申万宏源丨经典转债投资策略全解析

来源：申万宏源研究

分析师：黄伟平、徐亚

整理：好投学堂

本文对转债常见投资策略进行了系统梳理。虽然从短期维度来看，各类转债策略均容易面临“股好 比不上股，债好比不上债”的问题，但长期维度里表现并不逊色，转债策略能够在不依赖大类资产走势判断的前提下获得相对高收益，尤其是双低策略能在可控的回撤幅度里获取长期良好回报。

1. 打新策略

转债打新的缺点是中签率较低，如果考虑中签率，转债打新收益约在 0.2%附近。一般转债上市后多有 20%及以上的转股溢价率，对应转债上市后的价格多在 120 元及以上，因此转债打新收益率多在 20%以上，收益较为可观。但是转债打新中签率较低，如果考虑转债极低的中签率，转债打新收益要大幅缩水至 0.2%附近。此外考虑到转债规模本身有限，转债打新策略并不适合机构投资者或者资金规模较大的投资者参与，相对而言散户资金量较小、更热衷于打新。

2. 债性策略（1）：低价策略

低价组合收益表现相对稳健，属于债性策略之一，权益市场熊市和牛市初期低价组合的超额收益较为显著，信用违约担忧升温时低价组合回撤幅度较大。与纯债组合相比，低价组合仍面临回撤幅度相对较大的问题，尤其是权益市场熊市和信用风险爆发期，低价组合会明显跑输纯债组合，但是其他情形低价组合均有明显超额收益。短期来看，低价组合表现往往比不上股债中表现更好的那一个，因此略显逊色，但长期均能跑赢高价组合、纯债组合等策略组合。

3. 债性策略（2）：高 YTM 策略

高 YTM 和低价策略虽然同属债性策略，但比较来看，高 YTM 策略相对更偏债，而低价策略组合弹性相对略大，并且较高 YTM 策略组合持续跑出超额收益。这是因为随着存续时间延长，假设价格不变的情况下转债的到期收益率自然上行，导致高 YTM 策略更容易纳入一些转股希望渺茫的“高龄“转债，因此低价策略的转股期权属性要相对强于高 YTM 策略。

4. 股性策略：低溢价率策略

低溢价率组合收益波动较大，属于股性策略之一，和债性策略相反，低溢价率策略在牛市中后期表现明显占优，但是在牛市初期和熊市中表现相对较弱。在 2021 年之前，低溢价率策略表现极为强势，一方面权益市场整体表现较好，另一方面估值拉升持续贡献超额收益，低溢价率策略长期大幅跑赢各类策略，包括低溢价率策略对应的正股组合净值。2021 年后跟随正股同步下跌，低溢价率策略较正股并未呈现明显的抗跌性，2024 年 9 月权益市场进入牛市，低溢价率策略大幅跑输正股，基本回吐 2021 年前的超额收益。

5. 混合策略：双低策略

虽然转债双低值的定价公式中相当于赋予转债价格和溢价率相同权重，但是低溢价率组合的弹性要明显大于低价组合，所以双低策略相对更偏向于低溢价率策略，相对而言更偏股，收益特征整体介于低价策略和低溢价率策略之间。