谁来终结债券牛市？

作者：沧海一土狗

题图：沧海一土狗微信公众号

引子

最近几天债券市场持续调整，TL2503已经跌破了20日均线。

背后的原因也比较简单，因为资金面持续紧张，一年存单利率已经来到了1.9%附近。

在《消费板块的行情即将开始》和《关于港股和a股的差别》两篇文章中，我们讨论了背后的原理：对非美国家而言，货币当局只能加息扩表，降息扩表是美国的特权。

很多人对“加息刺激消费”的看法是搞反了因果关系。

然而，国内投资者受到人民币透镜的干扰，拒绝顺应央行的趋势，并且坚定地认为：央行早晚要放松资金面。

于是，我们观察到，十年国债和一年存单的利差大幅倒挂：

目前，倒挂幅度已经来到了14bp，创了近几年的极值。这反馈了央行和内资机构的巨大分歧，内资机构认为：国内的经济很差，央行收紧资金是不合理的。

于是，问题来了：

1、内资依靠抱团是否能顶住资金面的收紧？

2、既然央行认为目前的十债利率不反馈基本面，央行要依靠谁让十债利率回归正轨？

我们先说答案，1、肯定顶不住；2、央行的抓手实际上是外资。

美元本位的视角

事实上，站在外资的视角十年美债和美元计价的十年中债是竞品。

对于外资来说，他们会一面买入人民币计价的十年中债，一面卖出人民币远期。

于是，他们的收入会分解为三个部分，1、十年中债的资本利得；2、十年中债的利息；3、掉期点收益。

根据利率平价理论，一年存单利率+掉期点收益会跟联邦基金利率保持基本相当的水平。

因此，“2”+“3”的收益基本上跟十年美债的carry接近，譬如，当下为1.70%+3.09%等于4.79%，大于十年美债4.51% 。

但是，十年中债的资本利得远远好于十年美债。

如上图所示，十年美债表现出了极高的波动率，并不是良好的投资标的，但是，美元计价的十年中债却兼顾了两方面的优点：1、较高的票息；2、资本利得趋势向上。

一年存单利率和十年国债利率的关系

如上图所示，对外国投资者而言，他们会把美元计价的十年中债分解成两个账户，一个是票息账户，看外汇掉期点的多少；一个是资本利得账户，看十年中债利率的高低。

然而，这两个账户的久期是不同的，票息账户的久期较低，可以视为零，即类似于货币基金；资本利得账户的久期高，差不多有8上下。

于是，我们就构造了一种十分巧妙的不对称，当一年存单利率向下时，票息账户利率向上，资本利得账户利率向下，因为后者的久期大，账户净值是快速增加的；相反，当一年存单利率向上时，票息账户利率向下，资本利得账户利率向上，因为后者的久期大，账户净值是快速减少的。

由于非对称结构的存在，央行是能指挥外资买入或者卖出十债的。

站在外资的视角，他们很清楚为什么十年中债利率来到了1.60%的低点，因为央行在引导一年存单利率向下，这就导致了美元计价的十年中债表现出极强的收益性。于是，外资持续地买买买。

但是，内资是站在人民币视角去思考问题的，他们不会去比较美元计价的十年中债和十年美债，他们只能用“经济持续变差”来解释这个现象。

其实，还有一个利益相关的主体比较了然这个逻辑，那就是美国财政部。如果我们把美元计价的十年中债搞得太有吸引力，那么，就有更少的客户去买他们的十年美债。

因此，贝森特在最近的一个讲话里说：

1、他很关注货币操纵；

2、强势美元政策不意味着其他国家可以实施弱货币政策；

事实上，他在点谁是一目了然的，但是，国内的投资者都戴着人民币透镜，以为他在说别人

利率如何反馈经济基本面

去年央行经常说的一句话是，当下的十年国债利率并不反馈经济基本面，显而易见，内资投资者并不信，并且质疑2024年5%gdp增速的合理性。

于是，就有了一个十分重要的问题，到底怎么用利率来观察国内的经济基本面？？答案是，美元计价的十年中债利率。

如上图所示，红线代表了十年中债利率加上掉期点收益，即美元计价的十年中债利率走势，蓝线为十年美债的利率。

如果中国的经济基本面出现了问题，红线会大幅偏离蓝线，即表现为巨大的主权信用风险。

这个逻辑类似于信用债逻辑，当万科面临较大信用风险时，其债券收益率快速上升；相反，当万科信用风险缓释时，其债券收益率快速下行。

最近一年多，红线跟蓝线之间是收敛的，因此，中国的经济基本面并没有什么太大的问题；否则，红线应该加速偏离蓝线，类似于俄乌冲突爆发后，俄国债券的走势。所以，央行一直觉得很冤，提醒大家人民币计价的十债利率不反馈经济基本面。

最后还是那个问题，我们该以美元视角看问题还是以人民币视角看问题。

不难发现，无论是央行，还是美国财政部，抑或是外国投资者，大家都是以美元视角看问题的，只有内资投资者以人民币视角看问题。

结束语

站在美元的视角看问题，很多结论是显然的，只要央行持续收紧资金面，推高一年存单利率，外国投资者就会不断地在市场上抛售长债。

但是，不明就里的内资投资者会“每调买机”，不断地承接外资抛出的筹码，直到他们的客户受不了了，开始赎回，于是，2022年q4的故事又来了。

近期，还有不少同业试图去论证“降准降息”的合理性，我对他们的回答是，你们要么假定了中国取代了美国，要么假定了中国是一个封闭的经济体。

然而，事实上的真相是，我们依旧是非美国家，我们的经济体也足够开放。

因此，我对他们的建议是，不要找内资聊，也不要找假外资聊，要找那种八竿子打不着的外资聊。终结债券牛市的并不是内资投资者认知内的力量，而是，那些认知以外的力量。

你能意识到的信息茧房并不是真正的信息茧房，那些与生俱来的视角扭曲才是。