悲欢几何｜关税冲击 备忘录之一

作者：FunofHedgeFunds

题图：FunofHedgeFunds微信公众号

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4月7日清明假期后首个交易日人民币资产在一系列关税政策影响下剧烈波动，作为事件性冲击是符合预期的。人民币汇率对美元和欧元均有显著走弱；A股和港股调整幅度基本对齐了4月3日和4日中概股的回调，基本回吐了2月初以来的涨幅；股指期货贴水显著走阔；债券收益曲线亦有显著下行。

白宫本次加征关税的方式和量级均大幅度超越市场预期，按照当前计划执行的平均关税，自1930年代之后从未有过，彻底打破冷战后全球经济一体化格局。中国率先采用了强硬的反制措施，反应方式亦超过市场预期，由此引发了全球市场的剧烈动荡。

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自去年底开始，我们不断以美国视角分析和跟踪白宫政策以此寻求合理应对的前提。在MAGA战略宗旨驱使之下，削减贸易赤字和财政赤字、重构近岸供应链体系是其核心的政策目的，关税是解决上述目的诉诸的手段。尽管政策意图能够理解，但采用措施过度激进，“先破后立”打破了原有的美国主导的世界秩序，多极形态的国际局势必将经历一次重构的过程，新平衡形成前的动荡是无法避免的。

中国加入WTO至今在全球制造业占比已达30%，全球制造业出口额占比14%，全球制造业产业链以网络的形态深度构建，短期内的转移是极其困难的，尽管2020年以来美国已全面展开去中国化的供给链重构，但中国制造业的全球份额并未出现量级减少，可见供应链重建的难度。国际贸易秩序正在经历颠覆性的重建，未来如果形成东西两套供应体系，去中国化的同时也将会看到去美国化。

面对“对等关税”各国的应对必然分化，缺少筹码的国家只能妥协，具有相对竞争优势的国家大体会采取反制措施。如果关税是美国解决双赤字的手段，谈判的空间将非常有限，他国反制是否引发进一步的关税升级犹未可知，但是对全球通胀和衰退的影响确实确定的，差异在于结构性。后续需观察德法等欧盟领导国的反制态度，如果同样坚定有力度，则对中国有利。

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回到中国视角，相对于2018年，国内房地产和隐债风险化解初具成效；产业领域面对“全球供应链的去中国化”已在不断调整和适应；权益资产依然处于悲观预期的估值水平；三大部门的杠杆率处于可控水平，总体上看中国的实体和虚拟经济均不存在泡沫，这与当前美国的情况有显著的差别。即使不实施关税调整，美股同样存在估值调整的压力。尽管当前关税引发的局势变化超预期，市场也相应大幅波动，海外市场甚至出现一定程度上的流动性问题，其发展趋势也需要进一步观察，但是对于国际局势、中美两国基于基本面的走势推演都并未超出之前理解范畴。

对于资产配置结构中主要以人民币资产为主的持有者，大可不必过度恐慌。在全球经济衰退的趋势中，中国的政策面和基本面是最具相对确定性的，在一个高度不稳定的体系中，确定性的价值是第一位的，对于资产定价甚至是排在供需逻辑之上的位置。

面对空前的关税壁垒，产业层应对主要是根据所处供给链的位置，对于具备定价权的企业自然会向消费主体转移成本；对于可以选择市场的企业将转向非美；对于依赖美国供应链的企业将加快国产替代和去美国化；对于依赖美国市场的企业则只能寻求豁免和转口贸易国。对于中国制造业，上述并非需要应对的新课题，自2018年川普发起首轮贸易战开始中国制造业体系就已经在寻求适应生态体系的变化了。

全球供应链构建是在中国入世后的20余年间形成的，去中国化的进程目前局限于东南亚、印度和墨西哥等国，点线状呈现为主，谈系统性替代为时尚早。美国制造业回流的核心难度在于缺少数量庞大的初级制造业的配套体系，高科技制造业并不能提高就业也不能保障脱钩断链后的独立供给。经过过去几年全球对中国产业链去化的观察，我们有理由相信这样一个过程是漫长以及困难的，在综合资源禀赋的对比中鲜有潜在替代者存在。

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回到当下，贸易壁垒的冲击依然是巨大的，负面影响最为直接的是涉及对美出口的家电、安防、锂电、光模块、消费电子、纺织、机械设备等方向，尽管出口链条过去几年已经下调了对美份额，本次的冲击依然相当直接。部分出口欧洲和东南亚的产业，如逆变器、风电、轮胎、整车、工程机械等方向如果能够一定程度寻求到豁免，有一定对冲错杀的空间。由于全球经济陷入衰退概率增加，航运、钢铁、工业金属等顺周期产业的间接影响同样不可忽视。

另一方面，国产替代、自主安全和内需的逻辑将得到进一步的强化，半导体产业中的设备和芯片制造、医疗设备、信创和军工、稀土等方向将受益，同时内需存在进一步获得政策引导的空间。

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从配置策略角度，A股和港股已经回吐了2月以来的涨幅，估值再次回到极端悲观假设位置。尽管全球经济难以避免陷入衰退，但旧秩序下的规律已遭到破坏，新秩序下对稳定性的要求更高，排除直接和间接受冲击的方向，依然存在很多值得把握的机会。科技、内需和红利依然是相对明确的主线，对于大消费领域中的创新药、食品饮料、社服、商贸；内需方向的地产；公用事业方向的电力、运营商等行业，关税推出前的逻辑非但没有落空还得到了强化。

市场剧烈波动无法避免，波动之下理性分析形势更有现实意义，在深度不确定的环境中，无论是对市场还是预期做出预测都是缺少置信度的，资产质量及其稳定性才是可以信赖的，投资组合的应对预案应该围绕可承受波动制定，但赔率往往也是由低价给出的。

对于贵金属，我们依然立足去美元化的叙事逻辑，短期内或受到流动性压力而回落，长期方向未必转变。2000年、2008年、2022年三次出现全球流动性危机时，最终担任避险资产的都是美元现金，本次事件冲击后美元似乎也受到上述惯性逻辑影响，对此我们深表疑虑，过往叙事逻辑正在遭遇严峻挑战，历史上并不缺少类似的拐点时期。

量化中性策略短期内获得了基差走阔的浮盈，但高度波动的环境中稳定性存疑，后续超额还是受到市场风格的影响，小切大的可能性依然较大。

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孤立主义从来没能给任何经济体带来过繁荣。作为未来世界多极结构中重要的成员，中国基本面虽然尚未走出通缩，但是中美间的周期错位是非常显性的。资产组合的波动由资产结构决定，如果持仓资产方向合理短期波动后宜少预判多预案，切忌交易情绪.

物来则应

未来不迎

当时不杂

过往不留

适应宜早