核心观点
报告核心观点
百年变局、全球经济周期错位叠加疫后修复，短期稳增长与长期高质量发展目标兼顾，宏观经济的可预测难度较大。在这种背景下，需要谨防三种常见误区：经验主义，比如社融高增在传统框架中指向经济好转、债市调整。但是今年的情况是，融资需求不强，但大行低价抢份额，导致信贷量增价跌，“大行放贷、小行买债”；以偏盖全，疫后每个行业的恢复和体会千人千面，总量、结构和价格信号同样重要。同样的经济增速，投资和消费驱动对债市含义不同，前者才会带来融资需求和资产供给；线性外推，比如房地产刺激不加码，但对“房住不炒”等保持定力，不宜做政策和高频数据做线性外推。
阻力最小的方向与突破点
经济转型周期当中，长期看利率易下难上。从市场表现看，经济修复是基本背景，但3月底开始，债市对利空不敏感，对利多更积极，展现强势特征。而Q1经济数据出炉是很好的观察点，总量偏强，但结构不佳，其后海内外高频数据出现不利反复，导致市场确认向下是阻力最小的方向。我们在三周前判断，债市将迎来突破点，银行资产端和负债端谁先突破影响债市节奏。显然，经济修复程度较为温和且存在反复，企业融资需求尚未实质好转，信贷利率很难上行，引导银行负债成本降低成为重点，并成为债市突破点。
债市在为基本面“环比”定价
我们去年底提出内需和外需难共振，补偿性消费而非投资驱动特征未改，基本面风险有限。短期看：（1）4月制造业PMI重回收缩区间，意味着环比放缓。（2）五一期间出游人次火爆，但人均旅游消费支出下降，文旅产业链条相比地产、汽车短，就业-收入-消费的循环仍待打通。（3）4月底票据利率维持低位，反映信贷需求仍不强，投放节奏趋缓。（4）节前楼市销售环比季节性上行，但仍处于历史较低分位，上海等地挂牌量激增也反映出去库存压力大，房价预期不强。当前宏观象限仍处在复苏初期，结合价格信号，内生动能待恢复，“宽信用”仍未真正出现，债市在为基本面“环比”定价。
配置行为的惯性与脆弱性
机构行为更重要且可预测，我们在2月份提出“大行放贷、小行买债”的格局未改，理财同样存在规模比拼现象，保险、年金等也存在欠配情况，配置需求仍有一定惯性，委外行为增多。上周多家股份行下调存款挂牌利率，印证了我们债市破局点的判断，从比价效应等角度利好债市。但是，目前的利率水平已经难言覆盖负债端成本，市场拥挤度还不极致，但脆弱性有所提升。市场如果意外调整，理财净值下跌-赎回仍可能放大波动。政治局会议提出金融机构防风险，关注监管对空转套利等的态度。密切关注价格信号和补库存何时到来，届时叠加资本新规实施，信贷额度吃紧，债市将面临压力。
操作建议？
为避免被市场牵着鼻子走，最好的办法是吃着票息、轮动洼地，但目前利差正被逐一扫平，赔率变弱，考验交易能力。目前时点：第一，我们上周提示存单和中短久期利率债相对性价比，上周快速演绎。第二，长端利率风险不大，但空间有限。经济修复背景叠加资金利率难及去年，2.6-2.7%是十年国债的强阻力区域。第三，我们之前提出的城投下沉、二永拉久期，目前挖掘空间已经有限。第四，超长债利差接近历史极值，考验交易能力，提防与TL共振。第五，重申提升中段久期利率债等比重，提升应变能力；第六，IRS有相对吸引力。中期关注监管政策、经济预期等带来的脉冲冲击。
风险提示：房地产高频数据，地缘风险超预期，存款利率下行幅度超预期。
01 实体经济观察
02 通胀
03 流动性跟踪
04 债券及衍生品
本文来自微信公众号“华泰证券固收研究”，文章版权归原作者所有，内容仅供参考并不构成任何投资及应用建议
