踏过完美的门槛：债券反转的典型经验

作者：青野有枯荣

题图：青野有枯荣微信公众号

不到10个交易日，债券市场已创造了去年9月以来最大的一次调整。我们此前在2月15日的《定风波：为什么“信贷开门红”如此关键》中已提到：要防范一场“完美风暴”。当然，当下的关键，不是急着回顾前瞻的对错，而是尝试标定：这是一场什么级别、什么性质的行情，而我们现在又身处这场行情的什么位置。

本轮调整不可忽视的背景是：货币宽松的事实延迟和资金面的持续紧张。目前短债已经率先回到了“适度宽松”的表态之前，甚至回到了924转折后的高位，而长端的调整仍然有限，曲线继续平坦。所以至少目前，我们还可以说：这轮调整更多的成色，还是对货币政策和流动性的预期修正。不过，如果行情继续演化（尤其是曲线若开始陡峭化），确实有可能让人会想象市场开始计入基本面的趋势性变化。毕竟，这一轮行情仍伴随着政策预期和经济数据的响应，还有风险偏好明显改善，应该如何对待这些因素？在此，我们且不直接下论断，而尝试“刻舟求剑”——从历史经验中寻找收益率转折或反转的经验。

不妨讨论四个案例，分别是：“和别人比”（日本）、 “和极端比”（全球极端态）、“和自己比”（2014-2016）以及“和长期比”（美日欧）。进而回答如下几个问题：

1. 确认底部，需要什么样的条件？
2. 如果见底，可能是什么形态？
3. 长期来看，底部可能在什么区间？

如果读者相对过程更关注结论，可以直接拉到文末。

“和别人比”的经典对标就是日本。如果我们将2023年1月（中债收益率的高点）和1991年6月（日债收益率高点）对齐，可以看到如下的情况：

（和日债的节奏相比，中债出现了明显的抢跑）

需要注意：画图的技巧常在于坐标轴的调整，它会让图更美观，但也会让它有似是而非的欺骗性。从绝对收益率的角度看，日债下行的起点在6-7%，而中债3%以下的开端，显然要低得多。不过值得关注的是，从演进节奏上看，二者有相当的相似性。可以粗线条地认为：这是因为经济基本面的运行和政策的反应是存在一些共通的规律。

不过，二者在图上出现了难以忽视的分歧：日本在1993年3-5月出现了一波为期2个月的上行（围绕宫泽内阁财政刺激的预期），直到6月后才开启下行；中国在对应的节点（恰好是2024年“924”），亦有一波风险偏好驱动的快速上行，但收益率反弹更多是“一步到位”，经历了2个月的盘整，到了12月就开始转为加速下行。而中债的这一轮加速下行，相比日债来得更早且快，打破了此前“大致偕同”的规律。

或许可以问：为什么一定要假设中日收益率变化的节奏能够对应呢？日债不是最终也有一轮下行？不过我们可以看到，在规律打破的背后存在异常现象：2024年12月开始这一轮中债的下行，期间没有伴随着政策利率下降的实际响应；而对比之下，日债在1993.5-1994.1期间持续半年的下行，伴随着日央行政策利率的持续调低。可以说，中债的加速下行背后显然有一些特殊的因素：包括市场对“适度宽松”的信号的理解、国债买卖操作等等，我们此前许多文章已经提到，在此不赘述。

在这里，我们有必要“跟极端比”。回顾各国历史，能发现一个挺有意思的拇指法则：10年国债突破2%附近往往会伴随着明显的加速，从此开始“零利率”引力开始明显增大。不过，各个经济体的节奏各自不同，我们选出了美国、欧洲、日本在突破2%之后“最流畅”的一波行情进行对比。可以发现，哪怕放在最极端的几个案例中，中债从12月到1月的下行速度仍名列前茅，与美国2020年初的“危机态”的场景相近。这考虑到9月后宏观环境的变化，可以说，中债确实是出现了过头的“抢跑”，而伴随的修正，也是必然的。

（和其他经济体最流畅的行情相比，中债的加速行情也不遑多让）

那么，如果我们认为中债12月的抢跑，已经像9月末10月初的调整那样“一步到位”，后续又会怎么变化？我们继续刻舟：日本的经验似乎指向了一轮在时间、空间和波动率的维度上都相当可观的利率上行：1994年-1995年，收益率在一年的时间里向上最大的反弹幅度近150bp，约为低位上行45%；其第一波在3个月内上行120bp（35%），再在2个月内下行70bp（15%），而第二波上行则是在3个月内上行90bp（23%），达到高点。后验的复盘自然轻松，但可想而知，彼时的交易者经历了怎样惊心动魄的一年。

无疑，1994-1995的巨型反弹并没有确认日债的长期底部，但确实提供了一款“ V型反转”的剧本，而在它的背后，是宏观环境的“完美风暴”，包括：内部的宏观政策开始得到一定的数据反馈（信贷开始重新扩张，但大量投向仍是土地相关，这种不成熟的“抄底”带来了未来更大的风险）、市场认为银行业等金融风险趋于可控、全球经济风险偏好共振向上、日美贸易战烈度持续降低（得益于克林顿政府整体追求自由贸易和对主要伙伴的贸易缓和）等。

从这些角度不难发现，中日当前的宏观环境有相当的差异：尽管中国在政策拐点、风险可控和风险偏好等方面取得了明显进展，但政策初始力度和未来的反馈模式、数据改善的持续性、外部环境方面仍不容易有清晰的结论——“风暴”尚不那么“完美”，因而，当下就去判断“V型反转”的场景，尚不够稳健。

那么，是否有除此以外的可能呢？我们看到第二个案例——“跟自己比”。即比较中国2014-16年的债牛及其终结。同样对齐收益率高点，可以发现：节奏的相似性更高了，尤其是最后一轮加速也得到了很好的适配。

（“和自己比”能发现更多节奏上的相似性）

2014-16年的债牛无疑让所有参与者印象深刻，那时候宏观上最热的话题是“零利率”，挺耳熟？回看过去，我们会觉得在那时候讨论这个“终局话题”颇有些不可思议——毕竟，债券收益率的绝对水平还相当高、理财净值化改造和非标的清退等利率传导的堵点都还没有明显进展，谈论零利率，似乎为时过早。但它确实代表了市场“终局思维”的交易心态。尽管后验地看，终局确非一蹴而就。

而日本案例不同的是，这一轮债牛形成了一轮相当漫长的底部，长债收益率在2.8±20bp的区间博弈了近三个季度后（期间有房价反弹驱动的收益率上行，也有资产荒演绎机制驱动的新低，而收益率在突破新低后未能快速演绎，可能是需要警惕的信号），终于在2016年10月转头剧烈上行。促成这一转折也是一场“完美风暴”：央行重提防风险标志着金融去杠杆的开始+核心CPI开始加速回升+对资管新规落地的担忧。最终造成了一轮时长同样在一年左右，幅度约120bp的熊市。

而以上场景，相较当下而言：

• 通胀的回升、地产的复苏需要继续观察。彼时，棚改货币化已推进了近2年的时间，而当前，包含收储和旧改在内的新一轮的财政刺激还有待开牌；
• 货币政策转向紧缩或去杠杆，当前来看显然属于一种相当意外的场景。当前，货币当局通过资金面的紧张，无疑正在额尝试重构收益率曲线，但负债驱动并没有因此受到改变，因而也看到，收益率曲线的变化仍然相当温和的；
• 负债驱动的同与异：负债驱动是两个时段债牛的共同特征，但具体表现却相当不同。彼时的负债驱动的核心是理财和同业业务的高速发展，而最典型的表征是银行加杠杆——市场上存在“债王”和“同业之王”。这使得PBOC最终转向“抑制资产泡沫和防风险”推动了市场出现了摧枯拉朽般的剧烈反转。然而，现在是否具备这样的环境？负债驱动仍然明显，但问题不在杠杆，市场的杠杆率水平并不高，而市场深度显然更大，其宏观背景是“安全资产荒”。

总体来说，16年的场景提供了一种非V型的，漫长的底部剧本：核心原因在于：反转不仅需要在宏观上积累足够的动能，还需要打破负债驱动的核心（无论是货币政策的外力还是市场自动再平衡的内里），这一进程很难一蹴而就。这也意味着，当前负债驱动的市场若要出现反转，最根本的，是要基于“安全资产荒”的根本改变。

最后，我们不妨猜测，收益率的底部究竟会在什么位置？我们需要再“跟长期比”。我们上文提到了2%的关键点位往往有“加速器”的角色，而拉长时间来看，还可以发现2%对于各国的10Y利率有更为深远的标定意义：一般在这个阶段，政策利率都已在“零下限”（Zero Lower Bound）附近，或市场预期货币当局即将前往零下限。而不同的经济体正是在这一区间附近有了明显分歧的表现，它蕴含了期限溢价的强烈信号：包括不同的货币政策指引、投资者结构、长期因素等。

（2%对于各国10Y而言都是个有趣的门槛）

具体而言：

• 对日债而言，2%是在1995-2009年的漫长时间里反复去试探、但最终未跨过的顶部。尽管日央行货币政策取向几度有过转变（后验来看都是过早的收紧），但长债利率始终未能突破2%的门槛，这表达了某种意义上的“国情”和“国运”——它反映了人口结构、经济冗余未出清等长期问题。直到安倍经济学对超宽松的推动，日本长债利率才开始向0着陆；
• 对于美债而言，在COVID前，2%则是一个偏底部的位置。尽管美联储在QE的进程中始终希望塑造一条相对平坦的收益率曲线，但其明确的前瞻指引（关于通胀回归目标和利率正常化），以及美国在创新和人口上的长期优势，帮助美债维持了相对更高的期限溢价。可以看到，2%左右正是联储的通胀目标左右的位置，这一部分期限溢价，或许粗线条也可以理解为：市场对联储实现其通胀目标的信心。
• 对欧债（高等级）而言，2%似乎没有太强烈的意义。市场在2014年突破这一关口后果断地一去不返。相比起美国和日本，欧洲的例子更为特殊：债务违约和解体风险是这一期间内最核心的问题。因而，欧央行在采取了负利率和QE等超常规手段的基础上，还需要兜底主权债违约风险，这使得其比起美联储，在前瞻指引上更为含糊（尤其对通胀和加息的前景），而更高比例的长久期投资者结构使得欧债向0而去趋势更加坚实。

我们可以总结：要使长债利率持续地处于2%以下，首先需要政策利率先行达到0%附近，并且有超常规货币政策的倾向（这些对于当前的中国市场而言似乎稍有些早）。而其后的长债走势相对于2%这个门槛如何波动，则取决货币政策指引、长期经济因素等。

而总结以上四个案例的比较，我们的核心结论是：

• 无论是V型底还是漫长的底部，债券趋势的反转都需要宏观和流动性的多重配合，最终形成“完美风暴”。
• 此前12月-1月的中债利率下行的速度较为极端，可以定义为明显的抢跑。而目前中债市场的调整，仍可被认为主要是基于流动性情况的，对货币政策预期抢跑的修正。
• 但考虑到政策和风险偏好的复苏，不排除有迈向更大级别的反转的可能。一旦出现，反转按历史经验将持续1年左右，而幅度相当可观。
• 不过，反转的实现需要一系列的“完美风暴”的共振，包括经济基本面的反转信号，以及负债驱动的反转。目前来看，我们对基本面的根本反转仍持观察态度，而负债驱动的反转也需要观察到，动物精神恢复到相当可持续的水平，目前来说，中债V型趋势反转的可能性并不高，大概最终会筑成一个相对平坦、漫长的底部。
• 尽管10年期2%的关口已在12月被快速突破，但我们仍然需要回过头来评估2%作为一个历史性门槛的意味。历史经验显示，要使得利率10年利率长期保持在2%下方，需要政策利率降到足够低（或许是接近0）的位置后，观察到期限溢价的压缩。其中，货币政策的前瞻指引、经济出清状况和长期基本面的因素（创新能力、人口、通胀预期等）将非常关键。就中国来说，这是需要继续观察的因素。