作者：FunofHedgeFunds
题图：FunofHedgeFunds微信公众号
上一次公开分享文章距今已去时许久，我们的思考并未被跌宕的市场所消磨，事实上尽管投资管理的难度持续增加我们也时刻保持着高昂的斗志，体现在两个方面：一是保持活跃且理性的学习与思考状态，以此应对环境剧烈变化中的各类冲击，二是对长期形成的投资框架和投资理念的坚守，以此应对即期结果相对偏离对心态的影响。
投资框架和理念的坚守是需要经历考验的，顺境中既无法测试投资方法的效用优劣，也无法在压力和信念的较量中测试出心态，逆境反而是促成进化的。如果我们长期坚守的方法和理念是正确的，那么未来我们一定有机会自证，同时也一定有机会完善方法论与实践论的结合。
我们公开分享投资感悟的文章一向数量不多，主要是因为投资方法的沉淀是长期思考和实践中洗练而出的，虽然永远具有持续进化的空间，那也一定是慢变量，所以关于多策略FOF/MOM投资方法的思考本身就应当罕见推陈出新，如果高频率更迭方法论，只能说明实践方法论的时间还不足以构成内生的稳定性，换言之就是火候未足。我们也几乎从不公开短期策略和观点，那不过是寻常工作，我们相信真正的价值都只能体现于长期，短期并没有十分重要。
不可否认去年至今投资环境的艰困百转千折，境内外宏观形势的剧烈变化使得许多过去有效的方法和经验在迅速衰减效能。反复拉扯且持续低迷的市场不断打击投资者的信念，难免对所选购的资产管理服务心生质疑，擦肩而去的投资者不在少数，我们对此深切理解。作为受托方没能为投资者实现预期回报始终都是切肤之痛。保持专注，强化学习和思考的深度，选择在长期大概率正确的方向上坚守，是一直秉持的原则。
作为多资产多策略FOF的长期深耕者，在六年以上的实盘中先后经历两轮股熊、一轮债熊、两次CTA持续低迷期，在一半时间处于熊市的环境里我们所积累的认知和体会未必都是正确的却不会价值了无。站在今天的时点看向未来依然充满不确定性，我们认为越是在信念丧失的时候就越是值得分享思想，这也是我们存在的意义。于是我们选在这个时点分享一些观点，截取了月度管理报告中的一段内容，涉及我们对A股市场结构性的理解以及主观选股和量化选股策略当下业绩分化的思考，不涉及具体的产品信息亦不构成投资建议。
无问东西，但求启迪。
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以下为节选部分
（一）
在政策基调重大调整后的8月，A股市场政策博弈的特征非常鲜明，体现为显著的缩量下行，背后映射着投资者的悲观预期。诚然但凡市场预期都带有线性外推属性，往往有过度之嫌，但是处于当前极度复杂的宏观环境和微观感受之中，在政策方向与落地执行效果之间的确存在巨大的待观察区间，对基本面的悲观贯穿着宏观中观和微观，重树信心的过程注定漫长且艰苦卓绝。值得乐观的地方在于政策已在正确的选项上行棋落子。
参与政策博弈的资金往往在政策预期阶段布局并在政策兑现时离场，无论政策之于预期是高还是低，如果市场整体悲观缺乏增量资金，那么利好政策兑现之后的市场就会面临减量下行的局面，这正是8月市场的写照。北向资金一度连续13个交易日流出，月度合计流出额创历史新高，反映海外资金对中国基本面的前景持悲观态度。在北向资金结构中，受意识形态支配的配置型资金中的大部分去年业已离场，本轮离场资金大体以交易型资金为主，带有一定的动量属性。8月25日市场达到情绪冰点，出现一定程度上的恐慌性卖盘，市场又一次关注起雪球敲入和股票质押平仓的风险。全月主要指数调整幅度相近，申万一级行业近乎全部下行，仅有环保行业受日本排放含有氚元素核废水的影响而未显著下行。8月27日证监会发布活跃资本市场的政策组合，月末几日市场情绪稍有提升。政策推出后的首个交易日（8月28日）市场量能提升程度远不及历次下调印花税的同期，当日市场大幅高开后逐步走低，主要指数收盘涨幅仅在1%上下，远低于预期，基本上在一个交易日内完成了冲高回落的过程。
我们认为这样的市场形态并不算糟糕，政策推动的情绪本身就不具备持续性，过快过高的涨幅意味着更快更深的回调，对场外流入资金的伤害不言而喻，反而不利于新资金的持续流入。唯有持续性的资金流入才能真正打破当前低迷的格局，信心建立需要基本面出现真正的改观，显然是需要时间的，因此当前阶段的市场回暖慢才是快。8月大部时间市场都笼罩在悲观之中，无论对于“政策底”还是“市场底”在经历2022年至今的几轮反复之后，市场参与者早已审美疲劳。
尽管如此，我们依然相信规律，底部反转从来不曾发生在一致的预期下，群体耐性消磨殆尽的时候往往才是走出底部的时机。技术参数上的底部特征无需赘述，即使机构重仓行业的估值并非处于极低水平，就市场整体而言核心的风险更多体现在信心匮乏上。政策兑现之后需要耐心观察边际变化的累积效果。8月港股回撤幅度略超A股，年内若剔除汇率因素港股主要指数的表现较A股略有领先，这似乎有一些反直觉。港股波动大于A股，无论涨跌皆然。随着互联网大厂中报披露完毕，经营业绩整体回暖的趋势明显，在行业整顿和业务调整已相对充分的情况下，互联网公司伴随经济复苏的回升潜力是具备弹性空间的。
（二）
市场长期低迷造成信念和信心崩塌，投资者对资产管理服务的信任度深处冰点，量化策略与主观选股间的业绩差距与日俱增，市场中不乏对量化策略源于不解的指责声，形势在短期不易转变，作为多策略投资的深度参与者，对于上述现象我们表达一下自己的理解。
站在较长的时间维度上看，一轮行情的始末总会较为完整地经历风格切换，相应于此市场也总在价值风格和成长风格间周期往复地轮动。始于2019年止于2021年的上一轮牛市，市场先后历经以消费医药为代表的价值成长行情、以锂电电新为代表的景气成长行情、以煤炭石化为代表的强周期行情。2022年至今正在经历的熊市实际上是对上述行情的调整，在估值和盈利两个维度上进行修复。2023年市场的主线在AI方向，并非机构资金参与的领域，与此同时运营商银行电力等弱周期属性的行业也悄然进入到估值修复行列，只是上述方向同样不是机构资金热衷参与的领域。由此可见市场风格切换有着较为显著的脉络，尽管极度复杂的境内外宏观环境在各个产业层面都产生了负面冲击，一定程度上扰乱了周期切换的节奏但并不具备阻滞周期切换的力量，这就像倒春寒和暖冬寒流会扰乱当期体感却影响不了四季更迭一样。风格周期是一种近乎自然的法则，它是由人类社会的生产行为所驱使的。风格脉络之所以常被忽略，是因为市场参与者往往更为关注当期，同时也更容易被近期事件所影响，不易用长期视角去审视，大有“不识庐山真面目，只缘身在此山中”之意，但风格周期的更迭不会停滞。
回到短期视角，在“成长-价值”的路径演绎中，由于价值风格估值空间有限，在博弈属性强且缩量下行的当前环境下持续性更显不足，这进一步抑制了机构重仓股的腾挪空间和意愿。时至今时机构重仓仍然集中在成长方向，这是由市值体量和流动性深度所决定的。在宏观经济整体下行产业结构剧烈调整的阶段，无论是消费白马还是制造业龙头都承受着巨大的经营压力，从盈利到库存、从估值到持股结构都需要一个消纳的过程。对采取主观选股策略的资管产品来说这同样是需要时间消化的，过程是痛苦的，规模愈大愈甚。A股的高弹性成长股主要分布于先进制造业领域，居于国际产业链中游，产业整体的科技创新含量显不及美国的科技公司，同时受到全球需求收缩和美元高利率环境压制。除此之外，还有两个因素影响着科技制造业的产业周期，一是部分产业本身具有周期属性，比如半导体和消费电子，二是产业竞争格局极易内卷，盈利下行较快，比如光伏。尽管储能和电车产业链一花独放，但是在渗透率提升空间和竞争格局壁垒上同样存在限制条件。上述原因可以解释年内创业板为何领跌市场，是预期在股价上充分映射，同步体现在质量因子和成长因子的弱势中，逆转局面需要基本面的改善程度足够吸引资金流入，作为年内回调最深的方向，一旦情势逆转向上的弹性也将是可观的。在AI、机器人等产业形成市值有纵深的行业前，其对规模资金的承载能力尚不足以替代制造业龙头，注定是游资和量化资金参与的领域，但这是小市值因子活跃的果而非因。
（三）
在当前的市场格局下，量化资金主体并不是采取高频交易赚取价差收益，而是综合动量和基本面等多维信息通过统计分析预测股价，固然有些微强化风格趋势的作用，但并不是风格趋势形成的原因，也不会影响风格趋势的切换。量化策略为市场提供了重要且珍贵的流动性，利用交易机制套利并不是其主流行为。更分散的持仓、更高效的交易和更多维的预测，在缩量下行的市场环境里策略维度上相对主观选股更显露优势。
有关量化选股策略的原理及其对当前市场环境下获取收益的合理性并非我们想要表述的内容，作为量化策略长期参与者，我们始终主张从规模化、市场结构及运行原理角度理解问题，任何符合市场交易规则的投资方法都是对市场有益的补充，流动性和预期分歧是市场活跃的基本条件，同时也有助于提高市场定价效率。市场的低迷并非源于某种投资策略的参与，更多来自参与者群体预期的映射。量化交易对个股定价的纠错作用是显著的，这对于获利源自产业增长而非价差交易的机构投资者的影响是间接的。随着定价有效性的提升，量化策略本身获取超额收益的空间也面临持续收缩，行业内在策略研发上的竞争愈发充满挑战。
在市场风格偏向中小市值阶段，量化选股策略在原理上占据优势，见于当下；在市场风格偏向大市值阶段，量化选股策略则处于相对劣势，常见于权重股拉升指数阶段。反观主观策略仍然需要等待基本面恢复活力，万物周期在制造业上素来有效，技术迭代的确会淘汰一部分产业，但不会在一个时期的全部产业上同步发生。微观企业的盈利周期来自于产业供需结构的变化，不论源于需求端还是源于供给端，总有出现盈利和估值双升的时刻，正如估值和盈利终有双降一刻，是遍历性上的必然。制造业如此，消费行业同理，大型经济体的内生需求有兴衰周期但不会自动消亡，把握结构性变化才是关键。在基本面走入新的上行周期之前，耐心等待是主观策略唯一的选项。盈利改观的装备制造业、库存改善的消费电子和半导体产业、基本面回暖的基础化工、成本降低和改革驱动的电力等都是具有良好赔率的方向。
总之，主观选股策略之于量化选股策略的式微是阶段性的，是经济周期在市场结构中的映射，并不存在一种策略对另一种策略的替代，偏废不可取，相互指责无意义。作为多策略投资的长期践行者，我们秉持多元化策略逻辑的原则，不根据短期策略优劣做出选择，着眼长期进行策略配置。当前处于市场分歧阶段，有利于量化选股策略，当进入市场一致阶段时主观策略将体现优势。全部偏向股票量化策略的配置结构在当期是舒适的，在长期则是一种风格暴露。当然主观策略有其细分类别，挑选适合的策略类型也是重要且专业化的工作，只是不在当前所讨论话题的范畴之中。
（四）
8月政策面信息较多，有几个方面值得关注。关于非对称降息，我们认为这有利于维持商业银行的利差空间，背后有为地方化债留有工具的意味。我们始终秉持一个观点，地方债务有效化解是避免经济陷入通缩至关重要的举措，其对全局的重要性位居首位。关于房地产政策的延伸落实，存量房贷利率下调是实际让利于民的措施，也有助于缓解提前还贷，为了保护银行利差，存款利率的下调亦将同步跟进，一线城市逐步落实“认房不认贷”政策的边际效应有待观察。 关于活跃资本市场的组合政策所释放出的信号更多在于短期的姿态上，其中事关再融资与减持的政策调整能够有效对冲悲观预期，但是站在长期视角看，故事的逻辑则未必会改变。
对于政策的理解首先要升维去思考其出发点和目标分别在哪里，逆周期的短期效用目标与跨周期的长期效用目标时有切换和补位，当不局限于经济层面做取舍时，有助于理解什么是成本、什么是对价、什么是筹码，对错利弊的评价角度都大为不同。决策传导方式确实存在效率问题，但是过度质疑政策效能也是有风险的，制内市场有自身的运维模式。
悲欢几何
2023年8月31日
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