商品期货交割方式的演变

作者：见微知著杂谈

题图：见微知著杂谈微信公众号

目录

一、从仓库仓单交割到厂库仓单交割

二、厂库交割：从厂库提货制到厂库异地交收制

三、非仓单交割：车（船）板交割

最近读了原大连商品交易所副总经理魏振祥老师编著的《商品期货产品设计》一书，对商品期货交割方式的选择有了更深的理解，尤其是从原理上，为什么刚开始是仓库交割，然后延伸发展出了厂库信用交割、车（船）板交割等方式。

期货就是因为有了交割制度，才使得商品的期货-现货实现了价格联系，设计合理的交割制度是促进期货合约到期时期货和现货价格趋合的必要条件，这才使得商品期货和现货最终归于商品本身，而没有演化成实物交易市场和资金盘市场。

早期国内期货市场的交割方式，全都是仓库标准仓单交割，如果一个品种无法进行标准仓单交割，那说明这个品种不适合上期货，随着时间的演进，这种观念被逐步更新，也就有了我们看到了现有多种多样的交割方式。

不同期货品种由于自身物理、化学特性或者交易方式的不同，造成了其交易方式上的区别。比如玉米淀粉多采用点对点贸易，中间贸易商少，那就采用厂库交割更有利于降低期货交割成本。同时，玉米淀粉物流流向清晰，从华北和东北地区，除了供应区域内部外，主要流向华东和华南地区，那在形成的一些仓储条件较好的物流节点当中，就更适宜开展仓库交割。

一、从仓库仓单交割到厂库仓单交割

最早期的期货交割方式，那就要从仓库仓单交割说起，实际上，指定交割仓库的仓库仓单交割也是目前国内市场最常用的交割方式。

仓库仓单交割需要现货市场有符合期货交割条件的仓库，而且这些仓库有积极性成为交割仓库；交割商品耐储藏、易保存；宜选择产区、销区、集散地相对集中的品种，这样便于交割仓库的地区升贴水设计。

而部分商品期货从仓库交割衍生出了厂库交割，主要原因也是为了应对部分品种自身的物理特性。仓库交割虽然传统且广泛使用，但在实际操作中对某些品种存在成本高、效率低、灵活性差的问题，尤其对于易损商品和需要特殊储存条件的商品，仓库交割的局限性更为明显。

厂库交割通过直接从生产厂家提货，减少了中间环节，降低了运输和仓储成本，提高了交割效率，同时更好地适应了不同地区和客户的需求，增强了市场流动性，对部分保质期短的品种来说，厂库交割避免了长期储存，保证了商品的新鲜度，延长了仓单的有效期。

而且对生产厂家来说，厂库交割实现了生产与交割的一体化，可以更好的预估是否把产能交成仓单。毕竟厂库仓单的本质就是信用仓单，作为交割仓库的企业并不需要存储相应数量的实物商品，而是凭借自身的现货加工或贸易能力作为信用担保，根据卖方的要求将现在还没有的商品提前出具仓单，并按照买方要求在规定的时间内提供相应数量的交割实物，以履行交割义务。

可以这么说，厂库仓单本质上类似于现货远期合同，需求方预先支付全款给卖方，待需要时提货。与现货合同只需缴纳定金不同，厂库仓单要求全额支付现金。此外，厂库仓单涉及多方关系：1）期货买方支付全款获得仓单，2）厂库作为现货卖方负责供货，3）最终由期货买方提货。这种机制通过全额支付和三方合同设计，增强了交易的安全性和履约保障，同时简化了交割流程，提高了效率。

当然，交易所对能做交割厂库要求也是很高的，并不是谁想做厂库仓单就能当。毕竟“信用仓单”，中国商品市场、期货市场的成员信用度还是要考虑一下的，信用是厂库交割制度的核心，为了确保交易安全，交易所设定了严格的准入标准，仅允许规模大、财务状况良好、信誉度高的企业成为厂库交割的候选方，以企业自身的资信作为仓单信用的第一道保障。

同时，交易所要求厂库提供银行保函或全额现金担保，确保每张仓单都有银行信用的支持，并对厂库的生产能力、运输条件、库存管理等关键指标进行严格考核，并对其最大仓单数量、货物出库时间及违规处罚措施作出明确规定。

当然，并非所有的品种都适用于单个交割方式，一开始的仓库仓单交割的品种，也有在上市后增加提货制厂库仓单的，或者上市时直接采取仓库仓单+厂库仓单交割方式。

二、厂库交割：从厂库提货制到厂库异地交收制

在传统的“厂库提货制”货物交割方式以后，创新型的开展出了“厂库异地交收制”，比如铁合金。厂库异地交收制是在交易所没有规定厂库升贴水的情况下，由厂库比照期货交割库价格关系进行建仓或生成仓单，在买方交割时，将货物送至买方所在地。其升贴水比照基准地价格由双方协商，若协商不成则厂库将货物送至期货交割仓库。

案例：硅铁、锰硅现货生产企业主要集中在西南、西北地区，而期货基准地设在华东、华北等主要消费地。铁合金厂库异地交收制的具体规则为：所有厂库仓单不设升贴水，仓单注销时，货主与厂库协商运费并将货物送至指定地点；若协商失败，厂库则负责将货物运至指定的期货交割仓库。这一设计尊重了现货市场的物流习惯，避免了因升贴水设置不合理对期货价格的影响，同时提高了交割灵活性，降低了交割成本，为现货企业提供了更多便利。

在这种交割方式里，货物送至基准地的具体仓库由买方指定，这是因为两方面：一是将货物直接送至买方指定地点，可以提升交割便利性；二是避免逼仓现象的发生。由于买方负责指定仓库，若找不到合适库容，买方不会要求交货，从而削弱了逼仓的可能性，有利于市场平稳运行和扩大市场规模。

异地交收制仅适用于厂库而不适用于仓库交割。这是因为仓库交割需要提前备货和实物管理，若按基准地价格生成仓单，会导致二次出入库，增加物流成本和损耗；而厂库无需备货，仅需银行保函或现金即可生成仓单，简化了流程，提高了交易所的管理效率。

同时这种方式非常适用于升贴水不易设置的品种，尤其是静态的升贴水调整难以满足动态的现货实际。尤其是在受仓储、运输、短期供需矛盾等因素影响，商品的厂库与基准地价差常年波动的情况下，即便交易所可以根据实际价差进行调整，但是频繁进行厂库升贴水调整不利于市场的稳定发展（最早也得调整一年后的新合约）。

在现行厂库提货制运行过程中，存在现货价格变化而使厂库失去作用的情况，比如贴水多了或升水少了，厂库无法生成仓单，期货可供交割量就减少了。此时，就可以将厂库转为异地交收制，不影响厂库参与期货积极性，不影响可供交割量。

在厂库异地交收制下，厂库需承担将货物送至指定范围内的义务，这对厂库的经营决策产生了重要影响。厂库是否参与交割，取决于期货销售价格与现货销售价格的比较，即期货销售价格（交割结算价减去运费）是否大于或等于现货销售价格（交割结算价减去价差）。

这意味着厂库进入交割环节的前提是运费不超过其与基准价区的价差。因此，厂库的决策逻辑围绕价差与运费的对比展开：若价差足以覆盖运费，厂库倾向于参与交割；反之，则可能选择现货销售。

这一机制确保了厂库在异地交收制下的合理参与，同时也对厂库的物流成本和市场价差管理提出了更高要求。

三、非仓单交割：车（船）板交割

在目前比较流行的交割方式上，还有一种非仓单交割方式，那就是车（船）板交割。这种交割方式，是在交易所指定交割计价点货物装至买方汽车板、火车板或轮船板，完成货物交收的一种实物交割方式，买卖双方以货物装上买方车（船）板为界，实现货物的所有权和风险转移。

车（船）板交割以指定计价点买方车（船）板的交货价为基准价，虽然这种交割方式在协商不成时可能导致较高的交割费用，但在正常情况下，买卖双方可通过协商直接从卖方货物存放地发货，从而大幅降低交割成本。

这种交割方式的优势主要体现在三个方面：1）为指定交割计价点附近的现货企业提供了便利，使其无需将货物运至指定仓库即可参与交割，便于套期保值操作；2）通过降低交割成本，促进期现货价格趋同，增强市场功能的有效发挥；3）当车（船）板交割与标准仓单交割并存时，现货企业可利用期货仓单进行融资，缓解资金压力。

（曾经活着的）动力煤期货的交割方式，主要采用车（船）板交割和厂库仓单交割，这两种方式各有特点且互为补充。动力煤不适合传统的实物仓单交割，主要因其大规模仓储条件有限，且质量易受自然环境影响（如风化、自燃等），导致数量和质量在堆存过程中难以稳定控制。此外，现货市场中港口仅提供堆存场地，不承担质量责任，这与实物仓单交割的核心要求相矛盾。

因此，对动力煤期货合约来说，车（船）板交割成为更合适的选择，因其与现货贸易习惯一致，能够直接在装车（船）过程中通过移动煤流采样法进行质量检验，并通过地磅或水尺计量数量，有效降低交割纠纷。同时，车（船）板交割降低了交割成本，促进了期现货价格趋同，便于现货企业参与套期保值。

在车（船）板交割外，动力煤期货引入了厂库仓单交割作为补充。厂库仓单由大型煤炭生产或流通企业开具，提货地点包括指定港口及其他物流节点，买方可根据需求选择提货地点。这一设计扩大了期货市场的覆盖面，满足了不同参与者的差异化需求，并增强了市场的金融属性，使仓单可用于融资等金融活动。

交割作为商品期货交易的最后环节，连接着期货市场与现货市场，是保障期货市场价格发现、规避风险功能有效发挥的重要基础条件。

目前来看，起码在黑色领域，由于钢厂直接交货或通过贸易商做空参与交割的动作变多，仓单交割对价格的影响比重愈发变多，值得学习和注意交割行为。