作者：也谈FOF
题图：也谈FOF个人微信公众号
今年量化CTA策略净值遭遇“滑铁卢”，跌跌不休的净值表现下投资人明显已经按捺不住。私募FOF机构资金已经大力阔斧的砍仓，券商、期货等公司的自营/资管资金也陆续开始进行仓位调整，只有银行的机构资金稍显淡定，其他的代销客户尚封闭期的资金比较被动持有。不同资金属性的资金应对方式虽有差异，但是大家都面临同样的问题：管理人策略是否失效？组合应该如何调整？
今天就以我们CTAFOF组合的视角给大家分享下整个思考路径：
CTAFOF这样专项FOF基金的投资组合是比较难构建，主要是因为管理人策略因子趋同性较强，而真正低相关策略稀缺性明显，从实操上很难实现真正分散配置。而我自己的观点是比较忌讳押宝赛道，而选择在杠杆比例和集中度之间进行权衡、以及在不同盈利逻辑的视角进行分散配置。
首先我们回顾今年以来短周期CTA策略净值表现：
上图基本涵盖市场资管类型的短周期策略管理人净值表现，我们必须承认今年以来赚钱的量化CTA策略基本都呈现在这张图片中，也就是目前为止能够实现正收益的策略管理人主要是短周期CTA策略。
我们也可以发现虽然同是短周期赛道策略管理人，业绩分化却比较大。今年以来表现好的管理人整体呈现出以下特征：品种筛选做的比较好、规则式策略占优、净值乘上三月份波动率上升的东风。
很多投资人好奇既然短周期策略相对表现具备优势，为何不选择重仓？
万物皆周期，并且从我们投资角度来看，短周期CTA策略对于投资人的资源禀赋要求很高，并且需要承担较高的试错成本。因为短周期赛道对于管理人的策略更新迭代能力要求比较高，并且忌讳过拟合现象，经常会遇到管理人策略突发失效的情况，所以管理人想做到长期稳定的收益并不容易；并且短周期策略容量比较小，会倒逼投资人缩短跟踪时间去投资，相应承担较高的不确定性。考虑到未来波动率边际抬升的趋势，以及系统趋势行情的不确定性我们依旧会保持这类策略相对偏增配的思路，但是一定需要优选管理人。
接下来我们看下典型趋势类型策略管理人的业绩表现：
目前管理人策略都趋向于复合化赛道发展，坚持做纯趋势策略类型的管理人比例并不多。上图汇总四家纯趋势类型策略管理人净值，业绩层面的趋同性较强，我们可以发现各家管理人净值涨/跌节点是一致的，区别就在于回撤管控能力，并且回撤管控能力对于净值的整体竞争力影响很大，对于我们投资人来讲，优选该赛道管理人将会带来较高的边际贡献，并且试错成本比较低。
趋势类型策略的主要收益集中于今年三月份商品期货的反转下跌行情做空获得的收益，在前期窄幅震荡行情中会体现一定的净值磨损，一般每年的结构性趋势行情出现1-2波，其他时间阶段都是不同形式的震荡行情，所以相对竞争力主要体现在震荡行情中的净值管理能力。考虑到未来实际需求持续低迷，商品行情有走弱的可能性，我们会适当增加这类策略权重。
重头戏是复合量化（中长周期）CTA策略净值表现如下：
中长周期复合CTA策略为投资人主要配置类型，主要是因为这类策略存在容量大，策略周期性明显且容易归因等特点。大家都会将其定位beta类型风格，期望能够发挥其危机阿尔法特性，但是目前来看，显然投资人是比较失望的，也是今年投资的“重灾区”，当然我们CTAFOF也在这类策略配置中产生较大亏损。我不认为这类策略已经失效，针对特定的盈利环境，期货市场行情确实有可能长时间不配合。
所谓的复合化，大部分上是基本面策略（库存、利润、仓单等），期限结构、趋势策略、套利策略等组合在一起的策略类型。今年以来基本面策略和期限结构策略出现连续性下跌，屡创新低；趋势类型策略在3月份商品连续性下跌的行情中做空获得一部分收益，其他时间段呈现一定策略磨损，但是整体回撤幅度可控；统计套利策略今年以来的业绩表现同样不理想，尤其是能化板块的套利亏损严重，黑色和农产品板块相对坚挺。所以按照等权重配置的结果大概率以亏损为主，具体子策略配置比例的差异化也会导致今年以来的产品业绩综合亏损幅度。
大家肯定会好奇，为什么同是多周期多策略的复合CTA策略，亏损幅度差异如此大？
一方面是管理人策略组合层面的原因，大家对外宣传的多策略多周期策略只是宣传口径，具体策略的搭配会存在较大的策略暴露风险，如果是在基本面、期限结构这类策略中权重过大会导致今年的亏损幅度远超同行；此外就是是否捕获到3月份商品期货单边下跌的做空收益是影响今年亏损幅度的重要原因，也是我们验证管理人策略丰富度（包括趋势策略）的主要时间窗口。另方面是很多管理人在策略研发中存在较强的过拟合现象，包括参数设置以及子策略调整等方面。
坦白讲，我也是对于基本面和期限结构这类策略比较失望，在期货反转下跌的行情中这类策略总是会发生较大亏损，存在较强的黑天鹅风险；策略的损益结构类似于卖期权结构，获利的市场环境比较局限；最重要的是策略的同质化很强，数据源过于集中和趋同，其实很容易被反身性策略针对，所以我有较强的动力去战略性减少这类策略配置，只是目前策略处于回撤低位，从调整成本角度考虑调整方式会进行权衡。
目前确定性高的调仓方式是在同赛道策略里面进行优化，将“伪”丰富度策略管理人向“真”丰富度策略管理人进行置换；在短周期策略赛道里面进行汰弱择强，有资源禀赋的投资人增加权重；趋势策略增加震荡行情中净值管控比较好的管理人增配的同时，注意进行管理人之间的增减仓位调整；基本面和期限结构这类策略权重战略性减配。
我们也在反思整个策略配置，无论基于什么样的组合管理预期，中长周期复合策略类型的管理人都是不可避免成为主要配置方向。但是我们明显低估市场环境持续震荡的持续时间周期，以及对于基本面、期限结构这类策略的一个风险损益结构的充分评估。我们不能寄希望市场行情一定会好转，而是坚持FOF需要做的长期且正确的事情，坚持组合低风险源集中化以及高收益来源分散化的理念，寻找另类阿尔法收益策略管理人，一定要以“空杯”心态接受多样化的投研背景和策略逻辑........
