（时长49分08秒）
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宏观及债券市场回顾
看短做短，保持灵活
1.美国国债市场回顾
“看短做短，保持灵活”是今年美债的真实写照。整体来说，在今年以来的六个月，受经济衰退和美联储加息节奏预期反复的扰动，美债收益率可谓一波三折。
其中，2022年底到2023年2月初，数据层面CPI通胀压力回落、ISM非制造业PMI意外跌入荣枯线下，叠加美联储会议纪要加息放缓的暗示，让市场对加息的预期有所回落。多种因素作用下，美债收益率进入下行区间。
进入2月中下旬以及3月初，下一阶段的数据公布，能够发现通胀放缓速度并不及预期，而非农就业数据却大超预期，各类经济数据的强劲表现带来两阶段的差异。整体经济景气度回升，加息预期也随之升温，美债收益率拉升。
3月后，硅谷银行引发银行业危机，市场避险情绪影响下美债收益率大幅快速下行，收益率来到年初低点。此后的一个月，一方面银行业危机余温尚存，另一方面部分经济数据走强，收益率表现处于多空焦灼、低位盘整的阶段。
上半年的最后阶段，美国债务上限的谈判进展对市场又产生扰动，进入到6月后市场处于通胀、加息反复的多空博弈，十年美债的收益率一直处于高位震荡的阶段。
整体来看，不管是上述六个月区间内的观察尺度，还是近期周度的数据情况，给出的方向并不清楚，不管是美联储还是投资者都只能是“看短做短”、“走一步看一步”。
而美债的反复波动成为部分中国相关资产的阶段性矛盾，上半年中国投资者投资美债相关的品种的话，会有一个比较大的挑战，获取收益的难度也相对较大。
其中，恒生、恒科、中概此类离岸市场的资产，是外资投资中国流动性最好的品种，也是全球资产配置者模型中新兴市场必不可少的一部分，因此受到了美债较多的扰动；另外，在岸的A股当中外资喜欢买入并且成为风向标的个股，也受到了一定程度的扰动；除此之外，部分商品也对美债收益率反复有所反馈。
展望未来，市场一致预期认为美国下半年的通胀将快速回落，经济下行、失业率上升，而美联储的加息也将临近尾声。但是，也会存在一些风险：
第一，通胀数据上服务业处于比较坚挺的状态，2024年美国将迎来选举年，对服务业的压制会带来失业率的进一步上升进而引发民众不满，美联储或许对此会有所考量；
第二，由于美国是一个高度金融化的经济体，美股的上涨会一定程度上抵消美联储为控制通胀所做出的努力，会给通胀的控制带来一些挑战；
第三，如果欧元区出现危机，美元作为一种避险货币有可能升值，进而反映到美债利率的上涨。
除此之外，我们还是看到了更多的乐观部分。今年上半年，中国的经济表现相较于其他新兴市场国家相对落后，全球配置的基金经理在中国的配置不足、仓位较低。而未来如果美债转向，资金流向新兴市场的话，中国这类阶段性表现落后、低仓位、低估值的市场将会具有很高的性价比，可能的交易资金流入将会产生一定的机会。
2.中国2023年上半年经济数据回顾
国内方面，上半年经济曲折修复。第一季度经济的重启短期内带来社交场景的修复和挤压需求的释放，带来了一季度经济的增长，投资者对市场的预期较高；而第二季度，展现出内生动力不足、恢复动力放缓的情况，整体数据表现偏弱，给中国的债券市场也带了比较大的机会。
3.中国国债市场回顾
配置盘+交易盘的合力，使得国债行情势如破竹。
元旦后到春节前，告别疫情后交通出行、消费等等高频数据有一定改善，市场对经济回暖的预期有一定升温带动风险偏好的回升。同时，美债收益率下行带动国内股票等相关品种反弹，股债“跷跷板”的特征导致债券市场承压。
此后的春节后到二月末，长段利率维持窄幅震荡。三月初到六月这个阶段，资产荒、资金宽松、数据和政策力度不及预期等背景下各个品种都有一个普遍的下行，利率下行的幅度较为顺畅。
最后，在六月中旬的关键节点，关键的降息带动了利率进一步向下，突破2.7这个关键节点。降息落地后，市场对于稳增长政策加码的担忧增加，并且受到小作文的较多扰动，止盈压力明显加大，市场进入政策的观望期，债券市场维持在2.6-2.7之间小幅震荡。
从上述情况看，利率债的行情对于投资者有着较多的机会，受益最直接的是利率债和国债期货多头的管理人，同时利率下行带来的融资成本降低也产生在DMA等方面的机会。此外，理论上REITs也应该在利率下行的环境中受益，但中国REITs市场整体的定价逻辑还没有特别成熟，后续也应该保持一个密切的关注。
4. 中国信用债市场回顾
资产荒环境下，信用债上半年再次受追捧，但行情分化明显。
首先，从FOF投资特别是私募FOF投资的角度来说，今年债券市场的高收益债有一些不错的投资机会。
高收益债比较典型的品种是城投和地产，但不管二者其中的哪一个，今年信用利差的高点都是在1月份左右，是去年底和今年初债灾的一种延续。后续在资产荒的演绎之下信用利差都有些走低。
一方面，今年的债券尤其是城投债的供给是偏弱的，城投的融资政策没有明显的放松。另一面，需求方面较强，此前喜欢买非标资产的资金较容易转到同类型的信用债，并且在过往的一两年里高收益债的管理人做出了优异的业绩曲线，也给了投资者更高的信心。
但同时，也能够看到一些的分化。
城投和地产之间，市场对城投较为偏好；久期上，则对短期较为偏好，这也构成了我们开头提到的“看短做短”的另外一个来源；此外则是区域间的分化，有一部分的区域信用利差还是处于相对的高位，反映了投资者对某些区域的担忧。
5. 中国高收益债私募基金表现回顾
2023年上半年，对于高收益债特别是城投偏多的管理人是比较Easy的模式，市场的行情造就了非常亮眼的曲线：
通过选取部分业绩曲线能够真实反映持仓的管理人之后会发现，这些管理人在上半年的收益在5%-10%之间，斜率整体是平稳向上的。主要源自于票息贡献、资本利得、兑付的贡献，结合行情来看是一个比较合理的水平。
数据来源：火富牛 统计区间：2022/12/31-2023/6/30
对于下半年的展望，高收益债的形势相对比较复杂，信用利差带来的资本利得未必有上半年那么多，伴随着不管是地产还是城投带来的可能的冲击，保持灵活是非常重要的，投资者应注重管理人在组合风险和负债端层面的管理。
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CTA市场回顾
量化CTA和主观CTA的抉择
1.期货市场回顾
我们可以从以下3个维度来回顾上半年商品市场的表现：
（1）商品指数
可以简单将上半年的行情分为四个阶段：在第一季度，市场预期得到兑现，商品出现横盘震荡调整。然而，3月中，欧美银行事件的冲击导致避险情绪升温，风险性资产遭到抛售，贵金属价格大幅上涨。接着在4月中到5月底，宏观数据边际转弱，市场对经济复苏预期进行不断修正。而从6月初至今，海外加息放缓并伴随国内降息，导致商品市场多头情绪高涨。
数据来源：火富牛
（2）波动率
上半年的波动率整体处于低波动区间，20日的商品波动率中枢在10%-17%之间。像前几轮商品市场大行情时，波动率有触及35%的高点。
数据来源：火富牛
上半年的波动率有两轮抬升：一是3月中旬的硅谷银行“爆雷”事件叠加美联储加息预期升温，使商品波动率急速拉升；二是5月初市场重拾对“政策刺激”的预期，市场也预期美联储加息周期接近尾声，使得波动率缓慢拉升。
（3）市场活跃度
我们常使用期货市场周度的“成交/持仓比”来刻画期货市场的活跃度。从下图可以看出，上半年商品市场的交投活跃度都比较差，不利于短周期量化CTA的表现。虽然持仓量和持仓额均处于历史高位，但是成交额比较低，交易机会较少，呈现出“淡季不淡，旺季不旺”的状况。
2.CTA策略表现
我们将CTA策略具体划分为：趋势策略、混合策略、短周期策略、主观策略以及股指CTA五个分类。可以从子策略的月度收益表里看出，二季度主观CTA表现较好，中低频策略略微盈利，混合策略回撤比较大，中高频表现也不乐观。
数据来源：火富牛
（1）趋势策略：最朴实的策略盈利效果最直接
趋势跟踪策略比价纯粹，波动率抬升就很可能盈利。我们可以看出该策略的收益中位数为0.2%，收益区间在-8%到13%之间，且策略盈利窗口相对稳定。然而，上半年出现了趋势品种的比例较低且持续时间较短，导致趋势策略的盈亏比较低。
具体来看，上半年的趋势策略机会主要集中在两个波段中。首先是3月中发生的欧美银行事件冲击，引发了避险情绪的升温，导致风险性资产遭到抛售，市场波动率急速上升。其次是4月中到6月期间，宏观数据边际转弱，市场不断修正对于经济复苏的预期。在这一阶段中，商品价格下跌，伴随着波动率缓慢抬升，趋势策略的盈利机会更为容易。
图：趋势策略管理人表现
数据来源：火富牛
（2）混合策略：无差异下跌
这个策略包括大家常见的混合截面、基本面策略和期限结构策略。该策略的收益中位数为-13%，收益区间在-32%到-2%之间。在因子方面，截面动量、期限结构和基本面因子都出现了亏损。
图：混合策略管理人表现
数据来源：火富牛
对于期限结构因子而言，其盈利特征决定了在市场上涨时更容易获利。然而，在市场下跌时，由于升贴水走扩，该因子容易遭受亏损。基本面因子受到供需端预期与现实的反复切换影响，市场情绪波动加大，期货价格与基本面出现背离，导致策略出现回撤。
图：截面类因子表现
数据来源：火富牛
（3）短周期策略：抗压前行
总体来看，该策略的收益中位数为2%，收益区间在-12%到14%之间，但净值方差较大，表现较为波动。在上半年，短周期策略表现一般，这主要归因于当前市场环境对短周期策略并不友好。主要因素 包括品种日内振幅偏低、隔夜跳开现象较多、低成交持仓比、走势连续性偏短等。此外，多空容易出现小反转，也是影响短周期策略表现的一个因素。另外，短周期依赖性低的品种也影响了策略的表现，导致其错过了一些机会。
图：短周期策略管理人表现（3天内）
数据来源：火富牛
（4）主观CTA策略：低波下的最优解
与通过我们统计的各个板块的主观管理人的表现来看，上半年表现较好的是能化板块的管理人，能化板块的盈利中位数为7%，交易型的管理人表现次之，黑色和农产板块表现一般。所谓特定板块交易型的管理人大部分做的是套利类策略，会从基本面角度去分析期现价差回归的一些交易机会。
图：主观CTA管理人表现（分版块）
数据来源：火富牛
与量化策略盈利来源不同，主观策略在低波环境下交易胜率更高、表现稳健，对量化基本面策略和量化套利策略有一定替代性。但主观管理人表现差异分化较大，需对其进行深入甄别与挖掘。
（5）期权策略：险种求胜
我们对期权类管理人的收益进行了统计，数据表现期权混合策略取得了最高的收益中位数，达到5%，表现较为突出。其次是股指/ETF卖波策略，其收益中位数为3%，居于中等水平。最后，商品卖波策略的收益中位数为2%，表现相对较低。随着商品/权益市场波动率走低，出现不少集中在卖波策略的期权管理人，上半年出现了几轮涨波的情况，但通过分散品种，卖波都能控制住净值的回撤。
图：期权类管理人表现
数据来源：火富牛
2.2023下半年CTA配置观点
展望下半年，预计市场将围绕经济衰退预期进行修正，导致商品投机性需求和真实需求受到抑制。由于商品雪球规模的增长加速，商品市场的波动率可能将处于低位区间，导致价格出现宽幅振荡。在这种环境下，期间波动率可能会放大但持续时间较短。由于缺乏供需产业逻辑或金融力量的驱动，整体上，商品市场处于相对平衡的状态。因此，预计市场的行情发展将更偏向宏观经济预期的推演。
对于CTA各个子策略配置展望见下图，其实短周期策略更容易受到市场环境阶段性变化的影响，趋势策略在商品波动率中枢在10-20%之间来回的情况下表现较为直观，需要把握好出入场时机。混合策略在农产和化工的相对强弱格局中可能存在持续性，投资者可以关注该策略。股指策略的收益将依赖于后续市场环境演变，需选择合适的时机进行配置。主观策略期权策略的收益在低波动率环境下较为稳健，投资者应注意关注管理人的风控能力。
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股票量化策略回顾
看存量博弈下的最优解
1、市场回顾
1.1各大宽基走势
2023上半年各大宽基指数总体先扬后抑，呈现震荡走势。
年初市场对于经济复苏的预期较高，指数表现较为强劲，其中公募资金、以北向资金为代表的大体量资金均流入较多。二季度随着经济弱复苏被数据逐步确认，前期对于经济强劲反弹的预期开始修正，市场围绕着复苏预期和复苏现实，以及政策预期和政策现实这两对关系，逐步企稳并区间震荡。
从市场风格指数上看，大盘、中盘成长跌幅最大，大盘价值表现最好。市值风格上看，尽管期间市场有些许曲折，但是总体仍然是小盘风格占优，中盘风格跌幅最大的市场情况。同时，风格的强弱关系的持续性都比较强，上半年总体呈现价值优先、小盘优先的格局。
具体宽基指数上看，代表中小盘的中证500、中证1000、国证2000都有较好的投资收益，而与经济周期强相关的沪深300、上证50均收跌。
数据来源：wind
1.2 微盘 vs 公募金仓
通过把上半年比较火的微盘指数与由公募金仓指数对比发现，上半年两个指数走出了较明显的劈叉。
进入2月以后，在经济弱复苏的背景下，市场风险偏好较低，缺乏增量资金（尤其是北向资金+公募新增），公募金仓指数直线下跌，不少公募重仓股重挫腰斩；而对比公募金仓的惨淡，微盘股指数（市值在30亿以下的公司）异军突起，并持续新高。在当前存量的市场中，量化资金和游资对微盘股有充分的定价权，充分博弈下不断抬高微盘股的股价。
数据来源：wind
1.3 行业涨跌
具体行业角度，上半年市场呈现两条主线：一是以通信、传媒、计算机为代表的TMT板块。受数字经济和AIGC的催化，代表新一轮产品革命的TMT板块走出了独立的景气度；二是建设“中国特色估值体系”的大背景下，高股息的央企有比较好的超额收益。
数据来源：火富牛
1.4 市场成交和波动率
市场成交总体先扬后抑。年初北向资金大额流入，经济强复苏预期下市场活跃，成交额持续提升至万亿水平；三、四月随着人工智能的结构性行情，市场持续放量；五月以后市场热度有所下降，但在六月又小幅回升。
总体来说，今年大部分时间都保持在8000亿以上的成交中枢，市场相对活跃。
数据来源：火富牛
从波动率视角，市场还是处于一个降波的通道，仍处在近两年相对较低的位置。
数据来源：火富牛
2、市场资金流向
2.1 北向资金
从市场资金流的微观结构来看，北向资金上半年整体呈现净流入态势，半年净流入近2000亿。尤其在年初得益于对国内经济的看好，北向资金大额流入，而后伴随着弱复苏不断得到确认，北向资金的流入开始趋缓，流入情况有所波动。
数据来源：wind
分行业来看，北向资金的偏好相比之前变化不大，主要集中在新能源、TMT及消费。但也存在一定差异，如之前流入不多的传媒出现较多的流入，而之前较为偏爱的非银金融、银行及家用电器则净流入不多，甚至出现了净流出的情况。这也一定程度体现了北向资金对中国经济复苏摆动不定的态度。
数据来源：wind
2.2 杠杆资金
两融余额在上半年先扬后抑，年后市场放量上涨，杠杆资金活跃，两融余额不断提高。伴随着TMT相关板块的炒作，两融余额在4月初达到高潮。随后经济复苏不达预期，市场震荡调整，两融余额也有所下降。
我们重点观察的“融资买入/市场成交”指标，典型的代表了市场最活跃的资金对市场的一个态度。在近期市场调整中，“融资买入/市场成交”指标一度创下了今年来的新低6.66%。从历史上看，该指标从2016年以来的历史5%分位数为6.5%左右，当这个值低于5%的分位数的时候，后续的市场情绪有较大概率出现均值回归。
数据来源：wind
2.3 公募发行
上半年另一个显著特征就是公募发行的缩量。除了在2月伴随着市场行情有所反弹外，其余月份的公募发行都在低位徘徊，接近“冰点”。
最新的数据显示，6月份基金发行份额424亿，是2018年9月以来的最低水平。公募基金的缩量代表了市场上没有很多的增量资金，场外资金的风险偏好没有显著变化，短期市场大概率还是一个存量的市场，难以快速进入一个增量的市场。
“卖在人声鼎沸时，买在无人问津处”。历史上看，公募基金募集“冰点”月份后一年内，市场均有明显涨幅。
数据来源：wind
数据来源：wind
3、市场超额环境分析
3.1 市场超额情况
根据我们跟踪的火富牛中证500指増精选指数，500指増的半年超额为6.57%，1000指増的半年超额为7.67%。超额收益先抑后扬：
一季度有Beta没有Alpha：超额收益震荡，3月份TMT抱团的“一九”行情带来的虹吸效应导致持仓分散的量化策略超额有所回撤；
二季度有Alpha却没有Beta：伴随着抱团的瓦解和微盘股的走强，超额收益持续走高。整体来看，大部分管理人在二季度完成了半年度超额收益的积累。
火富牛中证500指増精选指数：
数据来源：火富牛
火富牛中证1000指増精选指数：
3.2 3月TMT主导的“一九”行情下超额回撤
对于3月中旬至4月初这个阶段的指增超额回撤，具有很强的行情代表性，我们接下来进行一个重点的回顾。
从复盘来看，3月中旬至4月初市场围绕着以chatGPT、人工智能概念为代表的TMT板块不断进行演绎和扩散，少部分热点股票的极端涨幅，拉高了宽基指数的平均涨幅；市场呈现非常强的“二八行情”，在这样的行情下，全市场选股、持仓个股、行业分散的指数增强策略反而跑不赢指数，导致超额回撤（有没有超额取决于模型有没有超配TMT板块内的特定强势股！）。
3月23日到4月7日，全市场涨跌中位数：-1%，中证500指数上涨3.1%，500成分股涨跌幅算数平均1.12%，500成分股涨跌幅中位数0.4%。均值和实际涨幅都远高于中位数涨幅。
数据来源：wind
3.3 4月初后TMT抱团瓦解，微盘股走强
根据复盘，能够对量化股票策略的收益特征有一个更明确的认知：
1、指増策略不适应期（少数时间）：市场形成单一的、占成交量占比大的主线。交易者脱离常规博弈状态，追逐单一主线；
2、适应期（常态）：市场自然波动，有主线但不过于集中，或者无主线；
4月初后TMT抱团瓦解，TMT成交占比下降，对其他板块的虹吸效应减弱，市场重新回到一个比较均衡的状态。同时一些高频数据显示经济复苏不如预期，市场开始炒作微盘股，量化资金和游资对微盘股有充分的定价权，在不断的交易博弈下抬高微盘股股价。最后呈现的结果是超额环境的改善，大部分投顾的超额都是在二季度完成积累，体现了当前量化策略比较强的周期性，大部分投顾对市场环境的依赖度较高。
数据来源：wind
3.4 Barra风险因子
从Barra因子的走势来看，上半年表现最好的是小市值风格。今年以来市值因子震荡走低，除了在3月出现短时间的反弹外，大部分时间市场呈现小票偏强的格局，利好量化策略的表达。
与价量策略息息相关的beta因子、动量因子在4月后一路向北震荡走强，利好量化策略；与基本面策略相关的分析师预期因子、价值因子在5-6月财报季期间也有比较好的表现。
数据来源：火富牛
3.5 存量博弈下，指増依然是最优的权益多头策略
当前典型的存量博弈市场之下，指増依然是最优的权益多头策略。从中证500指数、主管多头指数以及主观多头百亿指数对比发现，劈叉从4月中之后不断扩大。在当前这个缺乏增量资金、行业景气度不是很明确的市场环境下，指增策略因其持仓分散、快速换手，能够跟上快速轮动的市场：
·换手快 – 分散持仓、程序化交易更适应当前存量博弈的市场；
·不踏空 – 永远满仓，不错过任何一波反弹行情；
·易认知 – “跌的时候比指数跌得少，涨的时候比指数涨得多”
数据来源：火富牛
4、市场和策略展望
4.1 当前市场的核心矛盾-中国经济的企稳
二季度随着经济弱复苏数据被逐步的确认，前期对于经济强势反弹的预期开始修正。
从周期的数据来看，当前A股盈利增速的低点已经出现，库存周期开始变得有利。6月最新的PMI和PPI视角来看，产品库存和PPI同比接近历史底部，出厂价格已经率先反弹，整体已经呈现出一定的被动去库存状态。
历史上，PPI和库存周期见底回升的阶段市场的胜率和赔率都比较高。
4.2 当前市场的核心矛盾-汇率拐点
汇率也是当前市场的核心矛盾之一。5月以来，中美利差走阔叠加中国经济复苏不及预期，人民币一度走弱，影响了北向资金的流入，也打击了风险偏好。不过，6月28日央行货币政策委员会二季度例会重提“加大逆周期调节力度”，着力强调“坚决防范汇率大起大落风险”，政策工具的加码预期叠加基本面的改善预期，人民币拐点或已出现。
同时，叠加海外方面的利好。美国6月通胀数据低于预期 ，通胀进一步缓解，市场对美联储加息预期降温，美元指数回落，带动人民币汇率升值。
数据来源：choice
4.3 当前市场的核心矛盾-中美关系
最后一组矛盾，中美博弈不会停止，竞争态势难以扭转。但近两个月我们已经开始看到两国沟通加强，美国高层多次重申“不寻求脱钩”，中美关系的缓解有利于改善市场风险偏好。地缘政治有望在下半年好转。
4.4 展望后市-底部特征明显
展望后市，基于上述提到的中国经济的三个核心矛盾，都是向着一个相对积极的方向进展，并且市场底部特征也较为明显。具体来看：
1、沪深300股债性价比指标超过了2016年以来的90%分位数，触及2倍标准差；
2、“融资买入额/两市成交额”已经跌破7%，跌破了16年以来的10%分位数（历史上跌破7%的阶段是相对底部区域）；
3、5月份公募“股票+混合”基金新发份额117亿，与去年4月基本持平，创出了2018年9月的新低，一般触及冰点后的6个月内指数都能有反弹行情；
4、每次的汇率底 ≈ A股底；
过于激进的复苏预期持续被修正，不及预期的宏观数据不断被消化，市场向下的空间愈加有限；大概率在此筑底震荡，并不断企稳抬升，等待更明确的政策信号和基本面改善。不过，市场的底部区间，短期内难以预见增量资金流入，存量博弈的状态可能还会持续一两个季度。
4.5 alpha展望-警惕日历效应
alpha方面，今年二季度的Alpha的表现比较符合预期，但是回顾21年和22年超额收益，都呈现比较强的日历效应，即大多数投顾都是在二、三季度完成全年超额收益的积累，而在四季度出现超额的回撤或平台期。今年下半年同样也要警惕这个日历效应。
总结日历效应的主要原因，可能包括以下几个方面：
1、由于资金考核周期的原因，四季度资金倾向于落袋为安，导致市场成交活跃度下降；
2、四季度伴随着中秋、国庆、元旦等多个长假，长假前资金由避险的倾向导致市场活跃度下降；
3、四季度有较长的财报空窗期，不利于基本面因子的表达。
数据来源：火富牛
4.6 alpha展望-警惕微盘股的反转
伴随着微盘股指数在4月中以后走强，部分有明显微盘暴露的投顾不断新高，超额非常亮眼。但我们认为短期是个潜在的风险点。年内利率持续下行预期兑现，利率有拐头向上的迹象。从历史上看，利率和微盘股呈现比较轻的负相关，利率抬升可以导致微盘承压。
四季度可以考虑对部分量化股票策略的进行再平衡。剔除部分在风险敞口尤其是size敞口控制较宽松、超额弹性较大的管理人，优选风控较严，pure alpha程度较高的管理人。
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主观多头策略回顾
预期与现实
1.主观多头市场回顾
（1）从上证指数三个阶段表现来看
强预期，强现实：年初至春节前，市场在对疫后经济复苏的迟疑中开启春季躁动行情，内外资风格快速轮动，此阶段交易的是复苏逻辑，市场涨幅表现相对强势，达到了5.68%。
强预期，弱现实：春节后至4月底，经济复苏预期由强转弱，市场催生“中特估”和数字经济两大市场主线。在强预期、弱现实的背景下，市场走势处于偏震荡 的状态。
弱预期，弱现实：4月底至年中，两大主线+绩优风格+经济预期的无序共振，市场情绪脆弱，上证指数表现偏弱。
来源：光大证券
（2）从行业三个阶段表现来看
与前面分析上证指数的三个阶段并不完全对应。在经济弱复苏背景下，上半年行业分化较为明显，有独立景气的TMT涨幅居前，而复苏链普遍较弱。
年初至4月初，受数字经济及AIGC催化，TMT为主线，涨幅均在40%上下，其他板块轮动速度较快。
4月初至5月中旬：受财报披露、交易拥挤及政策预期升温三重压力影响，TMT调整，复苏链占优。
5月中旬至年中，财报披露完毕，三重压力减弱，有独立景气的TMT板块再度成为主线。
来源：光大证券
2.主观多头产品表现
与往年相比，多头策略的收益来源丰富，上半年市场也在预期外延续极端的结构化行情，市场基本面及交易情绪不佳。“AI+”遍地开花，中字头行情穿插其中，其余板块表现弱势，管理难度加大。
截止6月底，在观测池可以看到，主观多头业绩呈现出明显的分化行情，首尾差异较大，差额近65%。根据其投资风格划分，交易型、轮动型、价值型以及成长型四大类年平均收益分别为+2.41%、+3.77%、+2.40%、+3.12%，可以总结为：成长风格>价值风格>交易风格>轮动风格，具体来看各个策略管理人业绩差异影响因素：
数据来源：火富牛 时间区间：2022/12/31-2023/6/30
（1）交易驱动型的管理人需要对市场有较高的敏感度和交易经验，通过对基本面、资金面多个角度进行分析，在仓位、行业、个股等多个角度进行频繁的换手交易。上半年交易型产品业绩表现呈波动状态，主要源于 TMT及中特估两条交易主线过于极端，下注考验较大；市场属性为存量资金博弈，板块中的细分赛道轮动较快，管理人选股及交易能力受到考验；另一方面，上半年对于注重基本面的交易型管理人也不友好。
数据来源：火富牛 时间区间：2022/12/31-2023/6/30
（2）我们知道成长风格比较注重所投标的的成长性，可以看到上半年成长型产品业绩呈分化走势，在极端行情中对于成长股选手而言，需要随时调整策略；在板块以及个股的选择中，若没选到强势板块及核心赛道，则面临“成长风险”，高估值必须有高成长来匹配，但企业保持持续高增长却是极其困难的，一旦市场发现企业无法保持高速成长后，就必须回归价值，将面临不断的杀估值。另外经济预期疲软及管理人对过往行情的路径依赖都会影响其产品表现。
数据来源：火富牛 时间区间：2022/12/31-2023/6/30
（3）而轮动策略需要在分化明显的行情当中抓住热点，盈亏同源，如果判断失误，踩错风格，回撤也是比较大的。上半年行情轮动节奏较快，对管理人来说考验较大，对于仓位较为集中在几个板块的轮动管理人相对友好。
数据来源：火富牛 时间区间：2022/12/31-2023/6/30
（4）价值管理人业绩表现差异源于对于市场的理解与上半年强预期弱现实的经济情况是否符合。价值策略注重好价格、好公司，但容易受到市场风格变化的影响。部分管理人研究价值产生了漂移，没有坚守价值投资理念，追高抛低，导致回撤过大；而坚守能力圈的管理人，因为今年的能力圈并不属于他们的行情，处于观望的状态，正在等待配置的标的回归。
数据来源：火富牛 时间区间：2022/12/31-2023/6/30
（5）多空混合型产品的管理人业绩表现主要源于以下三方面认知的不同：管理人对于外围市场及内围市场的判断是否准确，在预期与现实的是否有及时转向；对于海外市场的了解程度。对于政策以及各国之间事政的敏感程度。
数据来源：火富牛 时间区间：2022/12/31-2023/6/30
3.主观多头策略投资展望
中长期看，目前A股风险溢价处于31.9%分位，目前在历史均值以下，仍是布局权益的时机。中短期看，密切关注2023年中报业绩的改善程度。
对于投资者来说，筛选主观股票管理人时，应考虑从这几方面着手：
（1）关注主观管理人应对风险的能力，在追溯管理人历史业绩的同时需着重挖掘管理人的业绩获取来源，还需关注其是否在单一赛道或个股上有过分暴露；
（2）关注主观管理人仓位控制能力，获取历史估值表对其表述进行多次验证，对管理人的能力圈抱有警惕心，区分运气与实力成分；
（3）关注主观管理人在逆风回撤的环境中的操作逻辑。特别关注22年到23年这段时间内他们的操作是否符合其投资理念和风格。
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公募策略回顾
用AI发电
1.基金市场回顾
1.1 公募基金市场回顾
如图所展示的普通股票型基金、增强指数型基金和被动指数型基金都是股票型基金，股票仓位在85%-95%；偏股混合基金、平衡混合型基金和灵活配置型基金都属于混合型基金，股票仓位在60%-95%之间。这几类基金的整体仓位较高，表格数据可以展现出上半年偏股基金的平均收益在0附近。
指数型和灵活配置型基金平均收益相对较好，均取得得正收益；普通股票型、偏股混合型、平衡混合型的平均收益则为负收益，且这几类主要为主动型基金，从这几类基金获得正收益的基金数量占比不足一半可以推测，主动基金的收益的差异比较大。
1.2 A股市场表现回顾
对于上半年A股市场，前述部分也有提及。其中，申万31个以及行业中，14个行业上涨，与AI热点主题相关的通信、传媒、计算机行业（Telecom、Media、Technology)涨幅居前。
1.3 2023年上半年涨幅居前的被动基金和主动基金
从基金的角度来看，热门板块的集中度越高，收益就越好。可以看到，与AI产业链的下游相关的游戏ETF今年上半年的涨幅高达90%以上，通信相关的ETF涨幅达到50%以上。主动基金方面，收益率前五位的主动基金无一不是重仓了AI相关行业。
图中公募基金仅作为展示，不构成产品推荐，投资有风险，入市需谨慎
2.公募产品表现
2.1 跟踪池主动公募产品表现回顾
下表是我们一直跟踪的部分产品在今年上半年的业绩情况。按今年上半年的时间维度排列收益，可以看到AI主题的基金收益最佳，收益高出第二名不少；高股息风格的基金今年也表现不错，量化选股基金今年收益也比较好；周期轮动和小盘价值的基金也获得正收益
但是我们看到前期比较热门的新能源、大盘价值、港股、医药、消费表现都不尽如人意。
图中公募基金仅作为展示，不构成产品推荐，投资有风险，入市需谨慎
2.3 跟踪池主动公募产品表现回顾
从业绩曲线上看，AI主题的基金有明显的向上趋势。相比之下，其他的基金上升趋势不明显，受大盘影响，基金净值在5-6月份出现明显震荡走平，获利难度加大。
图中公募基金仅作为展示，不构成产品推荐，投资有风险，入市需谨慎
2.4 跟踪池主动公募产品风险数据回顾
从风险收益比数据来看，AI主题相关的基金，高收益高波动，综合的夏普比率和卡玛比率比较高，在比较好的把握进场点的前提下，持有综合体验较好。
量化、高股息、周期轮动风格的基金收益和波动都居中，长期持有体验较好，医药、消费、新能源等短期趋势向下的板块，回撤较大。
图中公募基金仅作为展示，不构成产品推荐，投资有风险，入市需谨慎
2.5 公募基金投资总结及配置建议
从近几年公募基金的表现看，公募基金股票仓位偏高，仓位受合同约束，无法规避全市场下跌行情。且基金体量大，风格难以跟随市场灵活转变，在向上行情下是非常好的进攻的工具，在下降趋势继续持有，需要承担较大的波动。目前公募基金发行量达到8年来的低点，市场处于价量冰点。
存量市场板块跷跷板效应明显，投资必须跟随市场主流趋势。今年以来新旧能源、消费、医药都表现不佳，买错基金会需要承担一定的波动和损失，回到本次报告的主题，无论是新能源，还是旧能源已经不够发电了，跟AI站在一起才能赚钱，才能有钱交电费。
量化基金和周期轮动风格的基金表现相对稳定，但需持续跟踪超额稳定性和轮动持续有效性。配置前需对基金风格稳定的性进行评估，谨慎配置风格漂移的基金。建议在配置的时候，均衡配置各板块，并向热点板块倾斜，规避下降趋势板块。
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T0及ETF策略回顾
无惧波动，T0稳中求胜
1.市场回顾
2023年上半年市场活跃度保持在较高水平，尤其在3-5月区间，两市成交额保持万亿以上中枢，为T0策略带来良好的收益环境。
上半年两市成交额与中证500指数
2023 年以来A 股宽基ETF 整体出现资金净流出，但双创板ETF 获资金净流入；行业主题ETF 获资金净流入，医药、科技、制造板块贡献较大。此外，境内ETF 的机构投资者持有规模占比在过去3年经历了明显下降。
2022 年年报数据显示，医药、科技板块ETF 获机构投资者增配。2021 年以来主动权益公募的超额收益逐渐衰减，投资更透明、交易更便利、几乎无申赎额度限制、赛道化更精细的ETF 具备投资优势。
另一方面，备受关注的非货ETF市场在今年上半年基金份额净增2699.13亿份，增幅达23%。同比与去年上半年近2000亿份基金份额增量相比，今年上半年市场投资热度继续放大。非货ETF市场最新总规模达1.55万亿元，较去年底增加16%。其次是半年度首尾业绩分化明显。截至6月30日，非货ETF年内业绩首尾差达了115%。领涨的动漫游戏ETF半年度净值回报高达93.25%，而垫底的产品年内亏损超过了22%。ETF市场的波动率在上半年也维持在较高的水平。自今年2月以来，非货ETF市场的月度净申购份额也是逐月放大，5月单月的份额增量一度突破800亿份，6月单月份额增量稍有回落，为485.87亿份。
2.T0策略表现与回顾
策略表现：
上半年，随着3月至5月这一高波动率行情的产生，给T0策略创造了较好的盈利机会。
上半年个股T0策略产品表现数据
数据来源: 火富牛 统计区间:2022/12/31-2023/6/30
上半年ETF T0策略产品表现数据
数据来源: 火富牛 统计区间:2022/12/31-2023/6/30
以上是我们观察池中T0策略产品上半年表现数据。可以发现个股T0策略中好的管理人可以稳定在20%的年化收益，回撤基本控制在1个点以内；而相比于个股T0，ETF T0策略没有个股T0策略盈利的那么暴力，但是在3-5月也可以获得平稳且持续上涨的收益，部分管理人也获得接近18%的年化收益，回撤控制相比于个股T0策略更小。
上半年ETF套利策略产品表现情况
数据来源: 火富牛 统计区间:2022/12/31-2023/6/30
上半年的行情对ETF套利策略不算友好，传统的ETF折溢价套利在年初收益较好，但在3月中旬，市场出现单一主线，市场交易成交都集中在单一板块，导致ETF套利策略在对冲端出现敞口，例如持有20个行业的ETF现货，用股指期货对冲，20个行业ETF中仅有人工智能相关板块上涨，其余19个下跌，此时对冲端的股指期货受到收到人工智能相关板块大幅上涨的拉升也跟着出现上涨，容易导致策略出现亏损的情况。
另外，上半年基差波动较小，ETF套利策略中常见叠加的基差套利策略也较难做出收益。在我们观察池中，ETF套利策略在上半年的收益在2-3%之间。
策略回顾：
我们可以从以下4个维度来回顾上半年T0策略在市场上的表现：
（1）市场活跃度和波动率保持较高水平，为日内高频策略带来较好的收益环境
今年市场活跃度和波动率为日内高频策略带来较好的收益环境，3月中到5月中这一波以人工智能相关板块为热点的行情，为融券T0策略带来一波较好的收益，但由于主线过于单一，对ETF套利策略的造成一些影响。
（2）融券成本相比与2022年有所回落，对策略收益提供增长空间
随着今年有更多的热点出现，有行情的交易标的数量的上涨，去年高额的融券成本在今年出现小幅回落，平均券息下降1-2%左右。
（3）市场热点板块频繁切换，区间出现单一主线行情，对 T0 管理人在择券时对市场的把握和经验的要求都更为苛刻
比如今年半年的AI、游戏、中特估等板块，在大行情到来前夕能否提前融到相应的券，或是在板块行情较低迷时是否继续持有，等待行情到来，都比较考验管理人的能力。
（4）优胜劣汰的市场环境，经过2022年的洗礼，许多T0管理人退出市场
在经历了21年下半年以及2022这种较为难做的行情的洗礼，我们可以看到许多T0管理人和团队退出了市场，留下的都是相对较优的团队。此外由于其他策略板块近一年来波动较大，而且t0策略收益较2-3年前也有一个削减，今年有一些管理人把自营的T0策略拿出来对外募集，作为一个对外与投资者交流的窗口
3.T0策略展望
无论是个股T0还是ETF T0，高成交、高换手、高波动是T0策略青睐的市场行情，但随着T0策略的赛道逐渐拥挤，长期看竞争和难度都在增加，这是T0管理人不可避免的挑战，争夺者多了，收益获取难度和成本加大。管理人更需对行情的把握、交易能力的提升以及券源的获取上更加精细。但幸运的是随着交易标的的增多，融券成本有所回落，未来市场的波动有望升高，T0策略在充满博弈的市场上仍有机会获取稳定且不俗的成绩。
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