作者：楚团长聊聊天

题图：楚团长聊聊天微信公众号

民生证券策略分析师牟一凌在过去几年中，以对资源股的领先洞察，被业内所认可，他的经典研报《马与鲸鱼油》，在相当长一段时间里，被认为是吹响资源股牛市的号角。

牟总还有一篇小散文，其实也给我留下了深刻的印象，原文大意是，团队也是在介绍资源股的过程中，进一步深化了对资源股的洞察。一开始可能是在核心资产的牛市尾声中，发现资源股更具性价比。但随着对资源股的跟踪和研究，渐渐进一步的捋清楚了资本开支周期和需求韧性中，资源股的股价驱动力。

很多时候，投资都是如此，在行情中，不断根据基本面的变化，反过来校准自己的理解，甚至重新构建估值体系的锚点。

真正基于一个逻辑，长期持有并最终兑现的，在现实中非常少，大部分时候投资都是在跟随、纠偏、验证和重建中，不断逼近真相。

在过去三年中，我们用了好几篇文章和播客的形式，和大家分享了我们对于黄金的投资理解。

在刚刚过去的一周里，资产价格波动惊涛骇浪，金价在急促的下跌后，又以更猛烈的姿态快速创出新高。

黄金还会涨吗？如何理解黄金的走势？普通应该怎么办？

今天聊聊这些问题。

过去三年，黄金在涨什么？

在2022年之前，黄金已经很久没有暴走过了，其价格波动的脾气一度被市场摸得比较清楚了。

国联证券分析师郭荆璞提出过一个解释模型，黄金身居三重属性：美元空头，通货膨胀预期，和危机期权。黄金价格的波动，大多可以用以上三要素构成的定价模型去解释。

在通货膨胀和世界承平的大环境下，这个三因子模型，通常被更简练的表达为，黄金与美元的实际利率负相关。

事情变化的节点是2022年，在俄乌冲突后，西方国家没收了俄罗斯的境外资产，黄金价格以此为节点，开始了如同脱缰野马的牛市。

这背后的关键因素在于，全世界央行开始成为了市场的新增大买家，我在2022年4月份的文章《是金子总会发光的》里，就介绍了黄金上涨的核心逻辑：全球央行开始了只买不卖的模式。

后面几年里，测算各大国央行到底买了多少黄金，成为全球黄金分析师们津津乐道的谈资。

央行这类“非盈利性买家”的加入，正在悄悄改变黄金市场的定价生态——它们不像投机资金那样短线进出，也不会因为美联储政策和基本面变化就立刻调仓离场。

这让黄金逐渐具有了一些“类主权信用资产”的味道：它不仅是避险工具，也正在成为全球储备资产结构调整中的关键一环。

这背后，则隐含着黄金定价与全球化的百年纠葛。

黄金和全球化的相爱相杀

金本位时代，黄金是货币体系中的锚石。然而金本位的最大问题在于，它要求一个有限资源（金）去匹配一个无限扩张的经济体系。这导致全球化越发展，金本位的约束性就越强，最终演化为系统性的不稳定源。

所谓特里芬困境，就是金本位和全球化的矛盾。

布雷顿森林体系（美元刚性兑付黄金，35美元1盎司）下，美国需要不断输出美元，来满足全球对贸易结算和储备资产的需求——但越多美元流出，美国自身的黄金储备就越难支撑其信用锚定，最终导致外界对美元的信心动摇。这个悖论注定了金本位在全球化背景下的不可持续，也为1971年美元“脱金”埋下了伏笔。

从那一刻起，黄金失去了制度性定价权，变成了美元体系的“影子对手盘”——只有在美元失信时才重新被市场追捧。

1976年，国际货币基金组织（IMF）正式确立牙买加体系，标志着金本位的彻底终结和信用货币时代的全面开启。

牙买加体系有几个关键特征：各国货币不再锚定黄金，而是可以自主选择汇率制度；黄金被正式“非货币化”，不再作为官方货币计价单位；美元成为事实上的国际储备资产，承担全球结算与储备的核心角色。

这套体系的逻辑基础，是对“黄金无法支撑全球化”这一现实的让步。全球化要求可膨胀的流动性、安全的储备资产和强大的结算网络，而黄金恰恰在这三方面都捉襟见肘。于是，一个新的信仰诞生了：只要美国信用稳定，美元本身就可以成为全球货币体系的锚。

黄金被彻底边缘化，它的价格不再由制度保障，而是转向市场博弈。从此之后，黄金的定价逻辑变得高度金融化。

然而，黄金虽然在制度上被剥夺了锚定货币的地位，却实现了从“制度货币”到“危机货币”的身份转变，在动荡的二十世纪七十年代里，十年价格暴涨了二十倍。

这一轮十年暴涨的背后，是信用货币体系在“初创阶段”遭遇的信任危机：滞胀、赤字、石油冲击、货币超发……在美元信用还没有站稳的那十年里，黄金成了唯一可信的锚。

越是在秩序松动的时候，黄金的价格就越越是疯狂。

最后的话：黄金就是黄金

大家最关心的，还是当下黄金怎么看。

这里我再次引用达里奥前两天的话：真正需要警惕的，是主要货币秩序、政治秩序与地缘秩序正在经历的经典崩解。这种系统性崩溃约一代人仅出现一次，在历史中反复重演--当不可持续的结构性矛盾积累至临界点时，旧秩序的瓦解与新秩序的重构便成为必然。

毫无疑问，当特朗普宣布解放日之后，我们这代人已经迎来了属于我们的1971年。

更准确的说，当前的情形比1971年更严重，那时候不过是从美元到黄金，切换到从美元到美国国家信用。而当下的百年未见之大变局，唯有1929年可以比拟。

这一次，没有哪个资产已经做好了准备承接世界贸易的储备需求，也没有哪个货币已经具备被广泛信任的基础。黄金重新成为唯一的“非信用资产”，一个不依赖任何国家发行、不存在违约风险的终极结算工具。

如果说，2022年黄金脱离美元实际利率时，更多意味着危机期权和通货膨胀预期的增强，以及央行大买家的入场。

那么最近黄金在流动性危机之后的上涨，则更加像是开始承担秩序转移中的“储备过渡载体”了。

全球的央行、投资机构都在行动：去美元化、增持黄金，这不是意识形态问题，而是风险控制。

黄金的逻辑，已经演绎到了历史的新阶段，而并不是所有人都做好了准备。

我在去年和天楠录播客时，提出的核心观点是，普通人对黄金的配置，先不要问涨跌，核心在于，有没有配置足够的仓位。

因为黄金的意义，早已不是短期涨幅的投机标的，而是在一场货币秩序重塑中，为自己的资产留一个不被系统性波动裹挟的锚点。

你无法预测下一次经济危机和国际秩序爆裂，但你可以决定，是否在风暴到来前，留下一点属于自己的小金库。

昨天又和天楠在蚂蚁财富录了一期播客，最后主持人问，所以黄金是进攻性资产还是防御性资产。

我说，不是的，黄金就是黄金，他是不是进攻也不是防御，而是一种特殊的，给组合提供韧性的资产。

黄金的配置价值，不是来自分析它的上涨空间，而是来自思考：如果这个世界真走向“去美元化”、“去全球化”、“地缘风险”时，你手上有什么资产能真正对冲这些事件？

黄金一定会继续暴涨吗？不一定，也许世界和平就在明天，黄金可能会迎来一波30%甚至50%的下跌，但在整个资产配置中，加入一些黄金，一定会让整个资产配置的组合更坚韧。

所以回到最现实的问题：现在黄金价格已经涨到这个位置，还能不能买？值不值得买？

我的答案仍然是：如果你的资产配置中还没有黄金，那可能需要挪一点有意义的仓位上去；如果你已经有了一定比例的黄金，那么在世界和平之前，持有它。