大家好，我是讲干货不带货的Hanson。
本系列文章和雪球期权财富业务有关，计划分为上中下三篇，或许如有其他该细分领域的观点和讨论，将统一汇总到这个系列下。稍后我会把之前和雪球期权相关的文章在更好上做一个合集，供需要的伙伴参考。
系列起名为【雪球期权财富业务生态链重构】，其中有几个关键字做个说明：
1-雪球期权，指的是底层带有敲入敲出结构的衍生品类业务（财富端产品），随着市场变化不断产生出新的结构。这里需要与雪球社区（雪球财富），以及以雪球命名的私募基金进行区别。
2-财富业务，雪球结构源于券商的衍生品业务，最初的交易对手以机构和专业投资人为主。后来做成100万起购的财富端产品，于是便划入了财富业务。因此在本系列的讨论中，更多是从财富端的现象和原因来进行思考，并提出改善的方法和尝试，并不直接涉及其底层即券商衍生品部门及业务的运营模式。
现在无鱼群里会有雪球的报价，不少投资人都比较关注这些价格，但那是交易台给出的象征性报价，第一并未锁定（会变动），第二对于单个或者少数投资人无法直接认购，只会提高心理预期并影响自己的投资决策。因此不要只看票息的高低，还要考虑到实际投资落地的可行性，雪球产品报价和期权报价是两码事，此处各位伙伴自行留意并甄别。
3-生态链，财富从业者也好，衍生品工作者也好，投资人也好，更多是从自己对接角度出发，追求局部的最优解。所以很多时候视野会被局限于一个很小的范围里而懵懂不知。先前某券商的投顾发给我他们的雪球报价，我一看便指出当期同比市场没有任何优势。对方还有些不服，表示雪球结构会根据市场行情来波动。于是我展示了同期其他财富端的报价，其100/75报价甚至比别家100/70的票息还要低，这才中止了争论。不过自那以后，对方再也没有发雪球产品的报价给我了。
此事给了我较大的启发，撇除业绩方面，我们可以从整个雪球财富业务来进行观察和思考，这样更容易发现其中矛盾根源，寻求解决方案，产生更大的价值。
本系列中的生态链是指从供需角度分解其中各种角色和职能，以及彼此之间的生产关系、利益冲突、博弈关系等。
4-重构，如果大家希望得到一个更优的解，那就是一个带有现实约束的优化问题。我们需要打破一些陈旧的东西，建立一些新的规则，并让参与其中的个体获益。当越来越多的个体认可并按照新设流程和模式行动，雪球财富业务就会展现出不同的样貌，如此我称之为【重构】。
开篇说明比较长，接下来是正文。
上篇记录的是我这几年（2019.12-2022.12）对雪球财富业务，参与其中的投资人、投顾、交易台等各个环节的观察，主要矛盾与核心问题的思考。
中篇是我对雪球期权财富业务生态的构建思路和框架。
下篇则是具体落地的计划和方式，分工分配规则以及如何参与等细节。
一、雪球期权产品为什么会火？
雪球期权产品当前已经被许多投资者关注和接受，未来的若干年里也将成为财富管理的一个主要工具。
其兴起的背景源于权益类基金产品的大跌。我是在2019年底接触到雪球期权这类产品，2020年权益市场猛涨了一波，推动了非标转标的进程，更多投资人开始把关注点放到了净值化产品上——当然还是以主观多头（公私募）为主，网红开始流行。雪球期权虽然也走上了财富端，但真正展露是在2021年第一季度的深度回调，随着大量主观多头折戟，投资人开始寻求既可以获得不错收益，又能够不受股市下跌影响的产品。当时选择有两个：一个是CTA，另一个是雪球。
量化CTA受益于春节能源价格的波动凶涨了一波，但随后便因为频繁的干预而吃瘪。主观CTA在2021年表现很好，只不过额度稀少，无法满足大量投资人的资金需求。于是，雪球便成为2021年许多投资人主要的选择。
我身边的一些朋友，最开始用几百万尝试做雪球，随着不断敲出不断追加更多的资金，在连续敲出7次之后于2022年4月底的那波暴跌中触发了敲入。
现在想来，一切又都是市场和话术的功劳。
雪球产品之所以能够快速火爆，最主要的原因在于为投资人提供了“确定性价值”。非标产品用刚性兑付提供收益与风险的确定性（保本保息），净值化产品无论是在收益上还是风险上都无法确定，虽然可以用过往的业绩进行参考，但这更多是产品销售层面的使用，而非真正对投资不确定性的认知——投资人对收益和风险的感知与其所处的市场环境紧密相连，如果是牛市就会变得更加进取，他会因为看到别人买的基金大涨，自己却没跟上而感到焦急。如果是熊市就会变得保守甚至消极，自己账户持续地回撤，甚至大幅回撤浇灭了其对投资的信心，对本金的保护意识急剧加强。这些情况通常出现在同一个个体中，对于投资不确定性的认知程度越低，其投资预期跟随市场环境的变动就越大。
雪球产品则很好地应对了这个问题，通过条款将收益彻底锁定，只要满足某个特定的条件（触发敲出），投资人便可获得事先约定的收益。而在风险方面，25%、30%甚至40%的下跌保护，能够产生巨大的安全感，毕竟一个指数下跌超过三分之一甚至腰斩属于极端情况，到那个时候便可以将所有投资亏钱的责任归因于外部市场环境，投顾和财富机构并不应受到太多的责难。
于是雪球产品在销售过程中被描述成：高收益（年化2位数）+极小概率情况下才会亏损的完美工具而风靡于2021年的财富市场。
二、雪球财富业务的起点
正如男生看小姐姐的第一眼往往先看脸（或者另外几个地方），投资人看雪球第一眼直奔票息。
雪球产品在他们投资中充当的角色非常简单，用于替代那些回撤大但今年（2022）没看到什么收益的主观多头，因此收益总是在第一位的。
这其中还有些细微之处，比如遭遇过敲入的投资人，会更加注重下跌保护，寻求更大的敲入（比如30%-40%）。而近期敲出的投资人，则会偏向于追求更高的票息。并且这些偏好会随着时间和环境反转（变化）而捉摸不定。
但无论如何，雪球财富业务的起点在于票息，并且与所售的任何私募和公募产品的最大不同在于，雪球的票息是条件下确定的收益，而在投资市场上，任何亮点均让位于确定性。
1-雪球的票息
雪球票息可以归为4类：①财富端在售雪球产品的票息；②询价报出的票息；③锁价后的票息；④成交票息。
票息①大家最熟悉，平时接触的最多。需要注意的是大部分财富端雪球产品给出的票息是费前，比如给出100/70结构，挂钩中证1000指数，别家票息是20%，A机构票息是22%。看上去是A更高，可能A机构会收认购费（价外一次性1%）。这种收费模式下，对实际所得票息的影响大约是3-4%。如果管理费再高个0.5%，综合算下来A机构的报价未必有优势。目前很多银行的私行给高净值客户提供的雪球产品，有些是收认购费的，1000万起投收1%，美滋滋。
也有一些机构给的是费后票息，比较的时候需要调整到同等情况下，如果标准不同，比较就没有意义。先前有个投资人想把企业的资金做一些打理，希望能有个技术性保本的产品。一般这类往往是保本收益凭证，或者鲨鱼鳍的结构。目前我看到还算可以的是0.1-5.5%。但是对方却不太满意，说自己已经投了一笔，能够拿到6%，而且每个季度都可以获得现金分红。我细问了结构，最后发现是挂钩1000指数+6%的固定增强产品，这根本不是保本的产品，投顾偷换了概念保证6%的固定分红，投资人脑子都没动就钻进去了，我只好一笑了之，如果连基本状况都没搞清，怎么比较或者劝说都没有意义。
票息②，询价票息。几乎所有机构都有报价表，可以在业务群里获取到。这些票息之前提到过，可以参考，但不要太当真。有些投资人喜欢用这类报价去对比财富端产品，未必有实际意义。因为个人要跟券商进行衍生品交易，要么通过产品，要么通过法人户。无论哪种方式都有门槛，所以很多时候可见的报价未必可得。
票息③和④是可以用来参考的，但跟财富端距离较远，体现的是询价+议价的能力，说白了就是信息情报收集与谈判力度，这个环节在后续展开讨论。
2-票息的产生
券商衍生品交易台（又叫做股衍部）是票息的生产者，其对具体雪球结构的定价源于挂钩标的的市场波动与模型运算的结果。由于定价模型种类较多，并且使用的参数可以灵活调整，具体调成什么样取决于交易台交易员，这里难免会带有主观的成分，因而也就产生出报价的差异。
当然，这个报价并不是投资人最终拿到的报价，跟财富端售卖的雪球产品的 报价还有一定距离。因为其中还要扣除营销的成本，也就是给投顾团队的激励。目前的平均水准是，每100万财富端的雪球产品，至少可以分出1%的利润给到营业部。而投顾个人能拿到多少，取决于营业部的分配制度，不同券商差异较大。大型券商在0.2%税前，我见过最低的是0.1%税前，最高是0.5%（给到个人）税前。
除了营销成本，还会涉及到其他的利润考核，因此大家经过比价后发现，财富端雪球产品的票息通常会比交易台直接报出的价格低（同结构），这与过去商品批量采购和零售的情况十分相似，从来就没有无缘无故的优势，只有你没有看到的价值或者套路。
3-票息受哪些因素影响？
期权定价和挂钩标的物的波动率密切相关，但雪球财富端再收的产品则还需要考虑其他的因素，大致可以分为市场因素、机构因素以及alpha因素三大类。
市场因素方面，除了波动率，还有贴水。当前大部分财富雪球产品挂钩的是500指数，1000雪球也开始推售。由于交易台建仓的是IC和IM的多头，其中有一部分收益便来于基差贴水。所以基差越大，波动越大，雪球的报价就越好。这是市场的beta，决定了雪球赛道的整体表现。
同时期，各家机构所处的市场环境一致，但给出的报价有所差异。上述提到是参数的设置不同，其背后的原因则有很多，但可以归结为机构对业绩的态度，这就是机构层面的影响因素。
衍生品部是券商的一个部门，自然也有自己的业绩指标，大致可分为规模和利润两个维度。有些机构两者皆有追求，有些则可以暂时偏向于一端，无论是哪一种，都是在规模和利率之间追求均衡。
通常来说，大型机构追求利润，小型机构追求规模。追求规模的，往往会用利润作为代价——给出的报价更高一些，压缩掉交易台的利润，以此来推动销售、增长规模。追求利润的则会在某些节点上严控票息（高价），比如某个大券商2021年的雪球票息很不错，但进入2022年就没有什么优势了，到了下半年开始报价更是一落千丈。我询问相关人员背后的原因，主要还是因为之前亏了钱，所以在后面的报价上已经给不高。更重要的是这家券商最近内部的业务条线要重新划分，原先分立的几个业务部门将重新合并。部门领导本着平稳过渡、不生事端态度应对2022最后几个月，自然不会在报价上拼搏。
由此我们发现，很多时候影响局部报价的，人为因素要甚于市场环境。其中涉及到大量个体目标和机构目标，内部目标与外部目标的博弈，需要结合实际情况去做分析。但如果我们能够及时地掌握这类信息，就能够在局部时间点上选择报价更优的机构。
至于alpha层面的因素，体现在信息收集能力和议价能力上，而这个能力又离不开雪球存量业绩的规模。目前大部分券商主要是结合自己交易台来发雪球产品，有个特例是狼金，自从其原本衍生品部门团队出离之后，其雪球业务模式转变成面向全市场询价，去价高者发现雪球产品进行募集。因此狼金的雪球产品在2021年的许多时间里比大部分机构的价格更优一些。
除此之外，随着雪球财富服务模式的升级，我们会发现过程中还需要很强的组织和协调工作，这些都会产生长远的影响。
投资人当前对雪球产品的需求变得更加明确，并且也产生了变化，不再满足于单一的财富端产品，至少在信息方面开始更加主动的搜索和抱团，这个部门我们在后续展开。
三、雪球财富业务中的角色与关系
在理清雪球票息以及影响因素之后，我们可以更加完整地观察雪球财富业务的版图。在这个章节中我会基于当前雪球财富业务把各个环节拆开，从生产关系的角度入手进行分析，重点是熟悉不同角色的职能分工，以及其获取的相应对价。模式的变化往往就是从职能/对价不匹配的地方开始。
雪球产品供给末端是交易台，产生的是票息。需求方源头是投资人，具体的需求还可以细分。财富机构属于中间的服务方，可以概括出3个角色：供给方，需求方，连接方。
目前的雪球财富业务中，供给侧不会有太大的变数，需求方会逐渐变化，但主要源于连接方的影响，所以我们首先剖析连接方这个角色职能。
连接方的根本作用是提高两端的交易效率，因为雪球期权比较专业，投资人认知比较薄弱，需要一个中间环节构成双方交流的通道。提升效率的本质是消除信息不对称，但这件事情非常魔性，一旦有人通过消除某种不对称获得了收益，就会产生另一种形式的不对称。由此我得出的设想：不对称的形式和受益者会变化，却无法根本上消除，并且消除不对称未必能够得到最优解。星际争霸给出过某种假设，神族通过心灵感应向每一个单体共享所有的信息，然而在信息完全披露的情况下，集体社会进化的方向也并非处于最优状态。
信息不对称的程度如果可以用曲线刻画出来，那么我们将看到不同时间局部上伴随着持续不断的波动。也就是说多方博弈能够将不对称调整到一个均衡状态并维持一段时间。然后再次博弈=>新均衡，如此循环往复。
现在我们来细看财富机构以及投顾在这个业务中充当的角色和作用：第一，最根本的是传递信息，即把交易台的报价以雪球产品的形式推到客户面前，投顾是执行的个体，机构则是对多个个体集合+管理的存在。第二，销售服务，投资人如果要买这个产品，投顾会在过程中指导。第三，专业服务，雪球产品的风险收益特征，业绩与投资人的偏好匹配，再加存续期间的服务。
信息传递的价值并不大，并且同质化程度很高（很多人都在做相同的事情，可替代性极高）。称其信息价值不大是因为过程中主要传递的是自家产品的信息，对机构自身的价值要大于对投资人在财富管理方面的价值。投资人如果只听一家之言，便掉入了信息不对称的陷阱。如果要多家对比，会耗费额外的时间和精力——如果投顾能够帮忙完成这个环节，比如去收集市面上不同券商的雪球产品价格，比对整理之后给投资人做个说明，这样投顾信息传递价值就比原来要高了许多，但伴随的缺点是如果自家产品没有价格优势，他这笔单子就可能跑了。
据此可知，当前卖方财富的业务场景中，投顾无法在雪球产品票价上提供充分的信息价值，只能提供局部信息。如果没有外部更多信息的获取，这个模式同时形成了新的信息不对称。并且在职投顾大部分也无法提供全市场比较服务，因为跟自身利益和所在卖方机构利益形成了冲突。
第二个销售服务无需展开，主要受益者是卖方机构和投顾本身，与其说是价值不如说是卖方的义务。
第三项是比较有争议的，那就是专业价值和情绪价值。或者许多卖方机构和投顾都在做，尤其是今年。专业价值方面，整体不足，个体有差异。大部分投顾在销售过程中会拉高投资人对收益的预期，低估风险方面的负面预期，否则将不利于业绩的完成。甚至有些机构的投顾把雪球几乎等同于稳赚不赔的投资选择，这也是在2022年4月几批雪球产品敲入后大家面临压力的主要原因。
关于雪球的专业价值涉及到挺多的方面，投资人最关心的是进场点的选择，并且也是雪球投资的核心点。因为进场点直接影响了投资雪球期权的胜率，而胜率又将直接影响赔率（收益情况）。比如当胜率足够高的时候，可以选择报价更高的结构，或者使用一定程度的杠杆。
而目前大部分投顾面对雪球胜率的问题，基本使用的是模糊的话术，比如通过PE来做一些说明。但是，如果你把他们在去年10月份的微信对话翻出来看，就会发现前后是一样的。当时500指数的PE在历史分位的20~25%上下，这并不是一个太高的位置。在2022年的低点，PE历史分位是16%左右。请问20%和16%的历史分位，两者之间究竟相差多少？为什么20%多就敲入了，16%则OK呢？这问题是没办法回答的，因为本来就是一个相对指标，用来模糊参考的。可是到了投顾嘴巴里，就变成了进场判断的信号，形成了误导。
除此之外，什么样的时间点选择什么样的结构？票息的上浮还是下浮？怎样调整才是性价比最高的？这个程度的服务，目前还没有办法做到，雪球市场后续的提升空间非常巨大！
整体来说，目前雪球的财富业务开始逐渐出现了价值和费用的不匹配。在beta比较好的环境下，大部分投资人都在敲出，赚钱之后可能对此并没有什么异议。但如果beta不好，投资人便会产生各种不满意——简单的连接并未贡献太大的价值，却产生了高额的费用，业务模式的转变也将在此处产生。
关于具体模式可能的转变，我将在中篇进行阐述，也会在12月20日（周二）晚上7点半的直播中与凌瓴刘福宸博士跟大家做进一步交流和探讨。
四、雪球财富生态构建思路
雪球财富端生态链的构建将分为几个阶段，在最初的阶段里，主要的关注点还是集中在【连接】环节，这里有大量的服务细节，并非简单地把雪球产品或者报价推到投资人的面前。
矛盾的核心在于投资人在经历2022年4月的批量敲入之后，开始对雪球期权的投资产生了更加精细和多元的追求，但是目前卖方财富机构尚且无法快速做出响应和调整，在整体信息逐渐对称的环境下，产生了服务价值与收取价格之间不匹配的矛盾。
构建的思路可以分为几个步骤：
第一，需求分层与群体分类。
雪球投资人是业务的起点，但同样在投资雪球期权，个体之间的目标和偏好也存在较大的差异。目前的财富机构对此并没有进行更深入的思考和划分，因此可以尝试着重新梳理投资人在雪球期权产品投资上的不同需求，划分出不同的群体，对应不同的服务+基础设施（软件&信息等）。
第二，业务环节中不同角色的界定，职能分工与利益分配。
第三，确保生态链运行的基本规则和流程。
简而言之，就是服务对象、角色分工、规则和流程的重构。由于篇幅关系，这些内容我们将在中篇进行更加详细地展开！
最后说一句：雪球是近几年非常好的财富管理工具，也是转型升级的一个很好的切入点和试验田。
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