高到3.8%；
（2）不断推进的地方政府专项债。
这些政策一定程度支撑了中国的经济发展，降低了地方政府的偿债难风险，对人民币汇率形成了一定支撑。上文提及的四季度可能还需要更多的财政支持，比如特殊再融资债券，甚至可能是特别国债（为了同时稳住汇率和股市的特别国债项目），可能的做法：学习1998年的发行的2,700亿特别国债，直接给银行资本金，以支撑实体经济发展，稳住国内发展信心，稳住股市，稳住北向资金，这可以一定程度快速扩张投机性基金，进而稳住汇率市场。
4、央行和外管局的稳汇率工具
这个较难预测，但是一般面临人民币汇率的连续大幅度贬值会启用，近期没有明显可能使用的迹象。
（二）四季度汇率预测分析
说在最前面，人民币汇率的波动走势是内外因素共同作用的结果。其中能够影响短期汇率水平的因素切分为六大条。
其实，2022年以来短期可能影响汇率的“黑天鹅”包括银行业暴雷、房地产企业暴雷和巴以冲突等，但是考虑到银行业暴雷影响已经几乎淡去，本文不加以分析，并且忽略这一点对汇率的影响。常态化影响因素包括两国货币政策的背离、地缘政治冲突时间线发展，对这些“黑天鹅”和“常态化”事件分别赋予不同波动值，对整体的汇率波动区间做预测。
为了简单计算，单次事件对人民币即期汇率影响为1-2天（假设本周剩余日为2天及以上，则影响2天，否则为1天）。于是为每笔房地产企业暴雷赋予80BP的影响值，俄乌冲突赋予94BP的影响值，巴以冲突赋予80BP的影响值，两国货币政策背离当周2个交易日内对汇率影响赋予140BP的影响值（即美联储加息或中国央行降息导致人民币汇率单日贬值70BP），如果本周剩余交易日小于2天，则计算当天影响。而一些基本面因素，会在日常交易中兑现，不对单次数据更新做估值，理当按照整月数据进行估值，为了简单起见扣除特殊事件对汇率的影响、疫情全面解封的预期改善，以及可能存在央行逆周期调控汇率的2022年12月、2023年1-2月以及7-9月后，为基本面因子变化当月赋予233BP估值。预期2023年10月以后基本面会持续修复，因此赋予每个月233BP的升值机会。
那么简单归纳出结论（忽略央行动用逆周期调控影响），在2023年9月平均汇率7.2962的基础上，预计2023年10月人民币汇率保持震荡，震荡区间为7.2649～7.3345。对于人民币而言最理想的支撑因素是，基本面因素全部利好，巴以冲突完善解决，为人民币汇率形成支撑十月人民币从7.2962升值至7.2649的可能性在于美联储通胀充满韧性，美国国内经济数据坚挺导致加息预期恶化。巴以冲突激化到伊朗等大国参与，大约导致人民币贬值150BP以上。同时国内基本面因素恶化导致人民币贬值233BP，合计导致人民币贬值383BP。
预期四季度汇率整体波动区间为7.2043~7.4131。对于人民币而言最理想的支撑因素是，基本面因素全部利好，巴以冲突完善解决，美联储停止加息，国内也没有降息，累计支撑人民币汇率919BP。可能的风险点是11月美联储加息一次，人民币降息一次，合计140BP影响。巴以冲突升级带来伊朗等大国加入导致人民币贬值330BP以上（按照俄乌冲突影响加三次巴以冲突激化影响值，累计330BP），基本面因素完全恶化影响699BP，合计影响1,169BP。
关于过程中支撑人民币基本面的因素，可能包括：①财政政策更为激进；②货币政策宽松态度不变，可能还有降准、降息的可能性；③经济工作会议中有更强大的政策方案；④更多国家在贸易结算中更为积极使用人民币。
综合而言，国内外货币政策保持分化、中美利差持续倒挂、国内经济数据偏弱等负面因素对未来人民币形成压低。但利好政策频出，市场预期逐渐稳定，央行适时启用稳汇率工具，对人民币形成支撑。
关于逆周期调控，短期想要稳住汇率，需要稳住货币政策公信力。而稳住汇率的关键是要稳住在岸人民币汇率，也就是境内企业和家庭对人民币汇率的信心。如果真能做到这一点，那么人民币汇率会出现较为强硬的底部，目前看是7.20。
二、有管理的浮动汇率制度反思
特里芬两难告诉我们的是，如果一国货币严重偏离其均衡合理水平，那么要给予一定汇率弹性。作为一个负责任的大国，不在世界经济衰退的背景下，选择竞争性贬值或者放任自流的贬值，这具备一定的象征意义，这早在亚洲金融危机期间，中央政府便做出这样的决策。当然非世界萧条阶段，未来人民币需要维持更多的汇率弹性，如我们在《汇率研究系列（一）——人民币汇率形成机制复盘》中分析的一样，不过需要注意好有管理浮动下的两大可能问题：透明度和公信力问题。
（1）市场透明度，这个在811汇改的公式中，提及的“收盘价+参照篮子货币”，是能解决透明度问题的，也就是人民币与美元的关系。
但是后面因为要考虑国内宏观情况，于是加入的逆周期因子，这可能影响到市场透明度，因此应该强化沟通，比如合适使用，应该披露清楚。
（2）政策公信力，在市场主导的情形下，面对投机攻击的时候，有管理浮动汇率会遇到公信力的问题，如果公信力高，公众就不会恐慌，反之他们会跟进，抢先抛售本币资产，这会导致市场超调。简单来说，如果央行想要稳住汇率（至少是止跌），能够真实止跌，那公信力就没有问题，我们可以发现，在7月7日日至9月28日之间，收盘价跌了0.91%，但是中间价涨了0.36%，因此说明央行在调控。汇率是中国资产定价之锚，人民币汇率在最近美元指数大幅攀升之时，稳稳定盘在7.3附近，也显示了央行的稳汇率决心。可信的价格信号是外汇管理成功的重要保障。
图 5. 7月7日后，中间价和收盘价出现明显偏离
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与市场透明度截然不同的是，逆周期因子的使用增加了政策公信力。一方面能更好的反映宏观经济的基本面变化，另一方面能对冲市场的顺周期行为。
如果解决了“信心问题”和“公信力问题”，那么保储备和保汇率这两个问题就都解决了。
特别说明：在撰写第三篇的过程中，关于资本流出压力的讨论与分析少之又少，但是在2015年以后，汇率更多地具有了资产价格属性。也就是说现在资本项目或者说跨境资本的流动对国际收支平衡的影响越来越大。因此本系列将会新增一篇关于资本流出压力和贬值压力的讨论与分析。暂定名为《汇率研究系列（四）——短期资本流出压力分析》。
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