黄金：到底在涨什么？

作者：紫金天风期货研究所

题图：紫金天风期货研究所微信公众号

观点小结

• 近期，受中美贸易战升级及加沙地区地缘政治风险加剧的影响，市场避险情绪持续升温，推动伦敦现货黄金价格连续五个交易日上涨近4%，创下历史新高。
• 从短期驱动因素来看，特朗普政府反复无常的关税政策对金价构成显著支撑。而关税政策对通胀及货币政策的实质性影响预计在下半年才能逐步显现。考虑到当前市场已充分定价极端关税情景（此前最高为对所有中国产品征收60%关税），进一步超预期的关税政策出台空间似乎有限。在此背景下，美元指数的持续走弱将继续为金价提供支撑，预计在近期交割月结束前，金价仍将维持强势格局。
• 从长期驱动因素来看，美国庞大的财政融资缺口与快速攀升的债务规模构成黄金牛市的核心逻辑。填补财政缺口主要存在两种路径：其一，通过政府运作效率部门削减开支来实现财政平衡。然而，在当前复杂的国际局势下，削减国防预算显然不具可行性，而缩减医保、社保等社会福利支出又将直接影响总统支持率，使得这一路径面临较大实施阻力。其二，通过扩大关税征收范围增加财政收入。但这一举措可能对美国科技行业造成冲击，进而对经济与股市产生负面影响，其可行性同样存疑。
• 基于上述分析，我们认为黄金的长期上涨趋势具有坚实的基本面支撑，建议投资者保持战略看多立场，不宜轻易判断顶部。

海外主要利率

FOMC会议后降息预期收敛

• 上周1月FOMC发布会鲍威尔表示“不需要急于调整政策立场”之后，市场降低了对于2025年的降息预期，当前货币市场计入到2025年底38.9bps的降息幅度，首次降息在7月。
• 本次FOMC会议美联储对于双重风险的表态较为平衡。关于通胀，他们指出“通胀在某种程度上依然高企”，删除了上次会议“通胀朝着委员会2%的目标取得了进展”的表述；关于劳动力市场，他们指出“近几个月来失业率在低位企稳，且劳动力市场状况依然稳固”，而此前是认为失业率在走高。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

Q4 GDP走低，美债上涨

• 上周美债明显上涨，10y UST下行7.86bps至4.54%，2y UST下行7.04bps至4.2%，收益率曲线变平。
• 经济数据方面，美国第四季度GDP增长2.3%，低于第三季的3.1%。数据发布之后市场押注3月降息的可能性，美元下跌、金价一度上涨至$2790.2/oz，创下去年10月以来的新高。12月PCE不温不火，core PCE 环比增速0.2%、同比增速2.8%符合预期。
• 官员吹风方面，鸽派官员芝加哥联储行长Austan Goolsbee态度偏鹰，他认为“在特朗普政府带来的不确定性增加的情况下，美联储应该更加谨慎地对待降息，且通胀存在再次抬头的风险”；亚特兰大联储行长Raphael Bostic态度偏鹰，他指出“由于2025年美国经济走向存在不确定性，继去年降息后，他希望等一段时间再降息”。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

ONRRP使用量跌至四年多来最低水平

• 上周ONRRP的使用量再次跌破1000亿美元，最低降至977.8亿美元，为四年多以来的最低水平。
• 上周三美联储准备金余额为约3.201万亿美元，较前一周回落1300亿美元。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

长短端美债持仓偏空

• 截至1.28的数据，长短端美债利率持仓偏空，2年期UST期货非商业净持仓空头增加27182手至1201559手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加120397手至700642手。
• 截至2.3当周，JPM国债净多头投资者情绪为13，处于12月16日以来的最低水平。

数据来源：Wind，紫金天风期货

美国实际利率

• 5年期和10年期TIPS收益率走低，5年期TIPS收益率收于1.72%，较前周下行9bps；10年期TIPS收益率收于2.08%，较前周下行5bps 。

数据来源：Wind，紫金天风期货

美元指数与流动性

美元指数主要成分

• 上周美元指数与黄金价格同变动，黄金上涨1.02%，美元指数上行0.96%至108.5，两者滚动相关性走高。
• 上周美元兑日元贬值0.8%、美元兑欧元升值0.5%、美元兑英镑贬值0.3%。

数据来源：wind，紫金天风期货研究所

美元指数持仓

• 截至1.28，美元指数总持仓减少，非商业多头持仓环比减少3439张至2.54万张，非商业空头持仓环比减少2767张至1.12万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为62%，较上周减少，空头持仓占比为27%，较上周减少。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

离岸美元流动性

• 上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比走高，离岸美元流动性融资成本下降。

数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

通胀高频指标

通胀预期

• 上周铜金比降至3.23，铜价下跌、黄金上涨，显示全球总需求动能边际下行。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

比价与波动率

黄金各类比价

• 金银比震荡走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于白银；金铜比走高，主要因为上周黄金上涨、铜下跌;金油比环比走低，主要因为布油下跌、黄金上涨。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

黄金与主要资产相关性

• 从滚动相关性的角度来看，黄金与原油、铜的相关性走低，和美元指数的相关性走高。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

价差与比价

• 上周黄金内外价差走高，因美国对中国加征关税对汇率造成压力。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

库存、持仓

黄金白银库存

• 库存方面，上周COMEX黄金库存为3324.8万盎司，环比增加346.1万盎司，COMEX白银库存为35860.7万盎司，环比增加804.6万盎司；上周SHFE黄金库存约为15.1吨，环比持平，SHFE白银库存环比增加109吨至1403.4吨。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

黄金白银ETF持仓

• SPDR黄金ETF持仓环比增加8.6至865.6吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；
• SLV白银ETF持仓环比减少274.7吨至13873.9吨，目前处于中位偏高水平。

数据来源：Wind，紫金天风期货研究所

COMEX黄金持仓（滞后一周）

• COMEX黄金总持仓增加6118手至57.8万手，其中非商业多头持仓增加1082手至33.8万手，空头持仓增加2457手至3.9万手，显示黄金配置的空头力量增加；
• 持仓占比方面，非商业多头持仓减少至59%附近，非商业空头持仓增加至7%附近。

数据来源：Wind，紫金天风期货