海通证券丨主动vs被动投资探析之A股篇

来源：海通证券

分析师：郑雅斌、曹君豪

整理：好投学堂

近年来随着市场发展，主动型基金实现超额收益的难度在不断增加，以中证800全收益为基准，近3年主动权益基金平均月超额-0.57%，月胜率39%。由此不少投资人对于主动基金的超额收益产生了一定担忧。但长期来看，一方面近10年有5年主动权益基金超额为正（月超额均值0.29%，月胜率57%），且正超额收益年度均值17.2%，负超额收益年化均值-4.36%，相对而言主动基金在具有正向贡献的时候，超额收益幅度突出；另一方面，近年来，即便主动基金跑输基准，但跑输幅度明显较早年有所改善。

近3年主动权益基金业绩的回调，一方面和基金自身的持股特征有关，如仓位、风格和行业配置；另一方面也和市场环境有关，如被动型基金的飞速发展、市场走势、机构投资结构的变化、资金流入流出。持股风格看，多数基金相对中证800呈小盘、成长风格，近80%的主动股基相对而言偏小盘，70%相对而言偏高估值和高成长。这种稳定的风格偏好，导致主动权益基金在成长风格，尤其是小盘成长风格占优时期有稳定的正收益，而在价值风格尤其是大盘价值风格下有一定的损失。

从持股行业看，主动权益基金整体高配TMT、医药，低配金融地产，且高低配方向较为稳定。这种稳定的持股偏好，导致主动权益基金在TMT和医药行业占优时期，有稳定的正收益，而在金融地产占优时期有一定的超额损失。从行业集中度看，我们认为较为集中的行业配置，可能会不利于市场单边下行时回撤的控制以及低配行业单边上涨时期收益的捕捉，例如近3年医药行业的疲软以及近期金融地产板块的上涨，一定程度上增加了主动权益基金战胜800的难度。

从仓位配置看，一定的债券限制了主动权益基金上涨的幅度。我们以每月的万得全A和万得中长期纯债指数收益率通过主动权益仓位加权作为股债基准，替换中证800，则主动权益超额的各项指标均有显著提升。

从市场上下行角度看，主动权益基金在市场上涨时通常有更优表现。市场上涨时，主动权益基金的季度超额均值为1.94%，高于下跌时的0.5%；且在市场上行季度平均有54.79%的基金跑赢了基准指数。同时，所有上涨的季度中，有55%的季度有超半数的基金获得了正超额。

从机构定价权的角度看，机构定价权上升时，基金的超额表现较优。近十年，机构持仓增加时，主动权益基金能够实现平均2.38%的超额收益，正超额数量占比均值也达到了61.27%。同时，主动权益基金持股占比增加时，主动权益基金的平均超额达到了2.75%；且各季度平均有63.00%的基金获得了正向超额。无论是以机构持仓市值占比、还是以主动权益基金持股占比衡量机构的市场定价权，在机构定价权增强时，主动权益基金能获得较优表现。

从资金流向角度看，赎回压力较高时，主动权益基金超额表现较弱。近十年，市场在大额净赎回时，如2019、2023、及2024年，主动基金的平均年超额及正超额占比水平均低于0。

综上所述，近3年来主动权益基金的负超额主要由多重不利因素共振导致。例如在风格层面，对超额负向影响最为显著的价值风格主导；行业层面，重仓且集中的行业表现弱势，低配行业表现强势；资金流向方面持续的资金流出压力较大；对应的机构定价权尤其是主动权益基金股票市值占比下降；同时伴随市场下行，主动的选股能力较难体现。历史上看，单一维度因素的发生，并不一定会触发长期的负超额现象。而且，市场风格的切换总要发生，细分行业的轮动、景气度变化也会呈现周期性波动。如果市场风格出现转向，我们可以期待主动权益基金的业绩表现。此外，随着基本面复苏，我们也可以对市场持乐观态度，而主动基金相对而言在上行市场具有更好的超额。我们认为，未来随着不利因素的逐渐弱化，各类影响要素可能会逐步形成正向循环。