作者：Fundplus
题图：Fundplus个人微信公众号
2022年11月26日，Fundplus第19期沙龙在线上举办，组委会有幸邀请到我们的小编——FOF观察家与大家聊聊过去与现在，讲讲困惑。
以下为分享内容实录，Fundplus志愿者朱文鹤参与内容整理和编辑，希望对业内同仁有所帮助。----编者
一 视角
观察 fof 的不同视角
我觉得最先要说的是视角，其实每个做这行的人他扮演的角色是比较重要的，你从什么角度出发来看 fof ，去看这些子基金是有非常大的区别的，我觉得讲这些故事，从自己个人角度来去讲，可能会更加有代入感。
其实大家可以看到，这次fundplus的公众号宣传当中，其实我故意去突出公众号，不突出工作单位，这也是因为公司可能在合规上比较严格，尽量避免这样做。
我在券商的自营加衍生品，因为衍生品部门其实是使用自营资金，所以它算是个大自营部门。然后我主要管理公司的一部分自营资金，做绝对收益和相对收益的两个投资组合，规模也没有很大。但是因为干这行有一段时间了，所以偶尔有什么想到的就会写上来。我做或者我写这些东西，所有的视角都来自于我这份工作。因为券商自营的资金性质，还有它整个的操作模式其实跟很多其他的资金方或者负债端不大一样，所以我们其实跟私募fof，银行理财、信托、或者是像一些理财师朋友，我们的角度都不大一样。
但其实大家所有的工作目标是一致的。之前我在深圳，一个笑称自己是某股份制银行的小投资经理给我强调说：其实你的工作并不是为了做出一条多好的曲线，而是为了满足客户需求。客户告诉你要6你就给他6对吧，你完不成，你就告诉他你完不成，你的工作也并不是说是你的梦想，或者你个人的一些情怀跟诉求，这些其实跟工作不搭嘎，你的工作核心就是完成这些诉求。
视角：券商自营业务下的逻辑
从券商角度来讲，大家会觉得券商是一个比较好的工作。券商自营，它负债端比较稳定，只有一个老板。可能考核相对来说比较确定，就是按年度来考核，然后中间问的人不多，也不会像客户那样需要按摩，我们整体的成本是比较低的，整个领导来说都比较懂。
但券商自营的问题在于，他的合规风控要求是比较严格的。大家在机构里干过也都知道，我觉得特别是银行，可能理解更为深刻，它整个的流程审批和它的风控合规要求就相当的复杂。然后公司内部特别是对于一些量化的策略，就近几年还好了，在三四年前，我觉得大家对这个东西就特别不大了解，再加上商品特别是 CTA 这种东西，在券商来讲那可能确实就离得更远了，大多数人其实是不知道的。所以这个东西其实牵扯到非常多的内部的沟通，或者是一个投资者教育，或者是审批者教育的一个步骤。
那下一个就是说我们可能牌照比较全面，我们能搞的比较多。那确实券商作为一个金融行业的中轴，它跟银行还不大一样，可能这是一个更加灵动的核心驱动，那它能做的事情非常多。我虽然在一个卖方机构做一定程度的买方业务，但我是不可能逃离我的卖方业务的。这个跟我的公司天然不符，就是之前其实像大多数的种子资金什么的，他说他是一个买方业务，其实大多数都变成了一个卖方业务。
这个东西最终也出现了非常多的问题，我相信很多这个期货公司，或者是还有一些证券公司，咱们都吃过一些亏，就当时分公司营业部层面上会去推荐一些这个投资机会。但是他们的核心要求还是以换取交易量为主，最终加上审批的这些同事们可能不大了解。那怎么办呢，最终结果就可能就会亏钱了。
我相信特别是在2018，2019年，2020年可能也有，第一批还在做种子基金的人可能就是吃过一些亏。但我相信就是到现在为止，其实市场已经很少能再见到像当年那个纯粹靠资金投资来换交易量的一个行为了，就是越来越少，难度也比较大。
因为我来自券商，那关于股票今天肯定会谈得多一些。股票头寸在我们这里是占主流。不管是从我们未来的业务带动也好，还是我们天然的，对于一些投资或者说对于一些策略的认知也好，还有我们对于数据，或者对于这些东西的理解也好，可能都相对来说占比较大的优势，所以我可能这次股票谈得多一些。
其实大家在我的这个公众号里能看到，我大部分也是在谈股票，这个确实跟工作有直接挂钩。然后现在我们股票头寸，特别是中性策略，就像我之前讲的，可能占我们整体头寸的接近一半。当然具体原因可能也牵扯到基差，但是券商属性是比较核心的一个原因。
FoF 观察家的从业经历：从衍生品到 FoF
Fundplus找我来讲，我觉得也是因为我不牵扯到对外募资，或者说也不牵扯到什么品牌宣传这些方面的事情，所以我讲自己的故事，作为一个分享，就像我在那个简介里讲得很简单，我就瞎聊聊天，分享一些故事。
我的从业年限不是很长，我是17年开始入行的。从2017年开始，我是在衍生品，当时就是场外衍生品，那时候是期权的巅峰，如果没有记错的话，在2017年行情也还行。当时的场外期权，特别是个股期权没有出新规，所以就跟以前一样，特别是在大湾区这种地方，我感觉中小型的客户非常多，而且大家可能抱着这个配资，是一个非常奔放或者是一种野蛮生长的状态。
券商当时的自营衍生品交易台确实比较赚钱，每天的 pnl 就跟印钱一样，我是在这样的一个状态进来的。然后我讲一个很有意思的故事，我个人其实并不是学金工的，我能做这行，做到现在也就是看自己瞎看多了就做过了。原来在公司因为我是学会计的，一进来之后他们说去 OTC 就是去场外衍生品。当时的新三板也叫 OTC ，他们说你是不做过，当时的人力我觉得对这类小众业务也不了解，就跟我说你是不是做过一些新三板项目，做过 OTC ，人力说我们这个 OTC 非常缺人，然后我说行，就把我调过去了。我从最开始在投行项目上做材料，直接被调过去，开始给衍生品做材料，这个跨度非常大，但很有意思，就是莫名其妙就进来了。当时的领导对我影响比较大，一直到现在。当时他说小伙子你可以自学，你就过来开始搞。所以我的跨度是很大的，先从衍生品开始自学，到后面开始学一些量化的东西，就一步步到现在，我其实被迫横跨的东西比较多。
场外期权结束：进入 FOF 赛道，关注量化产品
18年开始的时候，场外期权就结束了，当时6月份我记得就出了新规，但2月份我们其实就知道这事了。当时老板就过来跟我说让我去管这个种子基金，然后给了一些奇怪的要求，现在看起来没有那么奇怪，但当时看起来就觉得非常奇怪。要求你的回撤很低，然后带来各种佣金、交易量什么的。我没搞过，就只能趁着年轻就提着包到处跑，去拜访各种管理人。
因为券商在前期，特别在那个时间段，在高频比较多的时候，（或者说其实任何时候），券商本质其实它要求的是一些交易量。所以当时我们看了半天之后，就觉得量化这个事好像挺有意思的，而且很稳定，知道的人不多，刚好我们可能周边quant又比较多一些，所以就开始去看这行。有意思的是，18年当时的整个股票策略可能平均的交易换手在两三百倍左右。如果没有记错的话，那段时间才出的四大天王这个奇怪的称号，当时交易量全市场才3000多亿，他们的超额的最大回撤在一个多点，超额年化收益好像如果低于30，就觉得你不会做投资。所以那段时间，真的是一个非常非常大的蓝海。
券商这个位置又变得非常有意思，就是不仅投资，还有一些交易量的代入，再加上我们又跟各种 fof 什么的关系比较好，所以也偶尔会拉一拉，就是凑一凑组团什么的，在17、18年就开始玩这个东西，然后再加上衍生品的角色，最后都牵扯进来了。
当时其实 AB 结构还没有完全出来，不过有一些雏形了，在18、19年开始逐渐变多了，同行还在做类似反打保证金这些操作，所以当时中性策略就是夏普非常高，即使贴水在10个点到12个点左右，在极强的超额面前，还是都很舒服，年化15到20，轻轻松松，然后大家就开始做这种高夏普的策略再加杠杆，再结合场外，那就形成很典型的一条龙服务。当然，随着收益互换新规出来之后，这些都是过去式了。
我们当时就是这样做着做着逐渐就做起来了，在这个期间，从券商角度来讲，我觉得对我影响比较大的，就是我甚至还学了很多 it 知识，我觉得很有意思，因为牵扯要帮他们上系统，然后拉专线，搞一些交易服务器，我就还要研究一下柜台，研究各家的一些行情。
行业的快速成长：
见证量化私募的规模暴涨，卖方服务逐渐完善
当时就是莫名其妙学了非常多的一些原来没有学过的知识，趁着策略行情也还行，特别是在18年的时候，量化中性的行情就明显没有受到当时的一个 beta 行情的影响，所以一路到了现在，就是觉得一路在学习，自我充实得非常多。然后随着这个时间段过去，特别是到了19年20年的开始，就是我明显感觉到那段时间开始就是一些小众的策略逐渐被大家发现了。我记得2020年、2021年这两年可能就是卖方服务开始逐渐进入的一个加速过程，营业部或者是分公司或者就是一些中介机构，开始逐渐多了起来。我们记得最开始给我们提供一些信息的是一些期货公司，他们是做高频起家的，那就是给一些比较高频的期货策略，或者说估值什么的，这些做过一些服务的。
逐渐也接触到了 市场中性策略，然后推荐了很多相关的东西，也包括套利、跨境这些东西。当时其实各种各样策略看了很多，但是其实从整个投资核心来讲，那段时间的 市场中性策略确实过于明星化，它甚至是一个可以不用进行配比，独立满仓干这这一个的策略类型，至少回头看确实是这个样子，你配别的确实不如配这个，从完成工作角度来看是这样的，所以当时一路就在做这些。后来到了19，20年，各大群都出现了，然后有各种各样的同行也加入了进来，原来我觉得找到人很困难，因为看这个东西的人非常非常少，特别跟一些fof交流的时候就觉得惺惺相惜，在小众的海洋里寻找到一些朋友，接着可能就越来越多人开始看这些东西了。然后就开始出现了这个行业的一个快速发展，我记得我最开始看那些量化类的私募可能就十几个亿二十个亿，或者是更小的一些，我们耳熟能详的那些名字，到现在就是百亿以上有那么多，然后千亿什么的对吧或者说名义上接近千亿，在这两三年发生的这个时间段成为一个非常主流的力量，规模就是明显一个暴涨。
随着规模扩大，卖方资源逐渐变多，加上各类公众号、讨论群，从我们最开始原始的一些信息的挖掘跟发现，逐渐信息变得多了起来，然后大家会发各种各样的尽调记录，这些原来都是我们手写一个一个码下来的。后来我们就发现有这个卖方服务，我就可以拿到一些基础材料，不过这些基础材料最开始还行，到后面就是可用的东西不多，最终还得靠自己。这也牵扯到比如最开始可以跟一些策略聊，但现在比如说你刚入这行，那直接去一个新的地方，想去找他们策略或跟他们一些核心的人聊，找起来并不那么容易，因为关注的人越来越多了，不像当年可能就是约出来吃饭什么的都相对比较简单。就我一直在讲，我说我第一次见蔡觉逸的时候是在肯德基，就非常有意思这个事。然后他们做大了之后再去拜访也点了非常多的肯德基，是一个很好的callback。
行业发展壮大后的必然现象：
PM更像销售，测试方法论的变化，频率拉长…
像我们现在也在跟我们的一些小年轻讲这个事情，说其实就是作为新入行的一些研究员什么的，你再进入这行卷，就是有一些难的，就不像当年你可以拿到的东西更多一些，现在可能传统的一套话术比较多。就像我们同行也调侃，比方说其实现在每一个 fof 经理都可以去当私募销售，你一套说辞就差不多。而且后面的像核心的一些数据，其实你拿不到，或者你拿到了，也看得不是那么明白了。所以在当时那个情况就一路发生这个整个规模的一个变化，我记得从几十个亿到现在很多很多家百亿私募之后，我看到一个明显的现象，就是大家的做法发生了巨大的变化，这也是为什么从当年这个超额能回撤一个点或两个点以内，一路到现在可能超额回撤在四个点左右，其实就是没有什么日内的东西了，然后频率越来越长，你的选股的收益率越来越高，这是一个必然现象。我们其实也应该预料到这个事，在2021年上半年那样的一个交易量下，我们没有去提前做好一些准备。
二 打猎和农耕
信息差减少，行业公募化
为什么我要讲打猎跟农耕呢？我觉得这是一个很好的比喻。在打猎期间，就像我们最开始就是去寻找，是一个很好的大航海时期，有很多未知的土壤，或者是一些策略或者一些管理人，我们不知道，我们要去发掘。
那段时间很有意思，大家还会藏着掖着，就是我认识了这家管理人，但我不愿意告诉大家，然后我就摸黑悄悄自己投，投完之后就拿出条业绩，但不给大家看。然后那管理人其实也不知道该怎么去宣传自己，或者怎么样去让大家知道。那现在我觉得没有什么信息差了，基本上管理人只要出来，他甚至没有产品，就给你曲线对吧，我就不说了，当时有很多家这种就是拿某些人站台啦，然后拿一条数据，给你看了，然后开始卖了，然后那条线看到的就是离谱的那种夏普，拿这卖，甚至不接受尽调。就是这样的事情，在当年根本是不可理喻的，但现在就是感觉门庭若市，我有时候看不懂，就这东西出来之后，我们其实很多同行也觉得说算了算了不碰了，但是他们还会有很多各种各样的客户进来，这都很合理，然后逐渐公募化，开始讲故事，这是一个逐渐发展的过程当中。
从打猎到农耕：
猎物变少，猎人变多，收益下降，行业变卷了
这就是一个从打猎往农耕发展的一个阶段了，猎物越来越少，猎人越来越多，大家的收益逐渐往下降，这是一个很明显的事情。
那为什么要讲农耕呢？就是当这些相对来说比较灵活、或者说比较有前沿思想的一些投资人（当然还包括一些券商或者一些代销机构）在把领域挖掘出来之后，把这东西拉出来之后，越来越多人知道，就有很多新的资金进来卷，这个从我的角度来讲，就是从券商资金来讲，就是一个很典型的农耕的做法。
资金涌入后相对收益变卷：不存在稳定的爆款产品
那当年就像我刚才说的券商自营，可能它的这个负债能很稳定，然后成本很低。也就是比如说今年的考核，假设我们举个例子，现在大家可能知道就是 DMA 这种或者说相当于使用自营资金来进行投资，你不管是放贷也好，做各种各样的对冲也好，反正它就有一个最终目标收益率。那么假如DMA 最大能看到现在4.3，4.5左右，那就是只要它的投资能达到一个稳定的4.3，4.5，它其实就是一个可以投的情况。那所以为什么我们也能看到现阶段大部分的一些比较卷的，特别是一些期货高频，即股指的一些套利，好像包括了大宗定加融券，看一些东西，这些逐渐被大家玩的越来越多，最后发现里面主要的力量是券商。
我记得在2020年的时候，我做第一个大宗加融券的项目，当时算一下，我靠年化十几的收益，再加上打新什么的，就觉得非常香，然后逐渐逐渐到现在变成了4%或5%，4%和5%还来抢，而当年期货交易所返还，我觉得6%到8%左右都不算高，甚至还有更高。那现在就是四或五你爱要不要，我后来了解了一下，其实都是我们同行，资金成本卷进来之后，只要市场有这种相对来说比较无风险套利的机会，或者说是券商看得懂的，然后风险明显可以被理解的或者说熟悉的东西，那很快就被卷完了。另外我觉得要讲的一点，其实大家觉得这个都是在卷绝对收益，就没有人卷相对收益，我觉得这是错的，指数增强这个行业逐渐下降之后，我觉得从我们宣传角度来讲，会有更多的钱进来去卷这个行业，我们对于相对收益的成本要求可能是低于大家想象的。
所以换句话讲，我跟一些同行聊天，就大家还在研究很多指增什么的，我说其实指增玩到最后都已经非常大路化了，大家就是配一配，就是按一定方法论，配一配就差不多了，你这个东西是一路回不去的，你不要指望找到一个很稳定的爆款，这是券商最密集的战场，所以不大可能会往这个方向发展。
券商的难题：研究员少，无法达到私募同行的研究深度
换句话讲，就是我们在券商这样的一个机构，我们的问题在于人少。我横向对比的这几个同行，大概 PM 平均就两个左右，然后带几个年轻人，可能某些公司配置高一些，或者其他几家配置高一些。但其实我觉得很多中小型的，中型券商左右，整个团队平均就三四个，两三个最多了，相比起来像私募行业的 fof 同行的朋友们，他们其实底层的研究员配置比我们多得多。
所以我是说其实在这样情况下，我们的资源对于多资产的研究深度完全是无法匹及的。我们也很清楚我们跟不上大家的研究深度，两三个人很难去覆盖那么多，就是我要从股票到 CTA 然后到主观 CTA ，我看不看主观股票另说，然后你要再加上一些跨境的东西，然后我要再加一些，比如期权，场内期权，可能今年又比较火，大家看的也比较多，那收益率就比较好。把这些策略都拼在一起之后，还会包括一些小众的东西，AH 套利之类的就不一例例举了。
发挥相对优势：
跳出农耕内卷，差异化配置，发掘新策略
在这种情况下，我们最终结果就是，第一步先去卷这些非常稳定的资产。所以在我们进来之后，就把大家的这个相对来说非机构资金全部卷出去了。那第二步就是我们可能会卷一些我们看得懂的资产，那我们很快就把指增跟 CTA 的一些大厂卷走了。所以要说你们在这方面的相对优势，特别是对于收益率，对于资金的相对优势是没有的。所以那就像一些同行这样问，我说那不如你们去看一些我们风控不让投的东西，或者说你们觉得你们有投研优势的一个东西会更加好一些。
如果还在看这些传统的一些东西，可能就会有点难受了，农耕行业继续发展就是配拖拉机，人少一点，然后耕的面积、容量大一点。因此我们肯定只选那些比较大容量的一些东西，来做这个事情。我相信从我的角度来看是这样，我们资金也没有那么多。我相信一些同行，一些信托的钱或者银行的钱，其实他们对于这个东西的认知应该是比我更深刻的。我觉得这个东西的赛道的变换是需要被理解的。但是大家又放不下手上这些东西，所以有时候就会有些痛苦。
像今年，我觉得大家在讲这些东西的时候，比如我就在给一些我们的实习生或者一些新人朋友讲，我说你再去看指增对吧，你去跟这些管理员聊，你真的聊不到东西，他也迷茫，看那么多这个东西之后，你觉得比不出来，也没什么信息，也没有什么数据，都拿不到，就很难受。
我说你看今天 CTA 也歇了，你不如去看些别的东西，我聊了一些做债的之后，发现那些私募债是一个很天然的制度套利行为，就是一些大的银行或者是券商剁掉的东西没有人接，形成了一个很强的alpha，今年在地产债有很明显的这个东西。其实现在我们看到一些做 fof 的同行，虽然他没有那么大胆，直接上垃圾债或者说上一些高收益债策略，但是他们确实往这个方向发展了，就是说聪明一点的，确实在往一些偏的、没有做过的东西上走，这也是我们在聊的，就是没有做过的东西很重要，只有这样的东西有相对优势。我记得当年在看国恩的时候就印象很好，这线很好，但他是做债的，所以我们不能投，这就牵扯到这样问题。
不妨发掘新的策略线，找新的多资产思路
所以现在回头看，我先不说管理人的一个情况，我们现在就说不同的策略线，我觉得大家人弃我取或者说人没有发现我去寻找的这个动作越来越少了，我周围谈起这个事也越来越少，我不知道是因为大家交流的比较少还是怎么样，反正就是没有人在往那个方向走。所以我非常期待能有一些我们的同行或者卖方来多跟我们聊一聊，我们没有见过的一些收益来源。这个收益来源其实跟我们现在拿的东西完全不一样，谈大了说，就是我们其实拿的所有东西都是一种二阶导的做多，就是我所有的量化类的股票策略，它基本上是量价类策略，我觉得就是基于统计渠道的量价类策略。那不管你的频段和你的做法，那其实吃的还是波动率跟交易量，就是我换一万句，再怎么搞大部分的策略都是在做多交易量和做多波动率对吧？那我在期权层面上也是我对波动率的一个选择，那我从 CTA 角度来讲也是我对于不同频段的波动率的把控，这个是直接引导影响到我的我的整体组合的收益，今年这个情况我就不多谈了，大家可以自己看一看，有非常多的一些新东西。之前谈过就说考虑拿公募来做组合，但是这个我们层面上现在可能暂时没有那么多精力去管这些事情，再包括拿一些境外的资产什么的，其实这都是非常好的一个多资产的一个思路。从券商角度来讲，我们的这个资金其实不大适合就是很快的突破，不适合走在最前面来做这个事情，但我也希望一些朋友嘛，多往外走一走，多看一看，我们也能多交流交流，这样就是在我们能接受到或者我们能做到的东西当中，多搞一些新的东西，没有必要在原来地方卷，我现在没办法，这个工作导致的情况，内部的这些审批或者说我们的工作要求，还是回到那句话，就是公司领导让我干什么我就干什么，完成公司领导和客户需求比较重要，比如就是我们不能投一些小的，像五个亿以下的管理规模或两个亿以下的管理规模，特别那些偏小容量策略，我根本就接不进去，像我们这种审批制度外资我们当年也接不了。那个止损0.5直接就一把否掉了，然后月度净值的也不可能。
资金成本压低后的方向：发掘（卷）新的收益源
我们有时候也会错过一些机会，但就觉得他们很香，因为各种各样的原因，就是投不进去，那他们只是从往大了想，那从往小了想，就是那些名字就不提了，反正非常非常多小的五个亿以下的甚至两个亿以下的一些策略，我就希望大家去往这个方向卷一卷对吧，你们这样就是错峰。然后剩下就是卷一些不一样的资产，你非要搞股票，我觉得我多讲两句，就是我觉得再往股票层面上来讲，中性类策略被这个私募fof所抛弃，其实就是它的收益率的问题。你看现在今年其实年化有个15左右超额就很好了对吧？你有个15左右，我们假设中证500的这个基差可能在两个点三个点左右对吧，或者再高一点。然后你减掉如果没有10就比如12对吧，这个数字我们算过，可能再加一些波动，你最终到手可能有五六个点，或者就7个点，可能不适合大家的一个配置诉求。那之后我觉得可能 DMA 是一个新的思路，就是终于可以合法地加杠杆了，这都是写在明面上的东西，这也越来越像国外，就是你资金成本已经压得足够低了。我记得在19年20年的时候，这类的一些杠杆的钱可能上来都要六点几，我先不说场外的了，那现在券商基本上压到四点几了，我觉得这是很典型的一个进步。就像境外一样，你如果找到一个相对来说平稳的一些收益来源，特别像现在IM基差好像已经四点几五点几，如果我没有记错，反正大概是在这个数左右平均一下，你带上这个东西，算一下你的收益比，你看成本才四点几，然后对冲成本2、3，你的超额如果达到一定程度，其实就是可以做。反正就是卷一些新的东西，细节我就不再往外多展开了。
三 配置方法
配置方法：多资产、多策略、多投顾
配置方法讲一下我们之前的做法和现在的困惑，典型的就是多资产多策略跟多投顾的一个做法。我们之前谈过，利率、外汇、房地产、另类投资、 PE 这些都碰不了，然后债类可能你还得去跟隔壁固收部门抢一抢投资权限。当然他如果做大了，他甚至拿 ficc 的这个思路，把你的商品投资权也拿走。所以现在这个情况，我们在做的一些事情就是股票跟商品，再加一些另类策略。
收益来源：
频段是划分量价的核心区分点（股票、CTA）
股票层面上，我们最开始跟 CTA 是一样，我两个放在一起讲，就是按频段。我们其实之前很早19年，20年就开始思考这个问题，就是按频段来做。因为我们认为收益来源，特别是对于量价来说，还是基于统计的这些东西的收益来源，基本上频段是一个核心的区分点，然后也通过这样的一个方式来进行策略之间的相关性的组合。我们之前是认为就是你做20倍换手跟5倍换手的80倍150倍200倍300倍，然后 t0 是完全不一样的收益来源，我觉得这是比较好理解的。
在 CTA 层面上也是，就是一两天的日内的，然后日内持仓的一些，再包括5天十几天的15天以上的，一些外资那些更长的，用手工点的那些都有，然后再包括主观的一些商品，全部配在一起，虽然今年都歇，但是大家都非常清楚地能看到，就基本上没有什么剩下，其实这种离谱的事情去年也发生过一段时间，但今年给大家的痛感更强。我们也是在这样做的，然后为了解放底层风险，我们就变成了比如每个频段我们可能放两三家，然后做法差不多，或者说看资质，就是尽量有一定的分散，或者说也预防尾部风险的问题。那毕竟总会有些人要闹分家，又有些人要有一些花边新闻什么的，会对整个产品造成比较大的影响，所以我们想尽量避免底层的风险，就要把这个东西打散，这个东西其实讲起来，大家都是这么做的。然后遇到了问题，之前也谈过就是模糊，大家最终变成都做一样的东西，然后为了提高自身夏普，也都把这些东西放进来，头部也没有人愿意当工具人，所以就变成了这样一个情况。
今年就是5到7天这个频段了，基本上不管做截面还是做时序的都很崩。相反好一些的，今年是长周期的好一点，但它也没那么好。股票层面上也是，你现在基本上能买到的就是50到60倍。但凡有一个两三百倍的，就跟个宝一样，我们想找换手率高的一些策略根本找不到，或者说就是做得好的非常少，找到的他也不卖给你。
模糊频段的问题：无法继续下沉，导致损失alpha
当然这个也分频段，并不是说在现在这样一个万亿市场下，高频就好做了，其实也没有那么好做。我只能说最近可能比较好，从10月份之后就明显这些换手率比较高的一些策略跑赢了，跑赢了我们普通的一些中长周期选股，那这个也体现到了配置的价值，在我们的这个组合里也能明显能看出来这个差距。其实我觉得并不是说某一家非常非常强，因为有一些高频换手的，我们觉得现在强，其实在8月份以前，跟大部分的相对来说偏长周期动量的一些东西，收益差距没有太大，只是最近差距拉开了，再加上风格因子，大家自己去看一下，最近的一些变化，我觉得也能找到一些蛛丝马迹，但是最终落地到解决方案上，那就是还是得散着配，只是今年运气不好，踩到了就是踩到了对吧，那有什么办法呢，不也得赌着等它回来，是有这样的风险。在模糊的频段上，有时候就很难进行抉择，所以对我们的难度也越来越大了。那我们现在的问题就是无法继续向下下沉，就是往一些更小的方向走，其实会损失到非常多的alpha。
变成项目投资：卷稳定性高的便宜资产，波动靠beta
结果就变成了我记得我上一篇文章，其实就是很感慨了，我也不得不变成一个项目型投资，拿着公司的钱去卷了，卷那些很便宜的一些资产，或者说收益率很低的资产，但是它的稳定性高，不会给领导添麻烦。开始波动就靠beta，底层现在beta的位置也比较好，完成一下领导工作，然后中间放一些长周期的 CTA 对吧，再配一些大的，差不多就是拿到一个资产的 beta 就可以了。剩下的事情就是卷谁的收益率低，我觉得这个事按照现有来看还可以做。
那之后我就不清楚了，我也希望在明年市场好一点的时候，大家也就不要再那么卷了，做一做新的东西，就像我最开始呼吁的。
四 事件驱动
调仓问题：再平衡，事件驱动
为什么说事件驱动呢，因为我们在配置的阶段当中，我没有办法做到一成不变，不能说我把这个东西投完了我就躺了，中间还是牵扯到一些调仓问题，最基础的做法其实就是再平衡，再平衡这个动作相对来说比较机械，或者说他的艺术性没有那么强，你不需要做一些前瞻性判断，而是根据实际发生的事情进行调仓，事件驱动是个典型的前瞻性的调仓的方式。
事件驱动的内因：基差
我很早前就谈过这个基差问题，今年这个情况下，确实是适合加一些中性类策略的，对于我们这类资产，他的性价比确实提高了，但是没想到 AB 结构的平仓有点太凶狠了，一路平到现在12月3号结束，可能下周五之前估计整个市场存量还挺大的，就很难受，一个典型的事件驱动，它有一个内因和外因。那我们刚刚说的内因就是一个所谓的基差，因为我看到了这个东西，所以我们会去加这个东西，它的逻辑也非常硬。我们假设长周期内我们可能有个15点左右的超额，或者说我们中证1000可能更高一些，能达到到20到25，基差在4到6。那就是典型听起来是能赚钱的，你只要锁得够远，只要拿得住，那短期内还是会造成波动的，你9月份或10月底开完会拿进去之后，前几周还是被爆锤，这个就是市场的底部的波动性，是没办法去控制的，即使你觉得买到底了，总有负一层，总有负二负三层等着你，但你最终还是爬回来的。
这个就是看你对于风险配额的一个把控了，我们想到这个时候，同时你还要去考虑的问题是市场还有什么别的原因导致你这个东西做不好，基差是一个优势，那多头就是一个劣势。你可以看到就是 DMA，DMA 还没有完全起来，大家都还在等，我觉得今天来听的其实应该也都知道这种事情，但我就觉得很多人没有重视。就是从券商角度来讲，我们对这个数据的理解可能是更加深刻一些的，同行理解的会深刻一些。
还是有很多私募在还没平完，这周可能是平得多一些，上周跟这周吧，所以超额会锤也合理，你明显感到一些频段没啥超额，很难受。就是有一些票，其实大家买的票比较接近，说实话我们感觉到，有一些策略类型，确实是承载了非常大量的资金，那它出现了这样的一个踩踏事件的时候也都能看得到的，去年9月份的时候或者10月份的时候第一波 AB 的平仓，到现在其实都是一个很典型的事件驱动型。这个事如果你很早前就有这个数据，比如你明显在10月份就知道现在还有1500亿或者2000亿，我举个例子随便说，就是有一大批这笔钱没有平出来，那你明显知道接下来两个月，他们的行为走势和他们要做的方式，你会根据这些方式做一定的这个调配，压一压时间，什么时候去上这个东西都是很合理的。换句话来讲，如果你有 DMA 的一个交易量数据的话，你也很清楚地知道，现在可能就两三百个亿的规模，我举个例子，那未来可能要顶到更多。那现在就是在一个逐渐的建仓过程当中，那我觉得是要对alpha有信心的，你不管怎么说，最终自己也会把自己买起来。
去年市场悲观情绪下的核心资产抱团后，下半年行业出现了大扩容
我们看到去年的一月份，很有意思，去年三月之前就是前年年底的时候，2020年底，2021年初的时候核心资产抱团，达到了一个巅峰，在那段时间就是很悲观，我当时文章也很悲观。
当时俊峰还专门找我聊过，开玩笑的说你这个搞这么悲观，影响我们客户的心态，他说他其实不是很看衰这个事情，因为当时在三四月份的时候，小票的离散程度它的波动已经起来了，就是没有那么明显。
结果到了3月份到9月份就出现了我们这个行业的一个大扩容的事件，谁能想到能管大几百个亿，当年觉得百亿已经不得了了，功成名就了。那现在管七八百个亿是什么感觉，还是好几家七八百个亿？所以整个规模上就是一路达到那样一个巅峰，你说它驱动于什么呢，它有没有增量资金的一个驱动呢，就是自己把自己的风格顶起来，有没有呢？我觉得这其中都是有一些故事，你莫名其妙增了几千亿规模进来，这个很离谱。今年我们能看到拿到的一些代销数据，只有去年的10%，20%，所以就有这样的问题。
事件驱动：
战术上指导战略配置，在资产层面调仓，做策略择时
我觉得对未来，特别是在12月3号以后，大家对于中性类策略可以多看一下，或者说对于股票有一定的期待。大家要记得就是股票，我们愿意看到超额的波动性和它的一个周期性，你只要拉开一定数据，把多类管理人放在一起，你明显看到一个周期性。所以这个东西已经不再是说你买进去就结束了，你真的需要去调仓，即便在一个相对来说比较巅峰，疯狂的时候，就你主要关注基差和交易量，逐渐该减的还是要减，这是一个反向再平衡，你该做，做到就行。还有就是你能让你的客户，或者让你的这个资金方，你的负债端理解这些事情是比较重要的，就看你怎么宣传。但不管怎么说，我想讲的这个事件驱动，就是说会在一些战术上指导一整个战略配置。
我觉得大家要去考虑一些这个事情，然后积极地去做一定的调仓，它是基于资产层面上的，而尽量地不要去追单个的管理人。因为单个管理人你其实很容易判断是有问题的，包括你的申赎，这都是一个相对来说短周期的事情。而资产的或者说策略的周期是一个相对较长的周期，它会给你足够多的时间去反应去调整，所以我觉得这是一个相对合理的做法，策略择时我觉得还是现在可以做的。
最后再喊一句建议：
大家去挖掘新东西，不要进行存量博弈
说到最后，希望大家可以多去搞一搞新的东西，新的策略，新的一些资产类别，那个高收益债这个真的我已经喊了好久了，请大家带带我。如果有什么好的东西可以给我们喊一喊，反正不管从哪个层面上，就是你回头站在14、15年的高频股指，站在1718年高频的一些量价的股票策略，然后再加上19、20、21年三年这个商品的大 beta ，其实都是在挖掘一些别人没有挖掘过的东西，然后市场就逐渐把它打满的过程，不要再进行存量博弈了，你这最终大家都去跟搞公募一样，这个不大行，或者说我觉得可能不是我喜欢的一个方向。所以我就希望大家如果有些新的思路跟新的想法，可以多交流。
