用实际案例了解dma投资的要点

作者：精忠，好投学堂专栏作家

题图：精忠微信公众号

dma是一种相对比较复杂、神秘的产品。过去它往往是作为量化私募自有资金加杠杆的工具，外部投资者难以涉足。现在随着越来越多的量化私募发行dma的资管产品（即接受外部投资），dma开始进入大部分投资者的视野，值得分析和研究。

首先我们来理解dma的基本架构。一起随着一笔资金的视角来看一下杠杆是如何被加起来的（一个最常见的真实案例）。

1.投资者买入一只dma产品1000w（1000w从投资者账户进入产品账户中）

2.私募机构将产品中的1000w资金打给券商交易台的账户作为保证金（1000w从产品账户进入到了券商交易台账户）

3.作为回应，券商交易台给这个产品一个收益互换的凭证（目前估值1000w），以及给私募机构一个股票交易账户（里面有4000w可操作资金）

4.私募机构在这个股票交易账户中建仓4000w多头（一般是指增策略）

5.建仓多头的同时，私募机构会给券商交易台发指令建仓4000w空头（一般为股指期货）

6.目前，私募机构已经在券商交易台建仓了4000w的多头和空头，形成了一个中性策略的头寸。假设今天该策略扣除各类费用后盈利1%，账户账面盈利为40w。

7.券商交易台今天收盘后会将产品中的收益互换凭证估值增加40w到1040w

8.次日，托管机构会给出最新估值显示该dma产品涨了4%。

在我看来，投资dma主要有以下几个要点：

1.建立正确的态度

2.理解潜在的风险

3.建立收益预期

4.选择合适的产品要素

（以上观点纯属主观分析，请勿作为投资依据）

1.建立正确的态度：工具化

dma最本质的价值在于作为加杠杆的工具，它并不会改变底层的策略。它最合适的场景在于，投资者极度看好一家公司的策略，为了提高资金使用效率，投资该策略对应的dma产品。

这意味着，如果加杠杆背后的策略你都不看好或者不敢买，就更不要买入其dma。例如一个投资者并不看好一家公司的中性策略，觉得中性策略跑不赢理财，却买了这家公司的dma，这就是完全不合适的案例。因为如果其中性跑不赢理财，那么其dma也就几乎不可能有正收益，因为它还要扛着4%左右的融资成本。

所以，在投资dma之前要首先看其中性策略的表现，再看你是否希望承担着融资成本和产品要素的差异（中性策略产品和dma产品费率和开放频率往往都有差异）来加杠杆投资这个中性产品，如果答案仍然是想，那么才适合投资。

2.理解潜在的风险：超额融资和基差

在投资dma之前，我们要先弄清楚该产品可能存在的最大回撤有多少。回撤的来源有三点：

a 超额回撤

由于dma的底层策略是中性，中性的底层策略是指增，所以当超额回撤时dma大概率会回撤。如果指增超额回撤3%，在排除其他影响的前提下，dma会回撤12%。

b 回撤周期+融资成本

如果超额回撤只有短短一两个星期并迅速修复，那么这一点也就不存在。但是往往回撤都会持续一段时间。如果策略的回撤期有三个月，那么这三个月单倍平层的融资成本有1%（4%×3÷12），放大四倍后这部分可以增加4%的回撤。

c 基差波动

在超额回撤的同时如果叠加了基差的收敛（即对冲成本的释放），回撤就会继续扩大。例如，近期就观察到了im的远月基差短期快速收敛，给中性策略短期造成了1%左右的负贡献，杠杆后也会给策略增加4%的回撤。

所以，在一个不那么罕见的情形下（指增策略回撤3%，回撤期三个月融资亏1%，对冲亏1%），dma的回撤已经达到了20%。更恶劣的情形完全有可能会发生，比如21年四季度许多机构超额回撤5%以上，回撤期半年，基差短期收敛更多，此时最大回撤达到30～40%甚至腰斩也是有可能的。投资者在投资dma之前，一定要对以上三者进行综合的分析和评估，看看该产品存在的风险是否适配自己的风险承受能力。

3.建立收益预期

在讲解这一点之前，我首先要提示的大家对dma的一种误区：如果此时融资三倍资金，杠杆是四倍，那么dma收益就等于中性策略×4。

其实并不是，因为我们要把资金使用效率考虑在内。在建仓中性策略的时候，1000w资金我们只能建仓800多万的多头和空头，因为12%的资金要拿出来充当期货保证金，还要预留一部分资金作为备付金。一般期货对冲的中性策略仓位最高在85%。而dma并不存在这种问题，前文的案例中提到，私募机构在建仓时是不需要考虑为期货预留保证金的，因为可以直接在券商交易台建仓期货空头，不需要额外占用股票端的资金。这意味着dma最高可以建仓400%的中性策略仓位。

400%÷85%＝4.7，这意味着dma完全有可能是中性策略近5倍的波动。

那么如何建立dma产品的收益预期呢？废话不多说直接上公式：

dma产品收益＝（指增超额-融资成本-对冲成本）×杠杆倍数

让我们来逐一看一下各项指标。

a 融资成本可以细致拆解成多头端的融资成本和期货端的融资成本。在刚刚那个案例中，1000w资金融资3000w共建仓4000w多头端，成本＝3000w×4%＝120w。除了多头端外，期货端4000w保证金的融资成本为4000w×12%（保证金比例）×4%＝19.2w。所以每年的融资成本总共是120w+19.2w＝139.2w

139.2w÷1000w÷4＝3.48%

所以在这个公式和这个案例中，融资成本我们可以用3.48%来替代。

b对冲方式一般分为两种，一种是跟券商签收益互换做稳定空头，另外一种是直接用期货对冲，最近期货成本极低且灵活，我们今天只讨论期货对冲这一种情况。在期货对冲的前提下，对冲成本＝所采用的期货合约的年化基差，这里必须兼顾对冲的成本的绝对值和成本的期限，选择近月的合约固然成本低，但是时间太短意义不大，不具备确定性。值得一提的是，当前的im远月（2403）基差成本只有不到1%，这意味着当前下空单的对冲成本只有1%不到而且能锁定半年以上，应该是近年来最具有性价比的时刻。

c 超额收益需要观察是1000对冲还是500对冲。假设当前采用1000指增年化超额预期有20%，采用im2403合约，那么dma产品在未来半年（在期货合约到期之前）的年化收益可以预期为：

（20%-3.48%-1%）×4＝62.08%

当然，在实际的交易过程中可能没有数学那么完美，会出现仓位打不满（比如350%的仓位）、交易台滑点较大、大额申赎等等各种问题影响，在此收益基础上再打8～9折或许较为合理。

4.选择合适的费率和要素

这个纯粹仁者见仁智者见智，在我的视角看来dma只是投资工具，它让管理人付出了额外的运营成本，适当提高费率是合理的，但是不宜过度包装成稀缺额度过度提高费率，这会丧失其工具的价值和意义，让投资者产生不合理的收益预期和浪漫的幻想，这都不利于私募和投资者建立长期互信的关系。

当然如果本身dma的底层中性或指增确实是内部核心额度（例如超高频），收更高的费是合理的。只是我想不明白这么核心的额度为啥要卖给投资者？

唠唠叨叨居然写了两三千字，但是也请理解我写这篇文章的初衷，我希望揭开dma的神秘和浪漫面纱，因为我认为过度的神秘和高潮的情绪，可能对投资没有太多好处。

版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。