作者：也谈FOF
题图：也谈FOF个人微信公众号
在交流前我先分享一个结论：万物皆周期，今年以来CTA策略的净值表现在某种意义上是管理人自己选择大于努力的结果，大家读完应该有所共情。
第一部分 期货市场交易环境的刻画
期货市场交易环境的变化首先可以通过一些交易指标进行刻画，最直观的就是成交量、成交额和持仓量等。我们可以发现今年以来期货市场交易环境整体有所改善，1-4月份全国期货市场累计成交量同比增长16.62%；并且环比刻画月度的增长也是相对乐观。虽然一些成交指标有所向好改变的迹象，但是我们也必须认识到目前的交易活跃度相对目前资管规模拥挤度依旧较高，也就是市场依旧存在“供需”差。
如果我们每月观察市场交易列表可以发现，品种交易量有头部聚拢的效应，并且会伴随着成交量的放大迹象，一方面能够体现出交易资金博弈点的聚焦，另方面可以体现出部分品种存在结构性交易机会。
期货市场波动率是刻画期货市场交易环境的有效指标，我们列举了5日波动率和20日波动率的对比图可以发现：今年以来波动率的绝对值水平并不悲观，主要是因为市场并非窄幅震荡的行情，而是存在两波下跌行情客观上提高的期货市场波动率，客观上也为趋势行情带来一定盈利机会，也就是波动率层面已经对收益预期提供反馈。
同时我们也能够看到5日波动率和20日波动率并非完全同步，5日波动率对于行情更为敏感刻画的是短期波动变量，也可以理解为快节奏行情；而20日的波动率体现的是一定时间维度的波动连续行情刻画的是“大势”所驱，二者本质上反映的是快/慢变量的差异化，我们不同持仓周期策略和不用时间维度的行情研判需要关注的有所区别。比如3月份波动率提升的时候我们观看5日波动率将会更快发现行情的启动时效性，但是后续行情的持续发展我们需要观察更长时间维度的波动率是否会相对稳定在一个新区间来判断后续行情的延续性，比如20日波动率甚至更长，互为验证和补充。
在这里给大家补充一些我们对于波动率和CTA策略净值关系的观点，我们认为波动率体现的是幅度和频率两个维度，也可以理解为时间和空间两个方面。只有价格发生波动，才会有赚钱/亏损的可能性，所以波动率是CTA策略盈利的必要非充分条件。
具体在这种高波动的市场环境下，CTA策略是否可以赚钱也要结合当时期货价格/价差的运行态势进行综合考虑，任何抛开当时期货价格运行态势来谈波动率的关系都是不严谨的说法，就如上图列举的是三种情景进行分别探讨。
在这部分内容里面给大家最后分享一下今年以来的各商品板块价格运行态势，我们可以整体呈现出波动下跌的趋势行情，主要是因为弱复苏和衰退的交易预期。从单列的板块指数可以发现差异于之前的趋同性趋势，而是由于板块价格变化的驱动性较为明显出现相对独立性行情，并且板块间的强弱关系节奏变化也较快，各自小主线行情，比如有色“锡”行情、后期原油带动的能化板块系统下跌，贵金属由于避险情绪导致的价格逆势上涨等等。
在这种板块之间的小主线行情中对于管理人“交易”能力要求较高，并且单板块的交易机会增加会给一些主观交易选手带来盈利空间，造成一些主观CTA净值出现较好的表现，也就是适配型管理人业绩表现突出。
第二部分 CTA策略管理人净值分析
首先让我们先看下市场主流因子的表现情况，在这里我们只是选取了比较有代表性的时间序列动量因子、短期截面动量、均价突破和展期收益等因子。最直观的就是各类因子走势出现差异化，并且在差异化的基调下，市场风格的切换存在阶段性的共振/反向特征。从我的角度来看是一个非常良性的现象，因为各类策略存在互补空间，对于产品整体净值的稳定性存在帮助，也是验证管理人略丰富度的一个时间窗口，也可以佐证开始我提到的管理人选择大于努力的结论原因。论单类策略、中长周期频段内各家策略的表现不会有太大的差异，本质上还是自己组合配置的偏颇原因，很多管理人考虑到基本面/期限类规模容量大，以及历史业绩表现好愿意重配，甚至回撤后抄底。之前宣传的均衡分散，总是要给投资人一个交代的......
根据净值表现，期限结构是表现最差的策略类型，主要是因为连续性下跌的行情导致现货端盈利低于展期收益带来的盈利，已经存在延续的效应；趋势策略整体表现还可以，主要是捕获到三月份期货市场单边下跌做空的赚钱机会；着重需要提出的是均价突破这类因子，其实最近两年都不错，在市场大波动的时候往往取得理想收益，再此补充一句不合时宜的话：曾几何时、这类策略也曾被人嫌弃，再此印证万物皆周期的结论。
我这边列举市场知名的“所谓”复合策略管理人净值表现，整体表现不佳。并且差异于往年的净值趋同性特征，而是出现很大分化，主要出现在今年3月份，后面逐渐明显。主要原因是和各类因子权重设置，策略基本面权重越大净值下跌越明显；以及管理人中间的主观调整的原因，因为大家都面临着拯救净值的现状，应对方式各不相同。
主要是因为今年基本面/期限类型策略表现较差的原因，很多投资人对该类型策略出现“信任危机。”从我们观点来看，都是周期性的原因、当然也和每类策略的策略固有的风险特征有关。
我们认为（上次听到一个管理人-德贝回访讲到的，说的很有道理）这类策略的风险主要是：持有期货合约时现货波动的损失大于展期收益部分的盈利。我们汇总了最近的几次该策略发生较大亏损的时间段可以发现，一般都是在期货市场行情出现下跌趋势中发生，并且背后都存在事件冲击引发的连锁反应期货贴水标的持续下跌现象。对于我们的持有直观体验就是这类策略一般表现较好，但是会遇到突发性的回撤，回撤区间较大；只是因为后面反弹速度也较快，最后都得到净值回补，所以管理人才会使用这类策略。所以一些人开玩笑会说：彷佛是只有上涨的行情这类策略才能赚钱，简单的做多策略。
站在目前我们要考虑的是，未来期货市场环境是否可以开启上涨行情，以及期限结构是否可以得到有效恢复，我们认为市场环境已经发生一些改变，很多东西能回去，很多东西回去也已经发生了改变。
另外还受到大家关注的类型是趋势策略，我这边列举的都是代表性的管理人，无论策略逻辑和净值表现都是具备明显趋势特征。
这类策略今年以来的净值表现相对较好，就像前面讲到的3月份和4月底的下跌行情给创造了盈利机会，基本可以覆盖震荡和反转行情的亏损并取得盈利。这类策略的最大风险是震荡行情是净值磨损，也是能够体现出管理人的净值管理能力水平，通过上图也能发现各家管理人净值涨跌节点很一致，区别就在于下行风险的管控差异。
上图展示的短周期CTA策略管理人，也是今年以来表现最为亮眼的策略赛道。整体净值也是在3月份波动率抬升的时候开始的业绩上涨，对于波动率更为敏感；由于今年的板块/品种结构性机会比较多，无论是锡、原油、还是铁矿等品种单独的趋势波动很明显，我们观察到的现象是做品种筛选的管理人业绩会更加突出，因为品种筛选本质上是机会成本的权衡，因为短周期的行情机会更加频繁，所以潜在的机会成本较低，也是中长周期很难做品种筛选的原因。
我们也必须承认的是短周期策略也是存在周期性的，并且赛道拥挤度比较高，对于管理人的策略更新能力要求更强，所以也是很多管理人业绩不持续的原因；真正能做到策略模型及时、有效更新迭代的管理人容量也比较小、很难投资到，所以对我们投资人来讲整个试错成本也比较高。
第三部分 CTA策略后续市场观点分析
量化CTA策略最近一年呈现出净赎回状态（主观CTA规模比较稳定，甚至有增量），根据头部管理人的规模变化，以及新型管理人增量综合估计存量下降比例有30%附近，时间维度有非典型的节点规律；但是不同机构资金属性的投资人操作有些许差异，止损最快的是持牌机构自营资金，私募FOF投资人典型特征是初期赎回严重，后期深套后赎回量反而减少，最能抗的竟然是持牌机构的资管产品，不过我们要现实面对一个问题，一般投资人赎赎回后，复投的概率会很低，除非投资负责人改变。
另外，投资人操作比较多的是子基金管理人的比例进行申赎调整，目前观察到最多的是赎回基本面类型策略管理人加仓短周期或者趋势策略管理人。整个调整目标依旧是稳定组合净值，控制下行风险。
面对净值的回撤，不仅投资人比较难受，管理人其实也很难受。根据我们回访了解可知，整体都在积极招聘新的投研进行加入，短周期策略人才缺口突然放大；其他我们能够听到最多的回复是策略已经更新迭代，这个迭代背后其实有很多层含义，就如上图展示的几种路径一样，分别会承担不同的净值反馈结果，也是同类型策略管理人后续业绩分化的主要原因。
至于对于未来行情的预期层面，我们感觉很多营销口径的话术存在很强的煽动性，以及很多预期不够现实，充满理想化。比如很多人期待市场出清机会，这种市场出清并不会导致之前亏钱的马上变成赚钱，只是会减少交易拥挤度和磨损成本而已，仅仅体现边际的改善；另外这种出清的想法太过乐观，目前市场存在硬需求对规模会形成软支撑。
一定要强调的是所有策略都存在周期性和适应的市场环境，想起2022年短周期不是也很菜嘛，2020年主观被量化策略按在地上摩擦；我们只要确定那些策略性价比的衰退不可逆的，以及那些策略只是当前市场环境问题，未来是可逆的就好。大家都在进步，市场的变化总是充满意外和惊喜，追求长期稳健的目标没必要去押宝某策略赛道，我们一贯提倡的是有重点的配置观点。
简言之，短周期要配，现实是很难找到好的管理人，找不到宁可不配；趋势策略可介入，但是要找准位置是关键，切勿合作风格浪的管理人；主观一直标配，最好板块间进行分散配置，背景不强就不碰；复合策略可以进行管理人之间优化调整，基本面类型策略抄底要慎重，除非是发现宏观环境能够支撑期货连续上涨行情才可以考虑。
