记录思考：海外市场过去的一周信息量很大

作者：卫斯李的投研笔记

题图：卫斯李的投研笔记微信公众号

过去一周国内是假期，但海外市场大事不少：

1、宏观方面，欧美四季度GDP皆不及预期；美国首申/续请低于预期，体现就业市场韧性；12月核心PCE温和增长符合预期，债市反应平淡。

2、1月美联储议息会维持利率不变，通胀和增长都不确定，美联储进入“等等看”模式，市场预计3月仍将维持利率不变；欧洲央行如期降息25个基点，交易员预计今年还会降息70个基点。

3、马斯克周末给DOGE制定KPI，到2026财年将联邦赤字从2万亿美元减少到1万亿美元，意味着从现在到9月30日，平均每天需要削减约40亿美元的支出。如果能做到，当然会给美债带来实质性利好（但美国财政支出超7成刚性，仅靠裁撤政府边缘部门或用AI提高政府运行效率可能很难实现如此规模的削减）。

4、DeepSeek横空出世引发欧美股市剧烈动荡，Mag7走势分化。

5、Mag7中的苹果、微软、Meta最新财报基本符合其巨大市值所隐含的承诺，缓解了DeepSeek带来的担忧。特斯拉是个例外，财报不及预期但股价依然大涨（因为市场更关注马斯克对于特斯拉的“AI故事”给与的预期和实际落地效果上），JP Morgan分析师表示已破防。

6、美国将从2月4日开始，对来自加拿大和墨西哥的进口商品加征25%的关税，对来自中国的商品加征10%的关税。加拿大的能源出口获得特殊豁免，仅征税10%。此举将美国的平均关税率从目前接近3%的水平提高到10.7%，为20世纪40年代以来的最高点。白宫方面表示，如果对美方关税进行报复，美方可能加大关税力度。加拿大和墨西哥誓言将以针锋相对的措施回击美国的征税，而中国则表示“采取相应的反制措施”。

全球资产表现方面：

1、美股三大指数1月齐涨，标普500涨3% ，道指涨4.7%。一周维度看，周一DeepSeek全线冲击AI股后，美股周二以来稳步复苏，几乎收复此前跌幅，但周五特朗普关税再度突袭，导致美股由涨转跌。标普500 周跌1%，纳指周跌1.64%，仅道指周涨0.27%。在公布财报日所在的一周，微软累跌6.5%、Meta涨超6%、七日收创新高。全周美国芯片股、算力股普跌，英伟达累跌近16%、创2022年9月以来最大周跌。

2、10年期美债上周一度跌破4.5%，但白宫公布特朗普关税计划后，债市预期关税将助长美国通胀，打压降息预期，美债收益率盘中一度齐升，10年期美债收于4.5%关口。

3、美元指数在白宫公布关税后后跳升至108以上水平，离岸人民币盘中跌超500点失守7.33。

4、上周，随着特朗普的关税威胁可能很快落地，对经济增长和通胀压力的担忧情绪迅速升温，黄金市场开始提前定价，强势创出年内新高，但在白宫宣布关税计划后转跌；布油和美原油分别下跌2.1%和2.9%，为连续第二周下跌，美加贸易战开打后导致油价反弹；伦铜全周回落超2%。

美债：核心矛盾重回通胀预期

如上图所示，自12月19日美联储鹰派降息以来，对政策利率更敏感的2年期美债收益率基本维持区间震荡，但10年期美债收益率单边上行，主要逻辑在于市场对财政前景、期限供应和长期通胀的担忧引发了美债抛售（需要长端利率给到更多风险溢价）。之后随着低于预期的通胀数据和财政部长贝森特削减财政赤字的承诺，10年期美债大幅下行。

然后是上周的美联储会议，市场几乎没有获得任何新的信息。鲍威尔仍然认为政策处于“限制性”区域，但没有表现出任何紧迫调整的迹象。美联储仍将处于观望模式（ECI和PCE 数据也未改变这一预期）。美债市场因此波动不大。当前美债市场定价今年将有两次降息，这个预期基本合理。

但最新关税政策的落地再次让通胀风险重回美债波动的核心驱动。

首先，关税是特朗普经济计划的核心，旨在激励国内生产。它们也是一种增收手段，可以帮助弥补收入下降或支出增加的差距，而且确实有效果（下图为特朗普的第一次贸易战期间的财政收入）。

特朗普政府内有两个阵营：第一个阵营更关注整体市场和金融稳定，包含一些市场友好的个人，如贝森特和米兰，他们一直主张逐步加征关税；第二个阵营则更注重美国的贸易赤字，将关税作为调整这一不平衡的工具。第一阵营的成员可能一直在主导“逐步加征关税”的新闻报道，导致市场参与者低估了周末加征关税的风险。

更重要的是，特朗普现在已意识到市场波动的风险，并不在意这些担忧。特朗普在周末通过Truth Social发布的消息中写道：“会有一些痛苦吗？是的，也许（也许不会！）。但我们会让美国再次伟大，这一切都是值得付出的代价。”

短期而言，关税对美债/美元的影响在年初高位已被充分定价（毕竟特朗普上台前就跟市场做了充分沟通），只因其上台首日没提关税而让市场低估了征收关税的风险。美元交叉货币在开盘后的头几个小时已经迅速达到平衡水平，表明市场参与者已经准备好迅速找到新的平衡点。

此外，投行估计，若对来自加拿大和墨西哥的进口征收持续的25%关税，将使美国核心PCE价格将增加0.7%，GDP将下降0.4%。对能源产品征收的10%关税稍微降低了这一影响，但综合来看，依然是对通胀的显著正面冲击以及对增长的负面冲击。

公开数据显示，美国72%的进口原油依赖加拿大，而墨西哥供应全美42%的汽车零部件、63%的果蔬及70%的啤酒（据美国商务部数据）。加墨关税将直接冲击中西部炼油厂、汽车装配线与超市货架。

中期而言，资产走势将取决于关税持续时间和范围。如果市场认为这是一次永久性的改变，目标货币可能会出现双位数的波动，通胀预期也可能出现大幅波动。但目前市场倾向于认为关税可能是暂时的，因此市场波动幅度会比永久性改变的情况小得多。

而如果征收普遍性的关税（这些措施似乎是朝这一方向迈出的步伐），将通过提高短期利率、使收益率曲线趋平以及压低股市，进一步加大金融环境紧缩的力度。对全球其他地区的影响也将相当显著，美元的广泛升值将进一步加剧，超出选举以来市场已定价的范围。

不过考虑到特朗普的个人目标，最终的结果变得清晰：关税可能只是一个临时工具（参考前文：特朗普的政策主线已经越来越清晰了）。

首先，特里芬困境显示，美元作为储备货币的地位给了美国所谓的“过度特权”在金融交易/贸易中，并且有几个含义：

• 美元由于需要被其他国家以价格不敏感的方式持有作为储备而结构性高估。
• 美国必须持续保持贸易逆差以向世界供应这些美元。
• 美国政府因此能够持续以低于其应有能力的成本借款。
• 美国希望保留第3点，但通过关税谈判摆脱第1和第2点。最终目标是寻求多边协议以削弱美元，本质上是一个广场协议2.0。一种假设的方式可能是美国明确指定国家必须减少其美元储备，同时要求它们将UST持有的期限进一步延长。
• 毫无疑问，贝森特也在船上，认识到他被耶伦留下了一堆垃圾，耶伦的遗产将是财政部管理期限能力的近乎永久性损害，通过将债务融资的比例加倍到T票据（增加虚假流动性），使美国暴露于再融资的随意性之下——愚蠢地在利率开始上升时。这里对美国纳税人的成本不能被低估。

因此，美国正在制定一条路径以实现：较低的美元和较低的利率。

这一逻辑在一年前贝森特写给投资者的信中也可以佐证：

“关于报复的言论可能仅限于一小群政治敌人，而政府更广泛的政策将倾向于去监管、能源独立、振兴美国制造业和延长减税。我们认为，媒体目前报道的全面关税不太可能在他解决移民危机的同时实施。关税这只枪总是装好子弹并放在桌上，但很少会开火。当然，围绕中国的战略和国家安全问题仍将存在。

我们另一个不同的观点是，特朗普将追求弱势美元政策而不是实施关税。关税具有通货膨胀性，并会加强美元——这并不是美国工业复兴的良好起点。在他的第二个任期内早期削弱美元将使美国制造业更具竞争力。弱势美元和充足的廉价能源可以推动繁荣。目前华尔街的共识是基于关税的强势美元。我们强烈反对这一观点。如果美国回流努力成功，强势美元应该会在他任期结束时出现。”

资料来源：Bessent，2024年1月31日，致信Key Square Capital Management的信

因此合理预计关税政策会更加温和，不会大幅推高通胀或导致美联储采取更加鹰派的政策（限制关税通胀影响的策略包括逐步实施关税、对某些国家和产品豁免以及限制最高关税税率）。

此外，美国财政部将于周一公布第一季度借款估计（特别是其中关于长期债务发行的表述），周三公布 QRA（拍卖时间表），这仍将是国债市场的头条新闻。

鉴于贝森特此前公开表态，市场预计在他的第一次季度再融资会议上不会调整中长期国债的拍卖规模，但市场高度关注财政部是否为今年下半年可能增加发行规模留下余地。任何措辞的微小变化都可能引发市场波动。2023年8月，财政部宣布增加长期债务发行规模，随后10年期国债收益率一度接近5%。这一经历仍让投资者记忆犹新。

考虑到未来几年巨大的融资缺口，财政部可能会改变此前的表述。根据国会预算办公室的预测，2025财年美国联邦预算赤字将接近1.9万亿美元。如此巨额的赤字意味着政府需要发行更多国债来填补资金缺口。

美股：基本面仍在支撑美股上涨

12月中旬以来，美股一直高位震荡，较高的美债收益率对估值的压制是主要原因。然后随着1月15日美债收益率大幅下行，标普500一度突破新高，直到1月27日Deepseek冲击和财报季开启，美股重新回归震荡。

现在看来，DeepSeek的低成本训练+低定价，短期对美股主要带来以下影响：

1、对AI训练资本支出（训练计算成本下降，AI投资回报和资本支出水平将受到更多审视）或电力和数据中心基础设施等AI相关主题没有任何利好（目前AI基础设施领域的赢家面临的最大风险在于，精简版本的r1模型可以在高端工作站本地运行，这意味着两年内类似的模型可以运行在超级智能手机上）。

2、进一步，如果推理迁移到边缘端，市场将拥有截然不同的赢家——即有史以来最大规模的PC和智能手机升级周期（因此当日FAAMG股票之间的分化，AAPL上涨3%）。

3、对于使用AI的公司来说（例如软件、互联网等），这极大地提升了分发（distribution）和独特数据的价值——例如YouTube、Facebook、Instagram和X。

4、DS的发布和开源，证明模型层内卷更加激烈（或如微软CEO说的模型同质化）。AI更大商业价值从模型层让渡到上层，应用会繁荣。

总之，此前AI资本支出的主要受益者几乎是单边上涨，但经过上周市场的信息来看，AI 赛道的竞争格局已经发生重大变化。未来的趋势是，随着创新周期的快速发展，意味着投资组合应扩大至更多潜在赢家，而非仅集中于少数个股。

至少在短期内，认知分歧（科技股是否存在泡沫）意味着市场波动性仍将保持高位，直到 2 月 26 日英伟达（NVDA）财报发布前。

中长期看，市场担心科技巨头会削减其庞大的 AI 资本支出计划，从近日财报来看已经证伪：微软预计未来数年资本支出将继续扩大，2025财年可能超过800亿美元；扎克伯格则表示公司将“高度重视”AI投资，长期投资甚至可能达到“数千亿美元”；特斯拉强调机器人业务未来可能超过汽车，依仗所谓的“超级叙事”掩盖掉汽车业务的尴尬数据。

而且根据目前披露的信息，绝大多数已知的资本开支都是针对 AI推理和非AI 用例，而非 AI 训练。因此，尽管DeepSeek的技术可能减少对大规模训练的需求，但推理阶段的计算需求将增加，因此GPU市场整体保持中性，在AI推理阶段的表现突出的ASIC的市场份额则将逐步扩大。

此外，基于人工智能在变得更便宜、更强大，这可能会加速 AI 平台和应用的建设，从而消除当前 AI 产业在普及和生产力提升方面的瓶颈，进而提升宏观经济增长的上限，并对 AI 主题、美国科技、算力产业链甚至美股整体产生长期的净利好（毕竟当前仅有 6% 的美国公司报告使用人工智能，AI应用的扩散仍处早期）。

最后，截至上周五，标准普尔500指数中，有36%的公司报告了第四季度业绩。在已公布业绩的公司中，77%报告的每股收益（EPS）高于分析师估计，等于5年平均水平，但高于10年平均水平（75%）；公司报告的平均收益比估计值高出5%，低于5年平均水平（8.5%）和10年平均水平（6.7%）。——这些都意味着美股短期上涨仍有基本面的支撑。

商品：特朗普2.0最佳资产？金价迎来十年来最强的一月

2025年开年以来，黄金延续上涨行情，纽约期金一月以7%的累计涨幅顺利收官，收于2812.50美元/盎司，创下2015年以来的“最佳一月表现”。

在此前文章中，我们已经详细分析过黄金长期上涨逻辑（详见：现在是做多通胀的好时候吗？）。

尽管特朗普总统宣布征收关税后导致美元走强，“击落”了连日盘中创历史新高的黄金，但“数字黄金”下跌更多，比特币目前较近期高点下跌 14%，以太坊下跌 38%，Solana 下跌 33%。这似乎进一步印证了“黄金作为终极避险资产的地位”。

短期看，市场不确定性仍大，黄金依然是对冲尾部风险最好的工具之一，更何况，从技术上看，破前高买入这个策略，在过去几年对黄金都很好用。

附：投行每周图表

1、标普500指数 1 月份收盘上涨 2.7%，延续了牛市走势，并连续 15 个月高于 10 个月移动平均线。有趣的是，等权重标准普尔 500 指数的表现优于市值加权指数；上涨 3.4% ——这是否预示着一些早该出现的轮换？

2、历史数据显示，一个积极的1月对2024年来说是件好事。

3、尽管利率水平很重要，但收益率变动背后的原因对于解释股市表现更为重要……自 1 月中旬以来，股市一直与收益率保持负相关，但在 12 月 CPI 报告低于预期后，这种利率敏感性已转向另一个方向。如图所示，随着期限溢价下降，收益率最近有所上升。与此同时，经济意外指数上升。股市喜欢这种组合，因为利率已经停止上升，而增长数据相对于预期而言更具弹性。

4、2023年2月，Subversive Capital Advisor和Unusual Whales携手推出了两只独特的ETF——NANC和KRUZ，它们分别追踪民主党和共和党议员的投资动向。从 2023 年 2 月成立至今，民主党 ETF 的表现比先锋标准普尔 500 指数 ETF 高出 11 个百分点，而共和党 ETF 则落后 19 个百分点。背后逻辑在于前者重仓科技，后者重仓能源与金融。

5、在美国，富人配置更多股票，中产及以下配置更多房产。

——全文结束，感谢阅读。