作者：楚团长聊聊天

题图：楚团长聊聊天微信公众号

春节大家推杯换盏之间，大约不可避免的会聊到deepseek，短视频将一切复杂深刻蒸馏，简化为人人都能理解的大国竞争、AI革命，以及股价暴跌。

“DeepSeek横空出世，凭借低成本高性能的AI模型，动摇了美国科技行业的无敌地位，导致美股股王之一的英伟达，股价一度单日暴跌17%，等于一天跌了两个半茅台。”

人们对这样的叙事喜闻乐见，但这很难讲是真的，或者说，至少逻辑没有如此的线性相关。AI应用门槛的降低必然催生更多场景落地，全球GPU的需求量反而会激增，Deepseek降低大模型推理成本，对于英伟达而言，或许长远来看是利好？

英伟达和纳斯达克近期的大波动，归根结底来说，还是此前一致性预期打的太慢，本身结构上就有脆弱性，面对突然的扰动，一下子露怯了。

塔勒布评价这场暴跌是灰天鹅，反映了市场对科技股过度依赖的脆弱性，人们发现了它们（big 7）的瑕疵，或许应该重新考虑对它们的配置。（在彭博上的原文更暴力，跌17%只是开始）

叙事之于资产价格的影响，在混沌纪元中，被格外放大了。贵了可以更贵，只要叙事是完美无瑕的，BTC、黄金、BIG7、境内长债……都是这样，不怕价格极端，就怕故事有破绽。

在恒纪元中，资产价格有各种定价模型来框定周期，在乱纪元中，叙事成为资产价格寻找锚定的关键。

问题来了，像A500指数ETF（159351）这类人民币核心资产的叙事拐点，还有多远呢？

人民币资产承压的关键叙事

金融市场的吊诡之处在于，它从未真正交易“事实”，而是交易“被叙事折射后的现实投影”。现实塑造预期，预期交易现实，价格反过来又影响现实。索罗斯的反身性理论便隐匿在资产价格波动的量子纠缠之中——市场并非被真相驱动，而是被信仰与叙事所裹挟。

在过去三年中，人民币资产深陷真相和叙事的螺旋之中，走势承压的背后，围绕着四组核心矛盾。

一、中美利差走阔带来的资本外流压力

拉开沪深300和标普500的走势，两者分叉的关键节点在2022年中，彼时美联储启动了激进的加息周期，这撞上了中国央行“以我为主”的货币政策，中美利差迅速走阔，这导致跨境资本流动发生趋势性逆转。

此后中美名义利差叠创新高，水往低处流，在可流动的情况下，钱从来都往利率高处走。美国国债收益率在2022年底攀升至4%以上，而中国10年期国债利率维持在2.6%-2.8%区间，人民币资产的相对吸引力大幅下降，外资开始大规模流出A股与港股市场。2024年，中国长债利率一路走低，更令人民币汇率始终承压。

在这样的背景下，中国的资本管制更受到质疑，资金开始质疑人民币资产的流动性风险，以及中国对资本流动的调控能力和意愿。外资的撤退不仅仅是利差套利的结果，更是一场关于市场信心的投票。

二、资产负债表衰退下的deflation压力

这两年，辜朝明及其“资产负债表衰退”理论，已经成为中国经济研究的显学。

核心框架是在资产负债表受损的情况下，经济主体（企业、政府、居民）更倾向于偿还债务，而非借贷投资，即使利率降至极低水平，货币宽松政策也难以刺激信贷扩张，最终导致“借钱的人不愿借，放贷的人找不到人借”，从而经济陷入低增长、低通胀甚至通缩的循环。

房地产在中国居民的资产负债表中，扮演了太过重要的角色，当房地产从“财富载体”变成了负担，deflation螺旋便成了拖拽一切的黑洞。再多的利好、政策、真金白银，都难以扭转人们对未来的悲观预期。当房子的财富效应褪去甚至说负向，居民的消费和投资决策便发生结构性变化。

原本愿意透支未来收入购房的人，开始选择存钱、降杠杆、减少可选消费；原本依靠土地财政支撑资产负债表地方政府和供应链，进入去杠杆和紧缩模式。

deflation螺旋的本质，不是货币供应不足，而是信用收缩和信心塌缩。 央行可以降息，财政可以发债，但如果市场主体选择持币观望、不愿扩张，那么货币政策的传导机制就会失效。

“宽货币”无法转化为“宽信用”的背后，是企业不愿加杠杆扩张，而选择削减成本、降低投资；居民预期未来收入不确定性增加，更倾向于存钱而非消费。

结果就是需求疲弱，物价承压，工资增长乏力，企业进一步降低投资意愿，形成“deflation—需求疲软—企业谨慎—就业承压—deflation加剧”的负循环。

三、产能过剩和内需不振的内卷压力

19年~21年这波核心资产牛市中，有两个代表性的产业：光伏和白酒。在此后几年的熊市中，这两个产业所遭遇的困境，某种程度上是中国经济两大困境的缩影：产能过剩和内需不振。

光伏行业上演了一波典型的景气赛道变内卷修罗场，产能过剩+价格战的恶性循环，让所有玩家陷入“谁活得更久”的淘汰赛。硅料、硅片、组件价格全线下跌，行业利润被彻底挤压。上游的利润空间迅速被压缩，而下游组件厂商同样面临残酷竞争，背后地方财政明里暗里的介入，更让产能出清变得遥遥无期。整个行业求生不能，反馈在股价上就是延绵的下跌。

当市场不再是“增量扩张”逻辑，而是“存量争夺”逻辑，行业内部的竞争规则就会彻底改变。

如果说光伏、汽车的价格战是制造业端的“内卷”，那么消费市场的“内卷”则表现为中产群体消费意愿的坍塌。

过去，中产消费升级是中国经济增长的重要叙事之一。但当房地产下行、就业压力加大、收入预期不确定，中产消费者开始缩减开支。

高端白酒、奢侈品、服务消费等行业都感受到了“消费降级”的冲击，品牌溢价变得越来越难以维系。

反映到A股市场，就是消费板块的持续低迷。2023年之后，白酒股估值下调，而更多餐饮、零售品牌在业绩层面也难以维持增长。

在产能扩张的惯性依然存在，而需求却被紧缩的情况下，价格战成为市场出清的唯一方式。 这不仅体现在制造业端的价格竞争，也体现在消费端的品牌竞争，“性价比”成为市场新的主旋律。

产能过剩和内需不振相互交织，演化成“供给无序扩张、需求持续收缩、价格战难以出清”的死循环。

四、AI革命下的中国创新失速的压力

2022年，ChatGPT的横空出世，标志着新一轮人工智能革命的到来。从大模型到算力竞赛，从AI芯片到数据要素，全球科技叙事的核心，迅速从移动互联网切换到人工智能。然而，在这一波科技革命中，中国创新能力再次受到质疑。

一方面，地缘政治和技术封锁使中国在高端芯片、算力基础设施等核心环节遭遇瓶颈，制约了AI产业的上限；另一方面，人工智能核心技术的主动权始终被美国掌控，OpenAI、Anthropic等公司主导了大模型的前沿发展、英伟达掌控着全球算力、Transformer架构、RLHF、AI代理技术等人工智能的基础突破都发生在美国。

中国科技的创新叙事在人工智能革命前黯然失色，曾几何时市值比肩纳斯达克巨头的中国互联网企业，被质疑缺乏真正的技术创新。

与此同时，2023年以后，美国科技股迎来了一轮“AI驱动的超级牛市”，英伟达、微软、Meta、谷歌等公司的市值一路飙升，资金疯狂涌入AI相关资产。

相应的中国科技股在AI时代的相对吸引力下降，导致估值持续下行，AH股科技板块陷入漫长的低迷期。

中国社会本就因资产负债表衰退弥漫着焦虑低迷的情绪氛围，更陷入了对自我科技创新能力的怀疑中，各种定体问卷土重来。

事情在起变化了吗？

资本外流、资产负债表衰退、产能过剩和需求不足、科技创新失速，四大叙事彼此强化，互为表里，构成了人民币资产过去三年持续承压的逻辑闭环。

当市场相信某个叙事，它会不断自我验证、互相强化，形成难以逆转的市场预期。

“资本外流 → 资产缩水→ 内需萎缩→产能过剩→高附加值产业受冲击 → 企业盈利下降与创新受阻 → 竞争力削弱与资本再撤离”

这种认知闭环，在30年期国债收益率的持续上行中被不断强化，市场不再仅仅是交易事实，更是在交易长期趋势。而在这一逻辑链条未被破坏之前，人民币资产始终难以迎来系统性的修复。

然而，市场不会永远相信一个叙事，也不会永远拒绝另一个叙事。

拐点注定不会来自于某个孤立的经济指标，而一定是市场发现了一些根深蒂固的叙事开始破裂，让投资者不得不重新审视他们的预期。

春节假期已经结束，港股在两个交易日内展现出异常强势的走势，市场是否已经嗅到了某些叙事的裂缝？人民币资产的重估时刻，是否正在悄然逼近？

我们按照打分的逻辑，来对四大叙事做一个主观的盘点：

1、资本外流：转机正在发生

各大机构的2024年的年中总结里，对各大资产的展望分歧不小，但对人民币贬值的共识前所未有的统一。但实际上在过去一个月里，离岸人民币的走势其实非常坚挺。

特朗普上台后，高度的不确定性下，黄金价格突破天际，背后隐含着对美元信用的担忧。美元十年期国债收益率居高不下，显示出通胀的黏性很强。通胀之于美国居民的影响，过去不太容易被境内了解，但中美人民的小红书的生活大对账无异于神来之笔，让国内普通人直观感受到了美式通胀的真实压力，很难说这种认知冲击对于境内资金做配置没有一点影响。

美元潮汐虹吸全球资金的故事，在特朗普时代渐渐有些讲不通了，特朗普的MAGA越来越呈现出门罗主义的底色，意味着美国可能不再主动维持全球资本市场的开放性，而是更倾向于资本回流国内，甚至采取更保守的财政与货币政策。这对于全球资金配置美元资产的意愿而言，同样是一种冲击。

deepseek英雄般的从天而降，打破了美国科技创新能力独步领先的叙事，这对于处于高位中的美国股市而言，同样不是利好。

世界对于双极或者说多极格局的未来是有共识的，但从资金配置上看，并没有给未来可能性相匹配的权重。这种扭曲的配置结构是脆弱的，中国经济在全球经济中的占比，最终会得到相应的资金配置权重。中东、欧洲甚至东亚，未来可能都会加大对中国资产的配置。

很难说资本外流的压力就彻底消失了，但必须要承认，资本外流的叙事在发生转机。如果说人民币资产阶段性的有所表现，那么很有可能外资配置中国的叙事，会伴随着事件冲击，渐渐被市场认可。

2、资产负债表衰退：泥潭难出

万科的故事即将走向新的篇章，考虑到这家房企在中国房地产行业的特殊地位，很难不让人唏嘘。凛冬将至的预言者，最终也未能幸免。

申万地产的袁豪做过测算，从2021年到2024年末，全国房地产资产价格跌掉了约100万亿左右，这对于居民的资产负债表的伤害是非常严重的。

中国城镇居民资产配置中住房类占比高达66%，可以说房价不企稳，居民的资产负债表修复就难言起色。

面对这样历史级别的资产价格衰退，市场唯一能做的，或许就是刻舟求剑。因为没有人知道未来会如何演绎，市场底部从来都不是“算”出来的，而是“熬”出来的。但从调整幅度来看，市场可能正在接近历史性底部。全国二手房房价跌幅已达31%（一线城市跌幅30%），而国际房价调整的最大跌幅均值也在31%左右，意味着从历史经验来看，中国房价的调整空间可能已不大。

止跌回稳将是未来房地产市场的主旋律，但市场信心的恢复，远比价格调整本身更加重要。

2021年以来房地产政策持续放松，但政策效果有限，可以想见，未来政策端可能会进一步调整，包括降低按揭贷款利率、优化购房政策、减少交易税费等，以提升市场活跃度。

但需要理解，目前社会对于房子的观感已经发生了根本性的变化，投资需求未来将大幅萎缩。当市场信仰被打破，修复需要时间。即便房价不再大跌，成交量的恢复也需要市场对房地产的长期价值重新建立信心。

未来的房地产市场，可能会迎来一次从“投资品”到“消费品”的彻底转型。房价增值预期减弱，住房将回归“居住属性”，更多人会选择租房而非购房。

如果房地产不再是财富增长的唯一渠道，居民的投资逻辑将如何调整？资本市场是否能承接部分财富效应？这些问题的答案，将影响未来中国经济的长期结构。

100万亿的财富蒸发，对居民资产负债表的影响短期难以消除，房地产市场的深度调整已重塑了中国社会对房产的认知。从2021年至今，市场价格的下跌不仅是数字上的变化，更是居民财富信仰的一次根本性动摇。

政策的托底效应已经显现，未来或将继续加码，但市场信心的修复比价格调整本身更为关键。市场底部或许正在形成，但复苏的路径不会一蹴而就，一切都还需要时间。

3、内卷累了：从无序竞争到市场出清

产能过剩和需求不振，或许可以辩证统一的理解为内卷的一体两面，好消息是，中国人也卷不动了。

过去几十年，中国制造业的竞争力建立在规模扩张、低成本生产和全球市场的强势渗透之上。但在全球化迈入新阶段后，欧美市场不再对我们无限敞开，市场竞争的逻辑就从“增量扩张”变成了“存量博弈”，甚至价格战和超额产能的无序竞争。

但当内卷达到一定极限，就都会累的。

如今整个社会都对内卷感到厌倦，对低效率的卷，从企业到打工人都感到疲惫了。企业发现无止境的降本增效已经无利可图，打工人则用躺平精神来寻找具有“性价比”的工作。

中国经济所谓低人权红利的时代已经走向了尾声，过去，依靠低成本劳动力、超长工作时间、高强度内卷换取效率的增长模式，曾是中国制造业、服务业快速崛起的重要推动力。但如今，这种模式正在被市场和社会共同抛弃。

企业已经发现，持续压缩成本、降低人工开支并不能带来长期竞争优势，反而会削弱品牌吸引力、降低员工满意度，最终影响客户体验和商业回报。

胖东来的成功，正是对这一趋势的生动诠释。它向整个商业社会证明：企业可以不依赖极限压榨员工和供应链，而是通过优化管理、提升服务价值，实现盈利能力的提升。

破局内卷的路径正在日益清晰，劳动者待遇和福利将迎来一波系统性的抬升。更高的劳动者收入，意味着更强的消费能力。

当企业逐步接受“高薪资-高效率-高盈利”的模式，劳动力市场的薪资结构将改善，居民的可支配收入增长，带动消费市场的扩张。

当居民收入回升，消费信心恢复，市场会重新愿意为品牌价值、产品质量、优质服务买单，企业也能在高附加值市场获得更好的盈利能力。

这也意味着企业的经营必须要更加规范，违法成本更高，进而倒逼低效产能的退出，实现市场的良性竞争。

看起来无药可解的内卷，其实已经看到解决问题的曙光了。

4、中国产业入关在即

入关学在中国经济下行的这两年，声势弱了很多，但伴随着中国产业在在机器人、人工智能、新能源汽车等高科技产业的突破，一定会让中国产业入关的声音，再度回到舆论舞台的中央。

所谓入关，将当今国际秩序中主导的美国比作大明，被欧美主流秩序排斥的中国比作建州。马六甲海峡作为世界贸易的重要关口，被类比为山海关，中国打破现有国际秩序、实现自身发展和崛起的过程被称为 “入关”。

长期以来，全球产业分工由西方主导，中国主要承担低端制造、低附加值生产的角色。但在产业链竞争白热化的今天，中国已经完成了从“产业配套国”到“技术输出国”的跃迁。

中国是世界上唯一拥有全部工业门类的国家，从原材料、零部件到整机生产，中国制造已经形成全链条产业生态。

更重要的是，中国的工程师红利让中国能够在关键技术领域实现持续突破。中国的产业崛起，不是简单的低端制造扩张，而是全方位的产业链重构。

中国已经告别“廉价劳动力时代”，科技创新、产业链优势正在成为新的核心竞争力。未来十年，新能源、AI、机器人、芯片等领域，将成为中国新一轮产业崛起的增长点。在大模型之争中，尽管一开始中国处于追赶位置，但在持续不断的迭代开发中，中国渐渐就拥有了自己的世界级团队，这背后与中国庞大的理工科人才储备息息相关。

当欧美市场对中国制造的封锁加剧，中国企业的全球扩张正在绕开西方主导的贸易体系，重塑全球贸易版图。

一带一路国家将成为中国产业全球化的试验场，东南亚、南亚、中东、非洲将成为中国制造的战略腹地。

中亚、东南亚、非洲的基础设施建设项目，正在加速中国企业与当地市场的产业整合。人民币在一带一路贸易结算中的比重不断上升，中国企业正借助产业投资，打造新的全球供应链体系。

在非洲、南美，中国的工业产品已经从基础制造向高端装备进化，越来越多的国家开始主动引入中国的新能源、电信、AI等技术。

中国企业将不再满足于做全球产业链的“组装车间”，而是在关键技术、核心供应链上取得主导地位。未来，中国制造不仅是世界工厂，而是全球产业价值链的核心枢纽。

在这个层面上，中国创新能力失速的叙事，将很快被颠覆。

最后的话

以被逆转的程度来逐一点评四大叙事的话：

1、资本外流的叙事已经出现裂缝，全球资金再配置的逻辑值得期待；2、资产负债表衰退恐怕仍然将是持久战，依然是制约人民币资产价格的因素之一，中长期还是会影响企业和居民的投资、消费意愿；3、内卷很难维系，而且社会已经有反内卷的共识，回到注重利润注重员工福利的道路上，将会系统的抬升企业回报，但这恐怕是个长久期的过程，需要关注企业盈利情况；4、中国创新能力失速的叙事很快会被证伪，2025年将是中国产业入关一带一路的关键一年。

概括一下就是1和3的叙事已经有了瑕疵，2的叙事依然有些沉重，4的叙事即将反转。

从这个角度思考，2025年人民币资产的估值，可能要相较于2024年有一个系统性的抬升。像A500指数ETF（159351）、沪港深500这类核心资产类宽基指数，今年的市场表现值得期待。