不同阶段的“科技”标的

作者：荒原投资凌鹏的策略随笔

题图：荒原投资凌鹏的策略随笔微信公众号

我们公司秉承“吃着碗里、看着锅里、想着厨房里”的投研流程，做3—5年的布局。目前，碗里的还是低估红利，具体逻辑参见《红利还能“红”多久？》和《返璞归真 走向光明---荒原2025年投资策略》，这些标的几年前就已研究清楚，现在只跟踪微调；锅里的是过去四年深跌的消费，由我们研究总监带领几个小朋友进行挖掘，目前尚未到碗里；而厨房里的是科技，由我思考、总结、提炼，还未形成可实战的方法论。

过去两年，我看了很多书籍、复盘诸多案例，还跟之前几段科技行情的弄潮儿进行深度沟通，有所感悟，前面写了几篇文章，如《行业比较复盘笔记之四：科技随想》、《科技股投资的四个问题》和《《从0到1》不能买巨头》。接下来我还会陆续记录。本文主要讲讲不同阶段“科技”品种的风险和收益。

第一个阶段是卖水人。当新的科技浪潮袭来，大家只对空间和未来有模糊认知，技术路径如何、产业方向怎样，都还有诸多争议。此时大家会投资一些普遍适用的东西，即卖水人的逻辑，比如2012年的网宿科技之与移动互联网、2014年的充电桩之与新能源汽车、2023的光模块之与AI算力···这些公司早就存在，之前可能还在各自领域苦苦挣扎，此时突然站上风口、有点莫名其妙和受宠若惊。需求端的急速爆发造成短时间的供需失衡，收入盈利剧增，估值大幅提升、远远突破之前的区间。但这些行业往往缺乏壁垒，盈利的爆发招致大量的竞争者，巨量的产能投入为未来周期下行埋下隐患，导致后期盈利大幅负增长甚至亏损。

从投资上看，最大风险就是股价会早于基本面大幅下行，比如当前的光模块，数据依然靓丽、24年的利润大幅增长、估值似乎也不高，但股价已经跌了半年、腰斩！此种案例颇多，比如5G时代的PCB、22年下半年的储能···

第二个阶段是应用品出现。经过多年探索，终于有成熟应用落地，此时似乎是“苦媳妇熬成婆”，又怎知刚刚进入科技投资的惯有悖论。巴菲特在1999年的太阳谷演说中讲“科技推动人类进步，但投资者赚不到钱”，他还列举了汽车和飞机的例子。《泡沫逃生》详述了工业革命后十个重大科技成果的投资历程，我记住了一句话“伟大的产业，失败的投资”。这就是科技股和品牌消费的不同，前者需要不断投入、取悦消费者，而后者索取消费者剩余回馈投资者。看看蔚小理和B站、快手等，是电动车和移动互联网的落地产品，但新科技并没有给这些企业带来足够壁垒，它们还需要不断烧钱，积累数据、笼络客户、打击对手，指望有一天能将这些亏损一骨脑赚回来。

由于此时还还处于“赚吆喝不赚钱”的阶段，所以投资者会跟踪各种“吆喝”的指标，并且将这些指标和未来可能的盈利建立联系，创造性地用这些指标进行估值。比如说1999年的科网泡沫大家关注点击率，2013—2015年的创业板大家看重票房、游戏流水及数据量，过去几年大家跟踪新能源汽车的销量···此时从投资角度，应该留一半清醒留一半醉。首先不能太计较当前的现金流和传统估值，因为还没到盈利的阶段，看这些指标会错失机会；但也不能太沉醉其中，因为有很多投入可能永远无法盈利，最后产业发展了、消费者获利了，但最终接盘侠一地鸡毛。并且要牢记一句话：泡沫的破裂从来不是以产业拐点为界限的，很多时候在一片欣欣向荣间行情就会戛然而止！

第三个阶段是平台。这一点我在2013年就深有感触，当时刚从卖方到买方、很空闲，所以调研了大量影视和手游公司。我最终的结论是这些公司没法给高估值，因为一部电影卖座、其续集不一定行，手游更是如此。而当时市场正处于上述第二阶段，不看具体项目实际盈利、更不关注持久性，就盯着票房和流水提升估值，所以我也错过了当年的行情。我当时认为如果看好影视应该买院线如万达、如果看好手游应该投资分发平台如网易腾讯，因为这些平台无论如何都雨露均沾。

最终长达十年的画卷证实了我的看法，当年A股的影视、手游如过山车，现如今爆款的票房、流水只能引发主题式的打法，而不是当年的主线行情。而港股上市的诸多平台千舟已过万重山，它们才是互联网+真正的受益品种，恒生科技股指数恰恰是在创业板熔断后才展开大行情的。

我和一个朋友谈及上述观点，他的总结给我很大启发。他说：如果200多年前就有A股、瓦特出现在中国，那么A股应该先炒汽缸、烟囱等卖水人，再炒火车、蒸汽船等落地物，但最终真正受益的是铁路、运河、港口等公司。