7月以来CTA行情分析与展望
下雨天，最需要的不是为你打伞的人，而是告诉你，雨很快就要停了。
从去年6月开始，量化CTA策略普遍一路回撤，至今仍未见好转。整个行业环境非常惨淡。这个时候我们可能需要把回撤的原因做个解析，在此基础上分析在当前环境下策略净值是否能够回升、CTA是否有投资价值等问题。
壹 解释，化繁为简
为了方便投资人理解，我们先来解释一些专有的名词，需要说明的是，解释的内容完全根据佑维的理解，并非为专业的官方定义。如您对策略熟悉可以跳过此段。
长周期策略：是指每天换手率10%以下的策略，策略往往参考过往3个月至1年的价格等信息，对于几天的价格波动不敏感，赚钱要靠商品价格持续的单方向（上涨或下跌）走势，因为换手低，无法对短期的价格波动做快速的反应，在没有方向的震荡行情中表现不好。
短周期策略：是指每天换手30-50%的策略，策略只参考过往1个月到1周的价格等信息，对临近几天的价格波动很敏感，主要赚短波段的钱，不需要有长期的持续性行情，单方向持续一个月就能有收益。
截面策略：是指保证每天多头和空头的市值相等，没有方向的敞口，不赚具体方向的钱，类似股票的alpha策略，靠选择的多头比空头表现相对好获取收益。国内量化CTA机构应用较少。
时序策略：是指不控制敞口，上涨做多，下跌做空，在普涨的行情中可能所有品种都做多，普跌的行情相反。是国内应用较为广泛的策略，在海外应用占比也达到90%。
风险因子：是指期货里的风险因子指动量类因子和期限结构类因子。这类因子和股票的barra的风险因子类似，往往是盈亏同源的效果。
动量类因子：是指做多涨得多的品种，做空跌得多的品种，如果是截面动量，就保持多空市值一样，如果是时序动量则不管多空敞口。
期限结构类因子：是指做多主力合约价格相对于次主力合约价格更高的品种。也就是做多 （主力合约价格 / 次主力合约价格） 更大的品种。
需要强调的是，次主力价格理论上相当于主力价格加仓储成本，次主力价格相对于主力价格越低，说明仓储成本越低，存东西便宜往往说明这种商品没多少库存，总比那些仓库里多到放不下的商品更容易上涨。
CTA策略的alpha和beta：不同于股票，CTA因为既能做多又能做空，所以我们往往将策略敞口赚到的收益叫beta收益，靠分配权重获得的收益叫alpha收益。举个例子，21年初大多数商品价格都是上涨的，这时候时序策略有80%的多头敞口，即使策略在商品间分配的权重错了（也就是给涨得多的品种小权重，给涨得少的品种大权重），但因为大量做多，总能赚到普涨的钱，所以这部分收益叫beta收益。反之如果敞口小，要靠分配权重准确挣钱，而不是赚普涨或普跌的钱，我们统称为alpha收益。
趋势跟踪策略：是国内外普遍使用的期货策略，国外90%的CTA基金都采用趋势跟踪策略。一个简单的例子就是计算某个期货品种过去240个交易日的收益率：
信号 = 当日收盘价 / 240天前的收盘价 - 1
信号是正的就做多，是负的就做空。知道做多做空以后，找国内交易量最大的20个品种，等权分配资金，也就是每个品种放1/20的钱，按照信号做多空。该策略夏普率0.8，年化收益8%。下图是从13年到今年的净值图：
数据来源：佑维投资
贰 复盘，温故知新
下面我们先来分析持续回撤的原因。
数据来源：也谈FOF、火富牛
原因有以下几点：
其一是美联储为应对通胀持续加息。
去年欧美国家普遍高通胀，一方面是欧美央行为了应对疫情而超发货币；另一方面是俄乌冲突导致油价和天然气价格大幅上涨。
在这样的压力下，美联储决定开启金融危机以来幅度最大的加息，提前给了市场强烈的预期。市场普遍预期美国的利率会达到5%，如此之高的利率会直接打压所有风险资产的定价。这就是6月大宗商品价格快速下跌的背景。
由上图可见，蓝色的线是南华商品指数，可以理解为商品期货的“上证指数”，反映商品期货的加权平均价格走势。这条线在6月陡然向下，因极速下跌，任何周期策略都难以在短时间内作出应对反应，这主要导致6月CTA普遍回撤。反观假如市场持续下跌，CTA可根据模型快速调整方向，做出应对反应。
下表是6-7月主要商品期货的收益率，从南华指数也可以看出，7月前期是继续下跌的，此时时序类的策略已经部分从做多转向做空。
数据来源：Wind资讯
可以看到通过6月的回撤，7月CTA策略调整方向迎来反弹机会。
而对于越小的规模，越短的模型回望时间，模型转向速度越快，所对应的就是5亿的指数7月前期明显好于10亿指数。
下面我们来看下8月整体又呈现哪些不同的情况。
其二，美国与中东、俄罗斯的之间的矛盾。
去年是美国的中期选举年，因此为了控制通胀，拜登政府希望通过打击油价的手段来缓解压力。然而，由于俄乌冲突，俄罗斯需要将油价维持在高位；而中东的产油国也不想失去高油价带来的国际影响力。因此，从8月份开始，油价开始上涨，美联储随即发表了鹰派言论，美国政府甚至释放了原油储备。当油价下跌后，俄罗斯或沙特将再次制造其他热点新闻，以再次拉升油价。这种情况屡见不鲜，对于油价的波动，我们需要保持警惕。
自8月份以来，WTI原油价格一度在80-90美元之间震荡，而后继续在70-80美元之间震荡，观察发现每次震荡的持续时间都不超过2周。考虑到价格与基本面的相关性，原油价格至少会影响一半成交量较高的商品期货品种的价格走势。因此，许多品种的价格都进入了窄幅震荡状态。以下图表为例，展示了8月-12月几个期货品种的价格走势，可以看出这些品种的价格都在横盘震荡状态。
数据来源：Wind资讯
这直接导致了后面几个月商品价格波动率的下降。
数据来源：Wind资讯
然而，需要指出的是，波动率和CTA收益并没有明显的相关关系。从我们之前对于长周期策略的定义中可以看出，对于长周期策略来说，在没有持续性行情的窄幅震荡环境中，是很难赚到钱的。但对于短周期策略而言，影响其收益的因素不仅包括窄幅震荡，还有其他因素。
其三，WTI总持仓量的下降。去年7月以后，WTI总持仓量已经创下近10年的最低值。
数据来源：Wind资讯
持仓量的下降意味着参与者的减少，这导致价格跳动更加频繁。需要强调的是，此处所指的是价格的跳动而不是波动。以下图表为例，展示了油价的20日滚动波动率，可以看到自去年8月以来并没有发生什么特别情况。
数据来源：Wind资讯
如果我们统计每日收益率绝对值超过3%的天数，通过上面的图表会发现17年-22年每年8-12月这个指标的变化。22年这个指标的数量是前几年平均值的2倍。
结合第二个因素的分析可以看出，去年这个时期的原油不仅在窄幅震荡，而且还伴随着频繁的单日跳跃。这种情况对于短周期策略来说很具挑战性，因为它需要根据一周的走势调整方向。在接下来的两天中，策略获得了盈利。但第三天出现反向跳跃，将前两天所取得的盈利全部抹平，再次调整方向，所取得的盈利再被同样的方式抹平。根据第二个因素的分析，不仅原油，还有一批相关品种也出现了类似的走势。因此，短周期策略在8-12月比长周期策略表现更差。由此可见，5亿私募在7月表现优于10亿私募，但在此之后，10亿私募的表现要比5亿私募略差强人意。
数据来源：Wind资讯
以上是8月以来普遍量化CTA策略持续回撤的原因分析。
叁 转机，见微知著
在这段时间里，包括我们在内的少数机构，策略上则做出一些反弹，但并没有持续的回撤出现，分析原因有3点：
第一，并不是所有的品种都受到原油的影响，一些6-7月调整比较大的品种，或是受益于11月我国疫情管控放开的品种，在这段时间有一波大幅的持续性反弹。
下表是8-12月各品种累计收益率。
数据来源：Wind资讯
如果策略的权重能向这类品种倾斜，是能在各种周期上收获几个月的净值回升的。这里考验的是策略分配权重的能力。
第二，超高换手的策略，按我们自己的分类策略跟踪，日换手100%以上的策略在这段时间表现较好，因为回望的时间短，反应速度快，只要波动别太小，还是能有一些收益。
当然，上述两个因素受到政府在1月底打击铁矿石价格上涨的影响，而交易所的限仓也抑制了黑色类品种的上涨势头，其他涨势较大的品种也随之进入震荡回调状态。因此，日内价格波动下降，各频率策略在2月的表现均不尽如人意。然而，这种策略波动是相对正常的。
第三，是传统动量类、期限类风险因子占比低，截面与时序相结合。
自去年6月以来，市场出现回撤，主要是动量类（时序或截面）和期限结构类的因子回撤较大。这类因子的权重越重，回撤就越大。但如果能有一些与这类因子相关性低的因子（我们称之为另类因子），就能更好地分散风险。因为另类因子的回撤位置不同，能够提供更好的分散效果。
下图展示了我们自己的风险因子和几个另类因子去年的走势对比。可以看出，另类因子并没有像6-12月的持续下跌一样表现，有些另类因子甚至还在上涨。
数据来源：佑维投资
另外，截面因子是重要的。一方面截面的因子比时序因子更丰富一些；另一方面，时序动量和截面动量的下图对比也可以看出，在持续期，时序好于截面，因为即使赚不到alpha，时序也能赚beta；但是震荡期，截面好于时序，因为截面不是赚方向的钱，而是相对收益的钱。
经历过16-17年的投资人也许还记得，16年11月以后，当时普遍采用时序的CTA机构，多数一直亏到17年6月，而同时期的截面策略，17年初就已经新高了。所以，策略还是要多元化。
数据来源：佑维投资
肆 CTA策略，否极泰来
以上为各种类型策略盈亏原因的分析，下面谈一下我们对CTA策略后市的看法。
首先，WTI原油期货的持仓量已经在今年1月快速回升，虽然尚未回到平均水平，但是今年1-2月幅度超过3%天数已经从之前的平均每月5次降至历史平均每月2次。
其次，美联储已接近加息周期的末尾。由于去年美国通胀率的高基数，今年美联储的压力并不大。而且美国财政部的发债需求也在限制联储的加息幅度（美国每年都要发新债还旧债，新债按新的美国利率发行，如果美国利率过高，政府的债务负担就会增加）。因此，今年继续加息以抑制大宗商品价格上涨的背景已不复存在。此外，市场已经开始关注美国衰退的问题，预计美联储可能在年底降息。
最后，中国经济的恢复也将促进部分品种的价格修复。因此，我们可以预期原油价格将从窄幅震荡转向宽幅震荡，伴随持仓量的回升，价格跳跃会减少。这样，短周期策略将能够赚到阶段性行情的钱，至少短周期策略最坏的日子可能已经过去了。至于长周期，要看美国的衰退是否实现。如果美国实现软着陆，同时中国经济恢复增长，才能拉动商品价格出现长周期的持续性行情。当前此种情况是否会出现，较难判断。因此，长周期相较于短周期较为不确定。
总的来说，我们认为除非出现极端的国际事件（比如俄乌战事升级，中美博弈加剧等），长周期的策略可能还会处于横盘状态，需要等待一些明确的经济信号。但是短周期的策略已经度过了最坏的阶段，开始回升。因此，换手率较高的中小型基金的业绩将会开始好转。
最后有人可能会问，CTA还值得投么？这个问题好像属于老生常谈，但我们还是想通过一些历史数据验证。国内的数据不易获取，我们借鉴海外的数据来举例说明，下面这张表是Eurekahedge CTA/Managed Futures Hedge Fund Index，也就是海外的CTA基金指数，跟踪431个成分基金从2000年开始的业绩均值，可以看到18年是最差的一年，指数累计回撤10个月开始反弹，但从反弹开始，开启了长达4年的好行情。13年也是比较差的年份，累计回撤5个月开始反弹，然后就是一年半的好行情。
数据来源：Eurekahedge
数据来源：Eurekahedge 火富牛
如果将时间延长来看，海外CTA指数整体的夏普比率并不高，但是从图表上来看，其走势却非常漂亮。其中，2017年9月至2018年12月的冲高回撤，在幅度和走势上都与国内的5亿CTA指数自2022年以来的走势非常相似。之后，海外CTA指数迎来了四年多的好年份。
当然这是行业平均水平，优秀的团队业绩还会更好一些。而且如果细看这张表就会发现，虽然除了18年，指数每年的收益都是正的，但是往往某个月的单月收益，能占到全年收益的1/3甚至更多，这是CTA策略可交易品种少，收益分布不均匀造成的。因此追涨其实不是投资CTA策略的好的选择。
在文章的结尾，外部环境的晦暗不定已经引起广泛的讨论，虽然短期内我们将会经历一段不太明朗的阶段，但从长远收益来看，投资人的选择依旧是正确的选择；因此，在这条道路上选择一位志同道合管理人将会是极其重要的决策。正如巴菲特所言“你无法和一个坏人做成一个好交易”。在当下，一个好的管理人应当是拥有丰富的投资经验、严格的风控制度的合作伙伴。而投资人在此刻作出的决策时，应当考虑到这个决策不仅关乎短期投资，更是长期投资中的一种博弈。正如我们的主题，下雨天，最需要的不是为你打伞的人，而是告诉你，雨很快就要停了。在这个“下雨天”的时刻，我们需要耐心等待，选择正确的管理人，相信雨很快就会停止。
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