作者：估值逻辑
题图：估值逻辑微信公众号
这样，我先谢谢中泰证券给我提供一个机会跟大家交流，今天的台下听众也不是特别多，应该说最近一些年主讲“周期”的会场一般来说都比较冷清，是市场风格的的一个结果。
我写过一个公众号，“估值逻辑”，我写的公众号应该从去年1月份开始写，我当时认为2018年就是个大熊市，义无反顾就是个大熊市，后面果真是熊市，然后大家才去找下跌的理由。在我说是大熊市的时候，我定义了一个情况，“在2018年年底或者2019年年初，我们将迎来了一个重要的低点，这个重要的低点堪比998级别”，同时我在我的公众号上创造了几个名词，第一名词叫“中国的繁荣，世界的萧条”，第二名词叫“中国史诗级的牛市”，第三个名词叫“中国即将进入国强民富阶段”。我能下这样的结论，完全是在宏观层面下进行推导出来的过程，因为时代变了。
一、宏观经济及宏观经济研究
我想说的第一个问题是宏观经济是什么？宏观经济研究研究什么？
宏观经济是人类生产和生活，工业交换后的一个总量概念。
宏观经济研究重要不重要？很多人都说宏观经济研究不重要。但是我认为这个话有点偏颇，我认为宏观经济是最重要的。“宏观经济决定一代人的命运，决定一代企业家的命运，一代投资家的命运”。我们往往用彼得林奇说“宏观经济对投资研究不重要”，来贬低宏观研究。但是对不起，彼得林奇所处的时代是一个美国股市从1981年到2000年一度向上，只有1987年10月22号一天跌了20%的回调，中间没有发生过回调。在1982年之前，从68年到82年那14年时间，美国股市是上下震动15年，很多人都不敢上高仓位买股票。1978年米勒在25岁的时候，他的领导把他叫过去，“这帮老的投资研究人员在过去15年饱受了熊市的折磨，他们适应不了未来的大牛市，你是一张白纸，你无所畏惧，你能够适应未来的大牛市”。然后米勒成为了投研部门的主管。彼得林奇的案例，更多可以称为幸存者偏差，他敢于上仓位。
紧接着说巴菲特，巴菲特说宏观经济不重要，但是对不起，我要跟大家说巴菲特是宏观高手。巴菲特1976年看好白银价格，他没有去做的白银期货，买了很多贵金属上市公司的股票。1976年到1981年那一波白银价格的暴涨，当时达里奥和美国第一首富都在做白银多头，在达里奥那本书里面，他详细阐述自己从2美金做到10美金自己走了，后面没想到从10美金涨到了48美金；巴菲特在2002年的时候，他为了对冲美元指数下跌，买了N多欧洲的资产，美元指数当时从2002年从123一路下跌到80；2003年的时候看好原油价格上涨，他买了N多原油股票，包括中石油。这是巴菲特，他就是一个宏观高手，他看不上的是月度级别的或者季度级别的宏观分析解读，这个在他看来是最无效的技能。
很多人觉得宏观研究起来比较复杂，为什么比较复杂？因为宏观经济有“变”与“不变”。
变化里面有两种形式。第一种变化是因为技术创新革命所带来的经济活动会发生一些相应的变化，所以宏观经济也会发生变化。当年自由经济到凯恩斯主义再到货币流派都是适应新的变化。第二种变化是选用的参照对比，不同的周期和不同的个别参照和对比也会出现不同的结论，一会儿我会讲到这个问题，我们看到很多的宏观事件和宏观故事为什么做的类别不对呢？因为参照的个别和这个时期不对。宏观经济研究他跟所有的学科的研究方法都是一样的，是1+1＝2的线性外推，所有理工科类的自然科学都是从1+1＝2的外推，都是采用“观察、归纳、总结、推演，运用”这样的过程，理工科是用数学形式来表达。我是学流体力学出生的，研究过湍流，给定边界条件下火锅的气泡产生和运动都可以用数学公式表达。很多人选择了错误的参照物最后的结果一定是错的。
宏观经济有一点是相通的，周期不变性，因为是人类经济活动交换的总和，背后就是人心，人心不变周期不变，万事皆周期。我们现在经历的事情都是地球上某一个国家在过去的时间发生的，无非从我们身上重演罢了。有观点认为我们过去二十年的经济奇迹是独有的，对不起，我们只是在一个大的经济周期中运行，是完全符合经济增长理论，历史上很多国家都出现过，包括房价的上涨，这不是我们的独创。一会儿我就会讲这个周期，目前看到在宏观经济研究领域最大的周期——国家生命周期。
宏观经济研究研究什么？我们研究了很多短期的数据，但是这些是宏观经济研究的本质吗？？不是的，月度级别的解读属于是怎么样说都可以的？他的正确是“五五”开，拿什么样的仓位就会有怎么样解读。你屁股坐在哪里决定最后解读是多头还是空头。还有一种宏观解读方式是每一个阶段都拿一个现在发生的事情进行分析，用各种理论和逻辑来阐述，然后过了半年用另外一套逻辑来阐述，这并不符合宏观经济研究的框架结果，甚至都不符合研究的框架。
宏观经济的研究是要解决一个时期、一个时代的问题。为什么这么说？因为如果把宏观经济研究透，基本从1985年到2000年投资美国的硬科技，2000年后投资大宗商品，2008年投资软科技，这三个投资基本上30年下来至少1000倍的收益，10年10倍不带回撤的，这是属于大的级别，这是大的周期推演下来的结果。
投资先要认清时代的变化，宏观经济应该更多认清时代的变化，而不是解决短期资产价格怎么样。用宏观经济做短期资产价格中间存在很大的代沟，这个代沟是很大的。我们都知道周天王，周天王做宏观经济做到极致，但是周天王犯了一个比较大的错误，他错误把2008年那一次危机当成衰退期到萧条期的标志性事件，但是那一周期仅仅是繁荣期到衰退期的过度。
如果把大周期想透，很多事情是有历史必然性的。我们在很多事情解读，我们更多是解释和解决波动。做股票波动短期很难把握的，只有中长期必然的事情，才会有真正的意义。所以说股票价格运动也是宏观经济运行的一个产物，它是存在必然性的。
我们先说各国史诗级股市。这张图是美国的股市，这是全球最长的一波牛市，应该是在39年起就是低点历经八十年；这张图是日本的，从1971年起来，20倍的牛市；这是德国的股市，从1982年开始，涨到了2018年；这张是韩国的，从1998年涨到2012年；
我们每次看别的国家出现这种牛市的时候，我们都感慨中国的A股生存条件的恶劣。但是不要羡慕别人，我们先想为什么？我们见过太多的分析方法，说体制不完善等等，甚至还从中国人好赌的理由来出发，也许这些并没有涉及核心。这是宏观经济中工业化进程下的必然成果，这些国家基本上对应的国家生命周期里面工业化成熟期，只有认清楚这个大趋势我们才能赚到大钱，知道怎么去做。史诗级牛市是工业化成熟阶段的宿命，是必然结果。
宏观研究就是要解决一个大趋势的问题，李佛摩尔在经典著作《股票大作手回忆录》里面有非常重要的一个章节，“认清趋势”，真正能够赚到大钱的，是认准趋势下的重仓持股不动，我写过一篇文章叫“记住！！这是牛市！”，牛市下面的一个重要的问题，你要认清牛市的本质，而不是每一次中间的波动赚取一定差价。
二、六大周期
在这部分环节我先讲下周期，现在大家常用的周期是6个:基钦周期、朱格拉周期、金融周期、房地产周期、库兹涅茨周期、康波周期和国家生命周期。这里我多说两句金融周期，这是一个二十年的周期，在这个周期下就能解决我们2014年到2015年的那一波牛市。当1998年为了保证银行为代表的金融系统不出现破产和债务危机，央行保证银行间的流动性，大户和企业借银行的钱去“村头聚众赌博”，也就催生出那一波牛市。519的那波牛市玩法和我们在2014年的那波牛市都是一样的。这是金融周期的一个作用。如果做类比的话，我们现在类比就类比到2001、2002年的情况。在这个情况下，在未来的四年到五年时间，非标一定没有什么生意，没有需求了，非标是一定要玩不下去的，这是金融周期发展的必然。
然后房地产周期，这个有可能是一代人，这个周期其中有一段有可能跟我们下面讲的工业化进程相关的，有时间我们再展开去讲。
再一个就是康波周期，我们都说周天王看东西很准，仿佛他是一个算命先生，而且是康波周期的算命。但是我偏向我们都理解错了，周天王是把康波周期跟工业化放在一起讲，按照这两个周期耦合的结果。我们发现周天王说的东西都对了，因为天王是在真正理解这两个周期，然后利用这两个周期进行的预判，不仅仅是一个康波周期。
康波周期怎么解读？什么是康波周期？说的很神秘，其实没有那么多神秘。康波周期我理解叫技术创新周期，人类过去5000年就干一件事情，就是提升生产效率，但是生产效率提升有一个周期的。周期从1802年开始，当时按照60年，后来变成55年，这个到底是多少年还不知道，因为科技进步的速度在加快，后期是否会加快或者遇到基础学科的瓶颈还不清楚，只能根据事情表现来确定。
康波周期的四个阶段就是该具有改变生产效率提升的技术从研发国生产部门扩散到其他国家和全球的一个过程，也就是四个阶段——回升、繁荣、衰退、萧条。它跟行业生命周期都是一样的，“萌芽、成长、成熟、衰退”这样下来的，在这个过程中就奠定宏观经济会有不同的情况，一会儿再详细讲述。
还有一个是国家生命周期，这是最大的一个周期，是以工业化进程为主线的一个周期，表征就是国家的整体工业化在全球的竞争力。
国家生命周期跟行业生命周期也都有相类似的地方，我们留在下一个章节再讲国家生命周期的问题。
三、康波周期中的价格变化
现在先说康波周期中的价格变化。
为什么说康波周期不同的周期会出现不同的价格变化？一定是从需求端出现的情况，是从产能周期和国家的工业化进程两个角度出发来的。
康波周期伴随着几轮产能周期，因为康波周期的成长期，就是繁荣期，需要社会企业进行大量的固定资产投资更换新的效率更高的设备，注定着这一段的产能周期的固投投资增速一定是很高的。最近的一次繁荣期就是2002年到2009年，这时候全社会所有的行业都在进行固定资产开支。
同时在康波周期的繁荣期的时候往往都是一个大级别人口国度进入工业化起飞阶段，该国全社会进入资本积累阶段，也就是固定资产快速增加的时候，国家政府会去大量做基础设施建设、该国产业会加大产能建设、该国居民会进入固定资产购置，三个部门都会增加额外的固定资产的需求。也就造成这些大宗商品的价格暴涨，这个上涨会突破过去40年的约束上限，进入新的台阶。这个过程就是我们2002年到2007年的一段历史。上一波康波周期繁荣期是1950年到1966年，分别对应日本、德国、法国这三个国家进入工业化的起飞阶段，我们也就看到这张图铜价格一段的6年景气期，突破了过去的价格约束。还有原油价格，由于美国的政治力量扭曲了原油价格，始终压抑原油价格不让上涨，也就后来出现了报复性反弹，就是第一次原油冲击。原油价格在2002年开始又突破过去四十年的价格区间，这就是康波周期带来的一个价格变化。
在股票和股权投资上，康波周期回升期和繁荣期就注定会出现一个世界级巨头，但是具体是谁不知道，这时候往往是风投和PE的天堂，也是小股票成长股投资的天堂，所以这个时候是小股票成长投资的时期。但是康波周期进入衰退期和进入萧条期都变了。萧条期没有新的技术进行应用，没有新的技术在各个行业中提升效率的应用，未来的这个技术还在大企业的实验室中。这个时候真正好的企业都是龙头企业，具有研发创新能力的龙头企业，比如说当年的电子硅，“仙童八叛逆”一伙人搞了英特尔，一伙人搞了AMD，他们都是从大机构出来的。所以在康波周期的萧条期，小企业成长做大的可能性很低，因为他们解决不了研发的资金。
为什么有人说人生是一场康波，基本上在康波周期衰退期跟萧条期出生的人，他们往往会出现的伟大的企业家，这些人进入企业就会对应康波周期的繁荣期和回升期，正是这个技术开始走向千家万户的时候，也是容易做大的时候。但是繁荣期和回升期出生的人出不来伟大的企业家，因为这些人的职业黄金期对应的就是衰退和萧条期，注定着小企业生存条件十分恶劣。那么对应我们这一代人有什么启示呢？对于80后、90后的人最好出路是在一个具有竞争优势的大企业一直干到退休。
在这波康波周期萧条期里面，小企业注定走不出来，他没有生存空间，这是宏观决定企业的行为。
四、国家生命周期
国家生命周期是我自己的一个独创，但是也不能说独创，这个完全在天王的思想框架下推演，无非我又耦合了一部分达里奥的内容，是罗斯托的经济增长理论和达里奥的债务周期理论的一个耦合。
罗斯托是增长经济学的鼻祖，他是在70年代的一个大家，但是增长经济学为什么没有在全球这么知名？因为他不受美国央行和政策制订者的喜欢，美国是主导国，他的理论对追赶国有很多的借鉴意义，但是对美国这样的主导国没有太多的借鉴和指导意义，所以他的理论并不是特别出名。但是经济增长理论对追赶国具有很强的借鉴意义，我们在走各种路，就是一个国家生命周期，就是一个国家工业化的结果，完全符合罗斯托的经济增长理论的。
国家生命周期划分五阶段。
第一个阶段往往叫传统社会和起飞准备阶段。
传统社会阶段，往往传统社会阶段属于一个国家是封闭状态，他没有太多的进出口，他是一个封闭体系，内部封闭体系。由于经济交换的体系的特性，封闭体系一定是最终是内部塌陷，要不断发生各种经济危机、各种债务危机。当我们看到中东跟非洲现在这么混乱的情况下，是什么呢？是这些地区大部分国度处于这样的阶段，内部的人员争夺国内有限的资源，陷入战乱。比如说香港现在就已经陷入这种情况了，如果香港不放开自己的心态，彻底融入大陆的经济体制下，由大陆给他供血的话，最后会贫穷到大部分人在温饱线甚至到生存线。二十年前我们去看香港，那是一个富足的地方；但是现在我们再去看香港，当年的香港这些人现在只能从事最低端、最底层的工作。这是香港走进了一个封闭体系，没有对外的出口赚取财富，现在就是一个传统社会，是封闭和孤立的社会，这个社会的最终一定是走向内部塌陷。
工业起飞准备阶段，对应是我们从1990年到2002年，最重要的是社会开始经济改革的问题，后面我会讲工业化起飞阶段有三个必备的条件，其中一个就是强有力的以经济发展为主要目标的政府。我们对应的就是这个，往往在这个时期，都会带来一次必然的大通胀，是由于居民从贫困的生存线附近爬升起来，加大了“吃穿用”的支出，带来了“吃穿用”这些核心CPI的暴涨。日本在1952年就出现这样的大通胀。从二战后投降后，朝鲜战争事情美国把日本当成一个军需生产基地，给他们一笔钱建厂房，从极端贫困到有些钱会增加消费生活品的开支，原来吃不了多少肉，这一次一个礼拜吃一次，最终就是当时日本社会的大通胀，这是工业化进程中历史必然的大通胀。以及当时1880年的美国都出现过这一次通胀，他们都叫工业化起飞准备阶段。
在起飞准备阶段之后就是进入工业化起飞阶段，就是固定资产增速很高、房地产价格大幅度增长、房地产成为拉动经济增长的主要动力。
然后接着就是走向成熟阶段，一会儿我会讲相应的划分标准，我们中国现在就是进入到工业化成熟阶段，这个时期最重要的特性是什么？就是在走向成熟的的十年以后，这个国家在国际上都展现出国强民富的一面。对应的时间点是日本、德国的1982年到1990年。在这个时期日本一个国家买了全球50%的奢侈品，当然1986年之后的一段时间也是日本自己作死的时间。
在工业化成熟时期也会出现微观经济上的一个特性，叫小企业的破产和退出。工业化起飞阶段总需求很高，企业百花齐放。需求高了，企业胆大，加杠杆熬过一波经济下行，后面需求就会起来然后再赚一波钱。但是工业化成熟阶段总需求并不高，就要评价企业竞争优势，什么是好企业？是行业中别人都活不下去了，我还能活下去，这才是好企业。在工业化成熟必然会出现龙头企业活得很好，小企业死了，没有竞争优势的企业要退出，把市场和利润空间让给具有竞争优势的企业。在这个过程中有一个典型的事件作为工业化起飞阶段向工业化成熟阶段的分水岭——社会的去杠杆（债务危机）。从数据来看到美国在1942年进入工业化成熟阶段，但是从宏观情况表述上来看，应该是1929年完成了向成熟的转化，美国是全社会暴力式的去杠杆清理了中小企业，活下来的企业大部分都成为了世界级巨头。1973、1974年原油第一次冲击的时候，德国和日本完成了去杠杆。1974年日本采用了一个政策，日本政府给失业员工发两年的工资，领取两年的补助，两年之后把你推向社会。当时领取这个补助的的日本员工760万，对应当年1.2亿总人口来说，当时64%的城镇化人口，这是在20%左右的失业率。
走向成熟之后是大众消费阶段，最后一段叫帝国的黄昏。有机会我会再讲帝国黄昏会出现什么特性。美国现在出现帝国的黄昏的末期，一会儿我会讲到贸易战，不会影响中国，贸易战不会影响中国的繁荣，贸易战不会影响中国的牛市，同样贸易战不会影响中国进入国强民富，这是历史的必然事情，也是美国进入到帝国的黄昏在康波周期萧条期必然会出现的结果。
这是数字上面划分工业化进程的标准，我们是用人均GDP和粗钢消费量划分国家生命周期。我最开始用城镇化，但是这个指标长周期不适用，因为涉及到二次工业化的过程。目前看最重要的两个标准就是人均GDP和粗钢产量。人均GDP，一定要注意，做数据的是用国际银行“1990年国际美元”用这个数据去做。
人均GDP进入1万美元叫进入工业化成熟阶段；2万美元到工业化进入大众消费阶段。人均粗钢产量反应的是一个国家工业化程度，因为国家生命周期划分以工业化为主。我们现在才理解“钢铁是工业化脊梁”的这个事情，钢铁是一个工业化的渗透深度。人均粗钢消费量从200公斤到600公斤是工业化起飞阶段。这张图特别重要。这张图能告诉我们，印度想崛起是没戏的，他根本没有进入工业化序列，他的人均粗钢消费量只有80公斤；越南是刚开始有些粗钢消费量，但是只有160公斤，还达不到工业化序列；进入工业化起飞阶段是人均200公斤，不要小瞧这200公斤，墨西哥在180公斤晃了20年没有上去；包括泰国，泰国没有进入工业化序列；工业化序列要求工业化人口最低要求4000万人口，韩国4200万，台湾地区只有2300万人口，新加坡550万人口，就这么一个区域没有可参照性加起来也就是我们北上广深四个城市人口，我们还有人拿这几个区域来阐述中国问题完全是错的。中国目前是全球最完整的工业化体系，没有任何人能超越和抗衡。完成工业化进程的国家，英国、美国、法国、德国、日本、再加一个就是韩国，能符合这个标准就这几个，所以把南美洲的国家和我们国家做对比都是错的，因为南美洲没有工业化；还有苏联也不符合工业化进程，因为苏联是一个披着工业化外衣的欧洲加油加气站，有一本书《石油大博弈》详细记载了83年、84年的时候，苏联商务部长找苏联的能源部长，“西部利亚的油井多产些原油吧，换点乌克兰的小麦，没有做面包的小麦了”，这就是当时的苏联，一个把工业放到军事上的国家，除了在军事上，所谓的傻大黑粗的方式管理，根本没有全面的工业化基础，跟我们也没有可对比性。
看了这张图，我们从指标上已经到工业化成熟阶段。这是各国相应指标对应的时间点，从这个时间点回过去看，我们发现工业化成熟阶段是史诗级牛市阶段，是一个不断创新的牛市。
工业化起飞阶段，这些国家股票市场都是来回震荡。我们现在应该说进入了工业化成熟阶段。在宏观大背景下，所谓的慢牛，所谓的长牛，绝对不是由于这个本季度、本年经济的好坏来决定股票长牛、慢牛，都是短期宏观经济的波动来决定的。为什么？因为时代变了？甚至当时我曾经在文章里面说过，我们将处在百年变局之下。美国走在帝国的黄昏末端，这个怎么处理，这很麻烦的；康波周期处于萧条期，是50年的一个周期；中国进入到工业化成熟阶段，这个又是百年的一个周期。所以这是百年之变局。
在这里我想多说两句政策的影响。从理解来说，包括天王、达里奥也讲，政策是政府行政机构不得已而为之的产物，是属于经济运行的一部分，是经济运行到了一个地步必然会有相应的政策出现。只是错误的政策会导致经济瓦解，例如日本，日本的自我作死是让他们失去30年，而不是贸易战。日本失去的三十年是他们没有完成制造业升级，让他们在国家级别竞争上被韩国、台湾地区追赶了，而日本没有完成制造业升级是由于1982年日本央行开始的金融自由化，企业从银行借大量的钱去炒股、炒房玩资产价格，当资产价格破裂之后所有的企业都陷入到资产表塌陷的债务泥潭中，只在还债没有投入研发完成制造业升级，失去了世界竞争优势。这是自己作死的典范。日本失去的“三十年”跟贸易战关系不大，不是核心，因为从1973年美国就不断找日本、德国人的麻烦，“301”法案1973年建立起来的，就是针对日本和德国。现在中美贸易谈判的美方代表就是当年写301法案的人，他找的日本人跟德国人麻烦然后这个时候出来，是国家需要时候应招回来的老兵。但是从1973年开始贸易摩擦，不妨碍日本人在八十年代把美国企业逼到墙角，英特尔不敢做内存了、卡特彼勒都想放弃工程机械业务、通用电气被打出来个世纪危机杰克韦尔奇的上台，乃至日本企业买下来帝国大厦和洛克菲勒大厦。
五、工业化起飞阶段的宏观和中观特性
我详细讲一下工业化起飞阶段的宏观跟中观的特性，这里面一共八点我就摘一些可以展开的说。
第一点，固定资产投资高速增长，这是全社会进行固产资产积累的。首先国家进行固定资产积累，国家完成基础设施建设，让社会生产效率发挥到极致。越南这一点就可以否定他们走中国的路径，越南就没有基础设施建设。我们想啊建一个工厂需要电力、需要电力就需要电厂，需要电厂就需要运煤铁路、就需要煤矿和煤炭的集散地，它都没有，甚至国家连建这些的钱都没有。其次是企业进入资本积累，我们粗钢消费量从2亿吨销量到去年8亿多吨，这个过程是产能过剩吗？不能称之为产能过剩，那是一个需求。就是因为我们庞大的需求，2002年到2007年美国钢铁涨了10倍。最后就是居民的资本积累——居民买房，房地产问题这么多年就任志强说对了，任志强遵循客观的经济规律，任总是用充分的数据来阐述，而不是感情上宣泄。房地产的问题不放到百年的房地产周期和居民财富创造等问题上，都是就事论事的线性耍流氓。
第四点不说了，总需求向上，百花齐放。
第五点，房地产成为主要拉动经济的力量，房地产进入量价起升的大周期。所有国家的房地产都有一波量价齐升的大周期，这波大周期量价起升，所有的小周期指标——租售比都不适用。而我经过研究这个时期对应的都是工业化起飞阶段，比如说日本，日本房价涨幅最快不是80年代，涨幅最快是50年代到73年时间；还有韩国，韩国房价涨幅最大也是工业化起飞阶段，韩国的工业化起飞阶段是83年开始，然后进入到97年，亚洲金融危机是他划分的标准，相应的指标是97年、98年完成，那时候也是韩国房价涨幅最快的时期。我家里面有一本书叫《美国房地产泡沫史》，美国涨幅是从1881年到1929年涨幅最快的，同样是美国进行一次工业化阶段。
在工业化起飞阶段，股票市场都会出现一次牛市，然后就是震荡。周天王在2005年10月份写过一篇报告，叫《繁荣的起点》，那是周天王此生堪称经典的文章，当时他把相应的事情说的很清楚：工业化的起飞阶段会出现资产的中长期繁荣的起点。在文章中，还提到工业化起飞阶段股票市场会有一波牛市，房地产市场是长期繁荣，资产进入长期繁荣，最后股票市场真正走向牛市一定要进入成熟阶段。
在工业化起飞阶段，政府调控经济的主要依据叫需求调控，一定是凯恩斯主义为主要指导方针，这就是起飞阶段特征。
所有工业化国家里面，都有一个比较重要的贯穿工业化进程的活动指标，叫进出口。我曾经做过一个比喻，全球财富就是一个分配不均的，从一拨人向另外一拨人手中集中，从一个国家、一个地区向另外一个国家、另外一个地区转移。二八分化的，包括国家级别是工业交换体系的必然产物，阻挡不了。
能创造财富的是通过保持大量的净出口。虽然美国是强大的，但是美国叫“外强中干”的一个衰老的老人，也可以称之为流氓，美国从70年代就是净进口，导致美国的居民贫富差距极大，中产阶级的不复存在。
每次讲到工业化进程，一定要讲到工业化起飞的三个要素——固定汇率、强权政府、原始资金，没有这三个要素工业化进不了起飞阶段。
固定汇率：固定汇率下面有一个特征，叫资本管制。固定汇率是能起到在进行资本起飞阶段资本外流对本国经济产生链条冲击的作用。泰国就是一个国际资本外流撑起的一段繁荣，当国际资本撤出的时候带来的就是债务链条的崩坍的金融危机；中国外债占比很低，根本不用担心这个问题。这几年我们都说人民币贬值这个事情，包括去年，我去年12月份我当时写过一篇文章，《中国企业的发展注定中国的繁荣》，里面专门提到了汇率问题。在《国际经济学》这个大学本科必修课里面有一个基本等式关系，经常项目的顺差必然会通过资本账户或者汇率来弥补。如果一个国家保持较大规律的净出口，要么是汇率升值，要么资本外流，在资本管制的情况下只能靠汇率支撑，那么央行提出“人民币没有贬值的基础”这句话说的对的。最近的两次贬值属于什么？是人民币在中长期升值趋势一两年的一个中期波动，很多属于流入国际热钱的撤出，但是这笔钱已经撤出差不多了。当天天担心人民币贬值到8甚至走向危机的人是忘记了最基本的经济学理论，都不知道这个危机的过程。从历史的大周期经验看人民币未来会升值破掉6甚至极限到5。
第二叫强权政府——以经济发展为主要目的的强权政府。中国社会可以做到36小时换三元桥的主桥、8个小时完成一个高铁站的改造、几个月完成一个大楼的主体建设、1年完成八车道的高速公路通车，全世界没有任何一个国家可以这么快的速度完成。北京第二机场2016年开始动工，现在已经开始试飞了，这么大一个工程放到海外很多国家至少要十年才能做到，这叫社会效率的高效。只有强权政府才能高效率完成如此大的基建。现在全球以经济发展为核心目的的强权政府，全球找不到第二个。越南、印度想修一条路谈判了5年，谈不下来，这就是强权政府在工业化起飞阶段必须要做的事情。
第三个特征是原始积累，在罗斯托的称呼中叫贫富差距。这更多指的是社会财富，具有足够的钱完成资本积累，也叫原始财富，国家第一桶金。完成工业化过程的资金积累，全球一共有三种模式，第一种是殖民地掠夺，发生了一战是因为德国向原来的老牌帝国国家英国发起挑战，第一次世界大战也标志着蛮荒工业化时代的结束；第二种模式叫找一个富人朋友借一笔钱，这就美国马歇尔计划，德国、法国、日本通过这个完成原始的资本积累。全球有且只有中国是第三种——依靠自己的努力赚取到的第一桶金。在中国的工业化进程中，依靠人民低价劳动力完成资本积累。我们从1990年加入WTO的纺织品项，我们卖了12年的裤子、衣服、袜子、毛巾，完成我们的原始积累。90年代江浙一代的纺织厂工资很高的，社会地位来说不亚于现在的中关村的码农。我们维持了12年的进出口赚取了这一笔钱。印度进不了这个过程，印度连续20年是净进口的国家。往往来说一个国家维持净进口，注定了贫穷和没钱。
六、工业化成熟阶段的特征
我为什么下面放这张图，也是各国产业的划分。从各国产业的划分和优势企业的划分，我们现在没资格跟美国人正面开战的，制造业我们也没有资格跟美国直接打，有可能10年、20年之后我们才有可能达到这个级别，但是我们可以欺负韩国、日本、德国，现在企业加工优势比较强势，中国的仿制能力也是比较强大的。我们现在还没资格，从工业化进程和技术角度我们没资格，我们要等10年之后才有这个资格。
工业化成熟的阶段的特征，也是我们未来15年到20年我们将面临长期的特征，改变不了的，这是大的时代变革。
第一总需求的扩张一去不复返，GDP必然下行。从这个时候开始，一旦进入人均1万美金经济增速下滑都是普遍下滑，我们现在目前一年还能维持10%的名义GDP，正常过了这个时期经济名义经济增速是要以8%左右为中枢的。这里多说一句，判断经济好坏的标准到底是什么？单纯的这个曲线向下还是向上吗？在这个时期，工业化起飞阶段向工业化成熟阶段迈进是特殊阶段，是向合理中枢迈进的阶段，我们和潜在经济相比较，有一个产出缺口的，和产出缺口比较，我们现在增速还比较高。如果单纯依靠经济好坏来指导投资是“水中望月”。在美国有一篇学术论文把美国100多年的各项资产价格按照宏观经济数据做了归因分析，宏观经济数据能解释80%的债券市场的价格波动、60%的期货市场价格波动，只能解释30%的市场经济价格波动。总量式投资只是股票投资史中的一个特殊时期的产物，从框架来说没有延续性的。所有说经济增速下滑，经济完蛋的结论真的可以闭嘴，美国、日本、德国都经历过这种经济下移，他们完蛋了吗？他们到了困难期也是40年以后的事情。
第二、服务业占GDP比重一定上升，但是消费服务不能救中国，这是所有国家统一的一个数据分析，从这个图形中我们能看到工业化占比越低的国家居民越穷。我们一说到转型就提到消费，但是消费服务不能救中国，它只是工业进程的一个结果，不是主要原因。真正的转型讲的一定是制造业的升级，完成国内市场空间的侵占然后进一步完成国际市场的侵占，能到国际赛场上和世界巨头进行竞争市场和利润。工业化过程是一个不断提升生产者劳动效率的过程，是从生产内裤袜子、开始到摩托车、再到汽车然后到飞机坦克的一个过程，生产的产品单位产出越高、附加值越大，国家就越强盛。工业生产企业能够生产附加值更高的商品，创造更多的居民财富收入，居民才能增加消费方面的支出，人赚钱了总想增加支出，这是人性，都想吃喝享用更好的商品。是因为我们居民财富增加了才有了资产价格的上涨、房地产价格的上涨，才能消费起2000块钱的茅台。如果我们工业生产企业不能完成制造业升级赚取跟高的利润回来，我们就会陷入到日本的低欲望社会——没钱、认命。
第三、固定资产投资增速一定下降。去年很多人说为了应对经济下滑中国大力搞基建。我说放心，不会搞的，不会去刺激基建增长的，因为这是工业化成熟期的必然。
第四、没有竞争优势的企业开始退出，回归商业本质，专业的人做专业的事。在这个过程中酝酿龙头企业走向世界，制造业升级是国家根本。比如说三一重工，比如说美的电器，这些企业要未来是要走向世界去参与全球的竞争。当年我们人手一台索尼随身听，那么未来是不是会全球人民人手一台美的的家电？是完全可能，因为到了这样的宏观背景时期。
第五、居民开始在这个时期加大享乐、保险、养老方面的支出，富裕阶层开始考虑财富传承。
第六、要进入房股收益率互换，房股收益率互换这个是属于的宏观经济背景所带来的结果，而不是我们强求。
第七、然后政府调控经济转向货币，化解债务、培养国家竞争优势，人民币进入长期的升值通道。日本85年签订了广场协议，让汇率进行升值，日元早就该升值了，是日本政府和央行释放大量的流动性压抑住日元没有让他升值，这个也是日本国家级别进行作死的一个案例，日本这个国家真的很奇葩，创造了世界宏观经济史上很多孤例。我们现在还总拿日本1985年之后的那场世纪双泡沫来吓唬自己，是我们没有想明白日本到底是因为了什么。还有德国马克，德国马克在80年代升值也是很快的，90年代更是加快了步伐。
第八、同时所有级别国家在这个时候进入国强民富阶段，尤其是在80年代中后期日本、德国在世界的舞台上都呈现出国强民富的特征。
第九、工业化成熟期都是史诗级牛市的开始。
七、中国的国运及贸易战
我讲一下中国的国运，每一次股市亏钱的时候我们都会怀疑中国国运。应该不是说中国国运不好了，是因为我们亏钱了，找个理由安慰自己。
什么是国运呢？国运是居民财富能保持增加，这一段都是显示我们从2002年到2007年我们国运多么昌盛，居民财富4年翻1倍。下面的这根绿线反映日本国民如何的衰落，居民可支配收入三十年同比增长在0附近，甚至低于CPI。日本为什么有低欲望社会，日本人没钱，过去的30年日本居民财富同比增长只有0上下，日本现有的第四消费时代、低欲望社会叫没钱、认命。我们过去30年国运昌盛，最重要的我们在2002年进入工业化级别，我们享受到信息化技术带来的工业生产从垂直型向水平形态转变带来的全部利益，导致了我们过去30年有一波工业化起飞过程，所有大级别工业化起飞过程都跟康波周期有关系的。然后尤其我们在大的事项每一个环节我们都做对了，这可能是一个奇迹。包括我们在2017年做的去杠杆，这是非常重要的事情。我们又回到日本的案例，日本企业在八十年代借了多少钱呢？看完这些数据你们就知道日本如何在作死的道路上越走越远。1995年日本企业的负债除以日本企业的净利润是60：1，日本经历了二十年多年的去杠杆，债务/利润的比值还是在23倍左右，而我们现在债务/利润是7：1，这和我们的感受是不一样的，因为国内的龙头企业活的很好，只是一些没有竞争优势的企业真的活不过去了。国运的根本是我们制造业升级，我们不断提升我们的生产效率，让我们的企业生产的产品，生产的级别不断在国际市场具有竞争优势，赚取更多的外汇回来，这叫增加国运的根本，制造业升级是国运的根本，制造业升级才是赚钱更多的钱，所以华为的工资那么高，高过腾讯的员工。这个是根本，制造业升级。
我们现在贸易战不影响国运，历史给了足够的案例。
历史上一共两次大规模的贸易战，一个是20世纪初的美国跟英国的贸易战，第二次是70年代的美国对日本、德国的贸易战。这个事情是历史的必然，叫“可以预见，但是过程不可分析”。可以预见这是一个纠缠十年以上的事情，现在目前只是刚刚开始，还只是相互间斗嘴的阶段。目前增加关税了吗？没有的。但是这个节奏是不可分析的，这是两个超级大国之间政治角逐的过程，谁也不知道对方会打什么样的牌。
我们做股票的二级狗有的时候愿意指点江山，但是我们的思想层级跟央行比起来我们堪比爬虫。在国家的各项问题中，股票市场是排不上号的事情。股票市场在中国非常单纯，只是资金筹码流入的游戏，国家政府层面没有太多需要关注，因为有太多事情需要解决。我们天天在针砭时弊，我们的针砭时弊是因为我们股票跌了，然后我们的埋怨，怨天尤人。我们真的了解那么多东西吗？我们除了多看了一些数据和图表和普通民众没有什么区别，如果类比就是火鸡场里面那只聪明的火鸡，他在看到每天7点钟有食物从天而降，自以为那是上帝赐予的礼物，但是到了复活节那天，7点就是火鸡的丧钟。我们对经济的理解和了解还只是初级阶段，如果没有达里奥写的债务周期的那本书，我们对债务周期、债务危机一无所知。去年9月份的时候银行间学习小组翻译的书的第一章才让我们知道债务周期，债务去杠杆。而回头去看央行所做的一切，都是达里奥教科书里面经典的应对方式，经典的过程堪比教科书，没有做错任何事情。我们停止自己的怨天尤人模式吧，我们真的对经济只是一知半解。
贸易战不可分析，现在仅仅是开始，但是同样一点，阻挡不了中国的起步。为什么阻挡不了？当年英国向美国发起贸易手段，没有阻挡美国的崛起，即使没有二次世界大战，美国也会超越英国；美国向日本、德国发起的贸易手段，没有阻挡日本、德国的崛起。美国企业在八十年代当时恨不得叫日本的企业叫爸爸。70年代，当时发生美国、日本、德国的贸易摩擦，到了81年、82年丰田汽车打了通用汽车，到了1984年打到通用汽车痛定思痛。到了1986年卡特彼勒一天亏150万美金，相当于一天亏2000万美金。
贸易摩擦都没有阻挡追赶国的步伐，为什么？这就属于康波周期的理论。在康波周期的萧条期主导国点不动科技树，不能通过科技创新碾压追赶国，是追赶国追赶的最黄金期。这个和克莱顿·克里斯坦森所写的《创新者的窘境》有异曲同工之妙。
只要维持中国制造业更好的升级，保持全球的竞争力，任何都阻挡不了中国的崛起。但是核心的问题，中国是否能够持续完成制造业的升级，要看点科技树的速度。
如果要全面开打贸易战。首先要面临的第一个问题，美国比我们最难受。虽然有一部分低端产品转移到越南去，但是最大部分的产品全球没有这么大的产能，也没有这么好的工人、这么好的工程师，转移不出去，最终一个结果，什么结果？所有的这些商品关税加到消费者头上，美国核心CPI高企，对于美国这样高负债，高资产价格泡沫的国度是不可承受之痛，居民资产养老金都在股市中，27万亿的养老金有接近10万亿在美国股市中的，一旦美联储无法QE和被迫收紧银根，那是美国的大问题。中国就简单了，通过国家出口退税、降低关税、贬值等手段就可以对冲，根本不影响。什么贸易战，美国人比我们更着急。
中国国运昌盛，成熟阶段都是国强民富的阶段，这个阶段会维持多久？历史上是维持20年以上。我们国运昌盛，没有那么多担忧的，在工业化进程下中国注定进入国强民富伟大阶段，中华复兴之路正在路上。
这个我不多说了，就是康波周期繁荣期的一次大宗品价格的盛宴，康波周期萧条期是一次主导国的滞胀，这是生产效率的问题。
八、工业化成熟期的史诗级牛市
这部分是大家最关心的，股票，为什么在工业化成熟阶段会有史诗级的牛市呢？第一是龙头利润的提升，他们利润不断提升，我曾经做过一个数据，我发现中国企业利润是很高的。因为按照GDP，中国企业占GDP25%，现在降一点也是在22%，美国只有11%，和我们表现的情况不一样，同样一个行业，在中国赚1000块钱，在美国赚800块钱，但是中国企业多有100家企业在做，在美国只有20家企业在做，那么在中国一家企业赚10元钱，在美国一家企业赚40元钱；这个问题未来是向美国趋近的，各行各业进入整合阶段，意味着100家企业有80到90家被干掉的。剩下的十几家企业占领市场空间和利润空间。不要以为微观经济学没有什么用，微观经济学讲的四种竞争形势就是一个产业生命周期下依次下来的四种竞争形势，我们是进入到寡头垄断阶段了。
第二个原因是估值抬升，就是钱堆。钱来源有几个方面：第一就是利率下降的必然；第二就是企业的盈利资金理财、分红、配置股票和回购。苹果公司属于典型的龙头企业利润。每年400亿到500亿的利润，如果把现金扣除，对应的市值是多少，这叫创新者窘境，苹果将进入康波周期萧条期，会被追赶者不断追赶压缩利润空间的。第三、房股收益率切换，居民老百姓现在是没什么买的了，非标买不了、P2P还在还债、房子该买的差不多了，没买的属于买不起房子。买好了房子剩下的钱干嘛？要投资，然后就只有股票了。纵观全球百年和多个国家，能成为居民财富储蓄器的只有两样，一个是房子一个是股票，而且所有国家老百姓都是有钱了先买房子然后再买股票。第四、养老、保险、机构资金增加股票利益端配置；第五点、最后一点就是海外资金的涌入推波助澜股票市场的上涨，每一个国家工业化成熟期之后往往都是外资流入的高峰期，尤其是从主导国流出的资金。
目前为什么说已经是牛市的开端了呢？
大家都想知道短期怎么配？短期我们只能怎么蒙？
节奏短期是猜不准的，我们只能知道在某一个区域我们怎么去做，在什么位置下多少的赌注，这是专业投资者干的事情。我们在猜测短期波动行为的时候，和散户是没有什么区别。
我在这张图里面来显示我们股票市场的估值情况，我能看到过去十五年的所有最低点，过去十五年低点都是这一条直线上。这个数值现在到多少呢？42！！42是一个什么意义？是所有低点都是在40一线上，在2440的时候这个数值就是40。我是相信一个能找到过去15年所有的低点数据图，还是相信每次的特事特例，还讲屠龙？跌破2440？不要想了不可能的，2804那个缺口能不能补上都是个未知数。因为A股的估值已经放在这里了，估值的作用就是在估值达到极限，注定要上涨，但是因为什么原因涨就不知道。我们回想起来，我们炒过这么多年股票，每一次股票上涨我们都能找到什么原因吗？股票下跌的时候，都能提前预判吗？大部分时候都是当天为涨跌找个理由罢了。6124、5178是如何形成的？就是因为没钱去买股票了，形成了资金的反杀。哪是那么多宏观逻辑的故事汇逻辑。霍华德马克思的估值单摆理论：估值永远都是从一个端点向另一个端点移动，要么走向高估、要么走向低估，在中间合理估值仅仅是一刹那，摆动过程是没有任何力量能够阻挡。目前我们的这个指数，近似等同2449，我们怕什么？这就是A股最佳时期。我们现在应该做到的就是低点高仓位，高点低仓位。不要跟散户一样，高点高仓位，低点低仓位，那就是韭菜的做法。我们社会上的钱是大量的钱，现在是资产荒的时代，银行做配置资金有100多万亿，居民74万亿存款、企业存款56万亿，全社会我们有200万亿的资金在市场晃悠，这怎么跌呢？跌不下去的。
这是各国百年的证券化率的一张图，这张图所代表的含义很大了？第一，房产和股市是居民财富的储蓄器，看的是社会资金承载力。我们看到美国股市，最高点市值是当年名义的GDP的170%了，这是全球最高，这就是泡沫。第二、通过这张图，证券化率不断攀升，底部不断抬升。第三个情况，各国都在工业化起飞阶段出现了震荡，美国第一次工业化起飞阶段从1890年到1992年，都是高度震荡，还有德国，德国82年之前也是增长，法国也是。如果从这个数据的话，我们去推算，每一波牛市我们都会达到牛市市值占GDP的100%~120%的证券化率。我们最低点2440时候对应的是43万亿市值，这样算下去是我们牛市顶峰应该对应是150万亿市值，大约对应上证指数8000到9000点，而且我去年就定义了这一次是“传统+周期”的牛市，指数会多涨20%到30%，万点也就这么出来了。
这时候危险和机会并存，第一是各国大部分的涨幅是在开始的三分之一时间，大众消费阶段是否能够继续上涨还要看这个国家的创新程度，也就是那个时期的制造业是否能追赶上新的技术完成制造业的升级；第二个危险是“股票是一群颠簸的的小船，只会带领部分人到达彼岸”，在这里有两个问题：1、市场多变性，不要以为消费行业代表投资，从过去美国百年来说，消费跑赢指数的只有少数时间，只有1980年到1995年那十五年。从对估值的理解，茅台为代表的消费极大概率进入到跑不赢指数的时间。我们在说这个的时候要想明白一个问题。说茅台的那些逻辑可以讲五年、讲十年，现在讲起来还是可以用的吗？可口可乐、沃尔玛从2000年开始无法战胜指数，这两个公司到目前为止依然是全球最好的公司，盈利能力也是最强，但是他们二十年无法战胜指数，不妨碍他们从34倍估值杀回到10倍。不要说什么奢侈品的概念，所有的逻辑最终都是要落实到财务报表上的，都是对盈利的一个定价，从最终盈利角度，可口可乐和沃尔玛ROE不差于茅台和海天，但是就是不涨；同涨同跌的小股票将仙股化；2、我们要面临着8年到10年的一次清零，中间的回调也很厉害，最狠的一次下跌是德国在2000年完成的，跌了80%，只是后面又超过之前的高点了。
我今天讲的时间快2小时了，没有刹住车。我用最后两句话来总结我的演讲：这是最坏的时代，同时也是最好的时代。让我们一起迎接牛市和我们资管行业最好的时代，谢谢！
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