基差走扩、雪球敲出与中性择时

作者：浪说量化

题图：浪说量化微信公众号

本文暂遵网络惯例所提到的“雪球金融产品”，与雪球网以及雪球公司没有任何关系，其海外正式的名称是“自动赎回式票据（autocallable note）”或“自动赎回式期权产品”。

从2月中上旬开始，股指贴水就开始逐渐走扩，即使市场风格有所切换，市场中性策略也因此而受益不少。

即使考虑到基差成本的“两头低中间高”季节效应，但是这波基差扩张还是远远超出大家的预期，特别是对于1000的IM合约，市面上逐渐流传出是因为存量雪球陆续到期或者敲出所引发的基差变动。

雪球的集中敲入会导致基差扩张，这个大家已经被投教的很完善了。从图中两个红色框中也能明显看出来，22年一季度末二季度初的第一次雪球集中敲入与24年春节前第二波雪球集中敲入，大量抛压都引发了基差的极端扩张，对中性管理人与雪球投资人来说刻骨铭心。

但是存量雪球的集中到期和集中敲出也会导致基差扩张，感觉又超出了之前的知识范围，学习到了新姿势。

对于未敲入的自动赎回型产品，简单理解，交易台通常是通过高抛低吸的做法进行对冲的。

对于已敲入的雪球型期权产品，则在指数从敲入价附近或下方开始上涨时，则需要快速加仓，增配股指期货或现货ETF。

一方面雪球型期权在敲入后再敲出的概率很低（回测历史数据来看，概率基本不超过总样本的3%），在敲入后，投资人承担了指数级别亏损，此时交易台只需要持有对应delta敞口的头寸至到期即可；

另一方面，若指数快速反弹，敲入的雪球型期权再发生敲出的概率增加，那么交易台需要在指数上涨时增配对应delta（即买入股指多头、现货ETF），在临近敲出时，则缓慢减仓对应的delta，直至当月观察期。

瓯畔财富笔记，公众号：瓯畔财富笔记这一轮逼空行情，“雪球型期权”交易台是否被逼空？

根据文中所述，自然当雪球到期或者发生敲入时，其持有的股指多头就会被平仓，从而造成一定的抛压对基差造成影响。

我们从股指期货收益率对基准指数收益率的回归系数中，可以明显看出雪球对股指期货的影响。当系数大于1时，说明股指期货波动的弹性要大于基准指数，可能会存在情绪放大的现象。而当系数小于1时，说明股指期货的波动小于基准指数的波动，可能存在雪球在股指期货上的高抛低吸压制了期货端的波动。

从图中可以看到，在18-21年之间，IC的回归系数一般都在1.1左右。这意味着指数每涨1%，股指期货就要涨1.1%，下跌亦然。在情绪推动下，股指的波动是要大于指数的。

而在21年后，随着雪球的发行并开始高抛低吸，回归系数逐渐降低到了0.8附近。这也就意味着，指数每涨1%，股指期货只涨0.8%，反之亦然。雪球结构的高抛低吸，切切实实的影响到了整个期货市场的生态。

直到22年和24年两波集中敲入，雪球对市场的影响骤减，回归系数也重新回归到了1.1以上的位置。但是随着22年中，随着基差的扩大以及IM的推出，雪球报价恢复吸引力，又陆续开始重新对外发行，重新将回归系数压制到0.9附近。

而在最近，雪球发生存量到期终止或敲出时，恰逢指数又在反弹的局部高点，使得股指期货在上涨乏力时面临一定的抛压，导致其反弹幅度不及指数。使得回归系数降低，并伴随着基差的扩张。

当然，也有交易台的朋友解释说，雪球到期的影响可能并没有我们想的那么大，股指基差的扩张主要是由于做空导致的，这届期民觉悟不行，都是刁民。

我们取了3月7日，IM2506股指期货微观结构数据。

从图中可以明显看出，当上午随着指数的上涨基差扩大时，多开与空开单的占比差距并不是很大，多平单是明显高于空平单的，是有人平了期货多头而导致基差扩大。而当下午指数开始下跌时，多平单与空平单差距缩小，空开单占比显著高于多开单，但反而基差开始大幅收敛。因此，似乎由于大量期民开空单导致的基差扩大，这个结论并不成立。

那么将回归系数图和基差图结合起来看，我们可以简单得到以下结论：雪球结构的大量新增发行会导致股指期货回归系数降低，基差成本降低；雪球结构的集中敲入会导致回归系数升高，基差成本增加。而雪球的存量到期或敲出对股指期货的影响，可能要根据当时的市场环境以及规模数据去具体问题具体分析了。

雪球到期还是好理解的，那么雪球发生敲出的区间大概在什么点位呢。（万万没想到以前大家都是算敲入点位，现在竟然开始算敲出了）

我们假设雪球存续24个月，敲出价格为103%，每个月和发售同日是敲出观察日，假设每个交易日是等权发售的（虽然一般都是山顶发的多，山腰发的少），统计测算23年以来500和1000雪球的敲出到期情况以及未来可能的敲出点位。其中考虑敲出点位时，我们剔除今年以来的发行的雪球结构。

好消息是，归功于去年9月以来的大牛市，23年以来发行的雪球超过半数都敲出了。回想起24年春节前集体敲入的那段日子，不由得感慨万千啊。

但坏消息是，从现在到7、8月份，都将是23年上半年发行在高点的雪球密集到期的日子。现在中证500的点位在6013.77，中证1000的点位在6507.76。而根据测算，500雪球有70%将在6000-6400点敲出，1000雪球有接近50%在6400-6800点敲出。对于这部分还未到期且未敲出的雪球持有人来说，如果其持有的雪球在24年初发生过敲入事件（大概率），那么未来这几个月的指数走势，将直接决定投资人到手是只有三个点以内甚至为负的指数收益，还是高达三四十个点以上的雪球票息。

最后，对于市场中性类策略，这种基差受外界因素所导致的异常扩大，就是给大家白送的套利机会。特别是从24年初的雪球集中敲入之后，很多管理人吃一堑长一智，都将基差管理纳入到策略模型中。

而从我们定期跟踪的估值表中也可以看到，很多中性管理人，特别是策略类型偏T0或者组合优化约束比较严的，已经将IM的对冲端往IC甚至是IF合约进行迁移。毕竟这类策略的预期收益不高但是回撤普遍较小，投资人对其收益稳定性有比较高的要求，那么在这时候进行一定的基差管理可以较好保持策略的高夏普特征。

而对于策略偏小微盘的管理人来说，今年以来其在小票上暴露所获取的超额收益，远远超过未来IM基差收敛所造成的产品回撤。在判断未来中小票没有系统性风险的时候，将对冲端迁移到IC并加强约束只会降低策略在当下市场中的进攻性，反而会导致策略标签混乱（除非你对标500还能获取比较好的超额收益）。当然，胆子大的也可以在多头端不变的情况下，就硬将对冲端迁移到500里，我只会表示。

对于投资人来说，让管理人去做基差管理肯定比我们自己通过申赎去择要更为精准。今年以来通过优选管理人，选对策略风格标签所贡献的收益远远高于基差管理的贡献。而如果未来几个月都是存量雪球到期潮的话，基差一时半会儿可能也很难收回去。

前几天统计了一下，发现所管理的中性fof持仓中，买入持有时间最长的是衍复，已经持有了接近五年，真的是让人唏嘘不已，也难怪现在衍复成了量化资管⭕里的擎天柱。对于真正优质的管理人，buy and hold可能才是唯一最优解。

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