雪球结构再理解系列之二：尊重常识和常理

作者：风险管理学习笔记

题图：风险管理学习笔记微信公众号

本文是系列第二篇（全文结束）。内容围绕：雪球产品的风险与收益是如何对应的？为什么雪球产品适合作为配置工具，而不是投机工具？为什么要设置敲入和敲出障碍？能不能总结结构化衍生品的设计逻辑？能不能从一个侧面理解“金融工程”的原理？进而，理解为什么要“以义取利，不唯利是图”。

风险与收益是对应的，但是风险的存在形式可能是复杂、隐蔽的。UBS对于雪球结构的风险提示比较完整（见文末参考资料2）。

一、雪球产品的收益来源与风险转移

雪球产品的高票息本质是投资者通过卖出嵌入的奇异期权获得期权费。投资者通过承担潜在的市场波动风险换取高额票息收入，而发行人则通过Gamma收益、基差收益和资金管理收益等盈利。

Gamma收益。雪球卖方（发行人）利用投资者卖出的期权头寸，通过动态对冲实现低买高卖的Gamma收益。大部分观点认为这是主要的收益来源。（注1）

基差收益。发行方利用期货贴水的市场环境进行对冲，从中获取基差收敛所带来的收益，这部分收益显著增加了发行人的盈利空间。这类似于中性策略中的基差收益。

资金管理收益。投资者支付的全额本金中，仅部分资金用于实际对冲，剩余资金发行方可用于货币市场投资或其他流动性管理，获取额外的资金利息收益。

最后（但并非不重要）：定价优势，结构复杂和投资者风险偏好使雪球定价对卖方有利。雪球产品复杂的结构设计凸显了发行方的定价能力。但是，这个能力，是要收费的（所有Professional，例如医生、律师，可能都一样）。Henderson and Pearson(2010) 指出了这个问题（注2）。

二、雪球产品设置敲入敲出障碍的可能逻辑：满足投资者的心理需求

投资者的心理：一是追求高票息；二是可以承担小概率的大风险，如果产品提供下跌保护就更好；三是“见好就收”，及时“落袋为安”。从行为金融的角度：

投资者倾向于选择票息明确且较高的产品，展现出明显的获得偏好，即更愿意追求确定的收益，而非不确定但潜在更高的收益。

投资者往往低估小概率事件的风险，即表现出显著的损失隐藏，容易忽视潜在风险。一旦产品提供下跌保护（如结构性保本或局部止损），更易吸引投资者，满足其心理上的安全需求。

投资者获得一定收益后常表现出快速兑现收益的行为，源于锚定效应和赌徒心理。锚定效应导致投资者将初始投资成本或预期收益作为决策参照点，稍有盈利便倾向兑现。赌徒心理则驱使投资者相信运气波动明显，应及时兑现已有收益，以避免回吐利润。

投资者的心理特征与雪球结构产品中典型的“敲入”与“敲出”机制相当契合。

敲出设置是高票息与获得偏好的结合：雪球结构通常设置周期性观察期，一旦标的价格达到或超过预设的敲出价格（向上涨），产品便提前终止，投资者立即获得约定的高票息收益。这正是利用投资者“见好就收”的心理，通过及时“落袋为安”的机制满足投资者的获得偏好与锚定效应。

敲入设置满足了损失隐藏与赌徒心理的需要。敲入机制一般设置在一个较低的触发点，只有标的资产价格大幅下跌突破敲入线，投资者才会面临损失风险。然而，在未敲入前，即便标的价格波动或下跌，只要未触及敲入价格，投资者便倾向于心理上的“损失隐藏”，忽略风险，认为风险事件“小概率、不易发生”。该机制利用了投资者普遍存在的损失隐藏心理以及对“小概率事件”天然低估的赌徒心理，放大投资者的风险承受意愿。

从这个意义上，有理由认为设置障碍线（敲入、敲出）是雪球产品及其他结构化衍生品设计背后的思路之一。

障碍条款的设置精准捕捉并强化了这些认知偏差，使产品更具吸引力。

与此同时，障碍设置也可能使得产品的Delta和Gamma等变化剧烈，为风险对冲带来难度。如果产品结构涉及路径依赖的条件（需跟踪整个期限内是否触碰障碍），还会进一步带来定价上的困难，通常采用蒙特卡罗模拟等数值方法来估算期权组合价值。

换个角度讲。设置敲入/敲出边界的目的在于在风险和收益之间取得平衡，为投资者提供有条件的本金保护和收益锁定，同时使发行商能够控制极端情形下的风险敞口。

敲出条款的设计使得在标的上涨时，投资者收益被锁定在一定水平，发行人可提前终止合约，避免进一步支付票息和对冲成本。

敲出上限的存在使得产品在标的上涨到一定程度时自动终止，锁定投资者收益并避免继续支付未来票息；对发行商而言，这意味着当市场走势对投资者有利（标的上涨）时，可以较早了结产品，避免自身在后续期间承担过高的风险或支付更多利息（后面再更详细说明）。

敲入条款则将标的极端下跌风险实际转嫁给投资者，避免发行人承担巨大的尾部风险。

敲入下限则为发行商提供了极端下跌情景下的保护：只有当标的严重下跌触及下障时，发行商才可动用投资者本金来弥补亏损 。这种设计使得在大部分中等波动情景下（标的不剧烈上涨或下跌），投资者都能获得票息且本金无恙，从而产品对投资者更具吸引力；而发行商只有在标的发生极端下跌时才启动投资者本金承担损失，从风险管理角度也更可控。

从定价角度看，敲入/敲出障碍直接影响嵌入期权的价值，从而决定雪球产品能提供的票息水平和条款设置。一般来说，敲入线设置得越低（离期初价越远），嵌入的看跌期权价值越低，投资者承担的极端下跌风险较小，因而发行商从中获得的期权费收入也更少，能够支付的票息就越低。反之，如果将敲入线提高，看跌期权更容易被触发并产生损失，这提高了期权卖方（发行商）的收益，用于提升票息回报，但投资者面临的风险也增大。类似地，敲出线设置得越低，产品越容易提前结束，发行人支付的利息期数可能更少，从而在定价时可以相应提高每期的票息；但过低的敲出障碍也意味着投资者获取超额收益的空间变小，产品吸引力不足，需要在票息上补偿。

实际交易中性头寸远比想象困难。如果交易时一不小心，中性交易就会面临危险。麦克米伦谈期权（原书第2版）

测算不难发现，雪球买方很快敲出，合约很快终止，为什么？一是降低持续对冲成本，锁定收益，一旦触发敲出，发行人立即归还投资者本金并支付当期累计票息，合同结束 。发行人无需再继续对冲后续风险，也无需再支付更多周期的利息，从而避免额外成本。特别是在标的表现良好（达到敲出条件）时，继续持有合约对投资者有利（可持续拿票息）但对卖方不利（需持续支付高息而实际风险降低）。对于买方，这是“见好就收”，对于卖方又何尝不是？二是控制Gamma风险，避免长时间暴露，雪球若不提前敲出而持续存续，卖方需要长期承担期权Gamma风险。尤其当合约临近到期而尚未敲出时，标的稍有波动都会导致Delta面临较大变化，Gamma风险显著提高 。提前敲出可以大幅缩短风险敞口期限，使卖方避免在高波动或敏感期持续承担对冲压力。在市场波动剧烈的情况下，持续持有未敲出的雪球会使卖方面临累积的对冲滑点和尾部风险，通过敲出终止，卖方及时撤出风险敞口，防止Gamma风险在长时间高波动环境中进一步放大。三是防范风险非线性累积：大多数雪球在几个月内提前敲出，少部分情形会敲入并导致较大的亏损。换言之，若产品不敲出且一直存续，随着时间推移发生极端下跌导致较大亏损的概率在累积。敲出机制通过在标的上行一定幅度时结束合约，将大部分情形锁定在小幅盈利了结，避免合约拖得越久越有机会遭遇“滚雪球般”的极端风险。因此，综合来看，有理由认为敲出条款可以提高发行人对风险的可控性。

三、理解雪球结构的设计理念

以下是两个与雪球结构类似的产品：目标可赎远期 (TARF) 和累积期权 (Accumulator)。

•目标可赎远期 (TARF)：TARF是一种常见于外汇市场的结构性远期合约，全称为Target Redemption Forward（目标收益累计远期/目标可赎回远期/自动赎回远期合约）。投资者通过TARF与银行按优于市场远期汇率的价位定期兑换货币，实现锁定汇率的同时获取更优价格 。TARF通常由一系列按月或按周结算的小远期组成，每期合约无初始权利金（零票面），投资者相当于分期卖出（或买入）货币并从中获得较市场更好的汇率。TARF的关键在于设定一个累计收益目标：每期结算时都会计算投资者相对于市价得到的收益，当这些收益累积达到预先约定的总额时，产品就会自动终止（knock-out），不再继续执行后续远期 。举例来说，某企业通过TARF卖出美元买入日元，每月按照1 USD = 110 JPY执行，若市场汇率是108，则企业每月多获得2日元的好处。这种好处累积到一定金额后合约结束。通过这样的设计，投资者达成目标收益即可退出。然而，如果汇率朝不利方向波动（如USD/JPY跌至105，企业按110买入日元就产生亏损），TARF并没有类似雪球的“敲入”止损机制，投资者必须继续以不利汇率履约直到合约期满或目标收益达成。换言之，TARF给投资者提供了有条件的优惠（收益封顶）却让其暴露在无限的潜在损失中。TARF的结构与雪球结构存在一定相似性：都以“达到某个好结果时提前结束”来限制一方收益，同时让另一方在不利情景下持续暴露风险。发行人在TARF中同样通过投资者卖出嵌入式期权（这里相当于卖出一系列数字远期合约的组合）获取收益来提供更优的远期汇率。监管重点通常包括确保金融机构充分披露产品风险，防止误导性销售，以及确保投资者具备足够的风险承受能力和理解能力。

•累积期权 (Accumulator)：以股票累购Accumulator为例，投资者同意在未来一段时期内（通常半年到一年）每日按执行价（建仓价格）买入一定数量股票，从而逐步“累积”股票仓位，股票收盘价高于执行价则以该价格建仓X股，否则以执行价建仓n倍X股（n为累计系数）。如果市场价不低于执行价，投资者相当于用较低价格买入获利；但若市场价低于执行价，投资者相当于以高于市价的价格持续买入股票出现损失。Accumulator通常设置一个向上障碍（敲出线）：如果在期间内股票价格高于该障碍，则合约提前终止，投资者不再继续买入或者是暂停（当日不建仓，但合约并不终止）。这个敲出机制限制了投资者在行情极为有利时（股票大涨）的最大获利次数，防止其一直以远低于市价的价格买入过多股票（对发行人不利）。但是，大多数Accumulator并没有下行的敲入止损线，因此如果股票持续下跌，投资者必须一直买入，最终可能大量持有成本远高于市价的股票。从结构上看，Accumulator可以理解为卖出一系列看跌期权获取权利金，换取定期以行权价买入股票的权利/义务，同时叠加一个上障（卖出看涨期权）以在股票大涨时让发行商退出。它与雪球的相似之处在于：1）投资者都是预期标的将在一个区间内波动（不会触及敲出线且不大跌破行权价），从而赚取差价或票息；发行商人利用障碍线限制投资者的收益，并由投资者承担下行风险 。2）两者都是以“区间震荡”行情假设为基础，一旦市场超出预期区间，投资者将面临较大损失。Accumulator曾在金融市场引发过显著事件（如2008年金融危机期间许多香港私人银行客户因累积期权巨亏）。

雪球、TARF、Accumulator等看似不同，背后都存在“用未来不确定的极端风险换取当下确定的收益”的逻辑，即投资者通过牺牲某些极端情况下的权益（例如极端上涨的收益或极端下跌时的本金保障），来换取在大概率情景下较优于标准市场产品的收益或条件。对于投资者而言，理解产品结构的本质、明确最坏情况下的潜在损失，并结合自身风险承受能力做出决策，依然是参与此类衍生品投资的关键。从这个意义上，投资者将雪球结构作为某种市场观点下的资产配置是可以的，但是，抱着投机心理，是不行的。投资者一定要有合理的市场预期，尊重常识、尊重常理。

承认自己可能错，因为市场永远有比你聪明的人。LSHXYZ，公众号：风险管理学习笔记理解套期保值的一个角度：“尊重对方观点并相应采取措施”

除了上面两个例子，市场上还有许多变体结构与雪球共享类似的设计逻辑。例如，“凤凰”（Phoenix）结构是在雪球基础上增加了记忆票息功能的自动赎回产品，若某些观察期未达触发条件未支付票息，可在后续达到条件时补发，从而提高投资者拿到约定收益的概率。本质上，凤凰结构仍是卖出带障碍的看跌期权换取票息，只是引入了收益递延机制。再如，一些区间累积产品，只有当标的价格维持在预设区间内时才支付较高收益率，一旦超出区间即收益下降甚至产品终止，其实质是卖出一系列区间二元期权（Range accrual options）。不难发现，这些衍生品都运用了类似的模块化设计：通过定制化条件（敲入/敲出、累计条件等）以及期权组合，使产品的收益风险特征匹配特定市场观点（震荡市、高票息等需求)以及投资者的心理，这可能也是所谓“客需化定制场外衍生品”的要义。

参考对雪球结构设计理念的观察，有理由估计此类结构复杂的衍生品的设计理念，是从满足投资者特定的市场预期（心理）与风险承受能力出发，对基础金融工具（期货、期权）进行组合与调整，创造出特定的风险收益结构。这或许是理解“金融工程”原理的一个侧面。

第一，风险分解与重组。结构化产品通过不同的期权组合实现风险的精准分解（敲入、敲出），再以明确的边界条件重新组合，形成定制化的风险收益结构。

第二，收益提前兑现与风险后置。通过明确的条件（障碍条款），发行人得以在风险较小时提前兑现收益（敲出），而投资者则接受在尾部风险条件下可能出现的损失（敲入），实现风险再分配。

第三，利用信息与定价不对称。发行人通过定价模型中的信息不对称，实现风险和利润再分配。

逻辑上，基于雪球这类结构的新型产品在以下几个方向演化就是合理的（事实上有些已经存在）。一是多标的与相关结构：未来的结构性产品可能将多个相关标的打包，例如“双标的雪球”或“最差表现雪球（worst-of）”或“best-of”，以满足投资者不同的市场预期或者心理需求。二是更复杂的障碍和支付结构：带有多级障碍的新产品形态。例如，引入分层敲入或者二次敲出条款：首次敲出后若某些条件满足还能重新进入新的观察期等。这类似于在产品中嵌入“游戏关卡”，满足不同阶段条件则调整产品条款，以提高产品的灵活性和吸引力。三是结合其他衍生元素：可能的新产品还包括将雪球结构与其他衍生支付叠加。例如，“雪球+数字收益”结构：在传统雪球基础上增加数字期权，当标的在某观察日满足特定条件时额外支付一次性奖金，从而使产品可以更精细地对应投资者对特定市场情景的看法。四是风险缓释和再打包：鉴于雪球等产品在极端行情下对投资者不利，新型产品可能引入风险缓释机制。例如，设计“带止损的雪球”，当标的跌幅达到一定程度时自动止损终止合约，以限制投资者最大损失（相当于给雪球卖出的看跌期权再买入一部分保护性的更低行权价看涨期权）。虽然这会降低票息水平，但能吸引风险厌恶程度更高的投资者。此外，不排除出现针对雪球产品的再包装产品，例如将一篮子雪球的风险收益切分成不同等级的证券，让投资者可以投资于雪球产品的优先级或劣后级风险，从而进行风险再分配。这有些类似积木式思维：通过组合基本衍生工具（远期、期权）并设置触发条件，可以创造出满足不同风险收益偏好和市场预期的产品。

四、价值与边界

金融工程固然凭借着专业能力匹配投资者预期，管理和重新分配风险，提供特定的收益组合，并相应收取报酬。但也要严守边界，一是风险透明与公平定价，二是服务于风险管理而非制造过度复杂的结构掩盖风险，三是只有充分考虑投资者利益与市场稳定性，追求共赢，才能可持续。以上正是“以义取利，不唯利是图”的体现。

<系列结束>

注释

注1：

以下有关雪球结构动态对冲的内容是综合公开信息整理，可能不准确、不全面，仅供参考。

雪球的发行人（卖方），在多数情况下是做多波动率（Short Vega Put）的一方，倾向于波动率走高或至少不低于定价水平。卖方可以选择在隐含波动率偏低时期发行雪球，也是出于对未来波动率均值回归上行的预期：低波动环境发行可以压低票息成本，而后续若波动率上升，卖方从Gamma交易和Vega敞口中获利的空间将扩大。但是，卖方并没有太强的理由看到极端失控的波动（伴随标的大幅单边下跌），因为虽然波动率飙升本身对卖方有利，但标的剧烈下跌过度，不利于投资者，这终会“反噬”卖方。总体而言，卖方在结构上相当于“看多波动率/看空尾部风险”，卖方可能预期隐含波动率相对于未来走势略保守（或市场存在风险溢价），并通过精细的对冲来利用波动率带来的收益。

尽管存在一些偶然的异常情况，但相较于价格，波动率仍然具有较高的可预测性。数学和统计学的方法也可以证明——波动率的偏离一般要比价格的偏离小很多。很多理论交易者认为，波动率不仅是理解期权交易和从中获利的重要因素，而且它还最容易被预测。因此，如果把重点从预测标的价格趋势，转移到预测标的波动率，那么获利将更加有规律、更为确定。麦克米伦谈期权（原书第2版）

卖方管理雪球头寸的主要手段是动态Delta对冲，以此将部分波动风险转化为稳定收益。

这种“高抛低吸”的Gamma Scalping操作，使卖方在标的波动过程中持续获利，相当于将波动率兑现为现金流，从而降低净波动率暴露 。正因为卖方持有正Gamma敞口，通过频繁对冲可以在实际波动中获益，用以弥补需要支付给投资者的票息成本 。此外，对于隐含波动率的变动风险（Vega），卖方也会适度对冲：例如在市场波动率显著下降、实际走势过于平稳时，卖方可能出现亏损苗头，此时可考虑卖出其他期权（正Vega头寸）或买入波动率互换等工具，对冲掉一部分正Vega敞口 。反之，如果预期后市波动率将大幅上升超出先前假设，卖方可能愿意保留更多Vega敞口以获利，或在发行时就增加该产品的定价波动率（给出更高的票息以补偿买方承担的风险）。总之，卖方通过持续的小幅交易将隐含波动率风险转化为实现利润，并在必要时使用衍生工具对冲极端波动情景，从而在获取波动溢价收益的同时，将自身暴露限制在可控范围。

特殊市场环境下，卖方会根据市场状况调整雪球产品的对冲和发行策略。从发行角度看，在波动率低且市场平稳时更倾向发行雪球。相反，在波动率异常高企或市场剧烈动荡时，卖方可能暂缓发行或提高票息要求，以补偿潜在风险，并会更加积极地运用对冲工具（如买入深度虚值看跌期权对冲极端下跌风险）。在雪球存续过程中，若遇标的价格接近敲入/敲出障碍并伴随高波动环境，卖方会提高对冲频率并采用保守策略：例如提前增减仓避免临界点的大笔交易冲击。当市场出现系统性风险、诸多雪球面临同时敲入时，卖方也可能采取非常规措施降低损失集中度，如与投资者协商提供再投资选择等。总体而言，卖方的对冲策略具有动态适应性：在平静市场赚取时间价值和波动溢价，在波动加剧时及时收缩风险，必要时通过衍生品市场对冲Vega/Gamma，这对对冲能力是很大的考验。当外部条件变化时，卖方会重新评估模型参数（如波动率、相关性）并调整雪球产品定价和对冲方案，以确保风险收益处于合理平衡。

注2：

波动率是结构性产品定价中关键的变量。不同结构下，发行人可能通过利用波动率的不同方面（历史vs隐含、期限结构、波动率微笑等）来创造价值差异。这可以解释为什么产品在初始阶段就对投资者呈现负值（见文末参考资料3）。理论上，发行人可以通过精细调整波动率假设，在看似公平甚至对投资者有利的产品中创造出隐形利润。比如：基于不同的波动率假设、利用波动率微笑、利用波动率的期限结构、使用连续波动率假设而非包含跳跃的随机波动率模型、低估/高估波动率相关性（主要针对多标的雪球）。

部分参考资料：

[1]Henderson, B. and Pearson, N. (2010) The dark side of financial innovation: A case study of the pricing of a retail financial product. The Journal of Financial Economics 100(2): 227–247.

[2]https://www.ubs.com/cn/sc/ubs-securities/about-us/investor-corner/investor-education/snowball-products-presentation.html

[3]https://finance.sina.com.cn/option/yw/2021-07-23/doc-ikqcfnca8441247.shtml

[4]【美】劳伦斯·G. 麦克米伦. 麦克米伦谈期权（原书第2版）[M]. 北京：机械工业出版社，2017.

链接：

雪球结构再理解系列之一：对雪球结构的拆解

如何拆解看似复杂的期权结构？以累购期权为例