20241223 熊猫讲期权（忠厚老实的小弟）

作者：湖畔公寓28号

题图：湖畔公寓28号微信公众号

金主Dick大人你好，咱们一起来聊几个关于小弟的话题。

第一，小弟的工作对市场有什么影响？

如果小弟手头接了很多很多Long Gamma单，整个追涨杀跌的交易量就特别大。这种追涨杀跌毫无疑问会影响到底层资产市场。讨论Implied Vol与Actual Vol之间的作用机制时，有些参与者认为是通过预期和情绪，买期权的人多了，期权供不应求价格走高，所以Implied Vol数字飙升，这时候吓到了参与者，风险情绪恶化，大家更加不肯卖期权只想买期权……实际上往往是一个非常扎实的作用机制，买期权的人多了，Delta Hedge更加激烈，Actual Vol更容易出现无法控制的涨跌，风险情绪恶化，更多人只想买期权不肯卖期权……其实想想也更加符合直觉，场子里这么多人，有一半人不肯承担波动，还很聪明的买了期权，那波动可不全部就压在另一半人身上了？

许多金融市场都验证了这么一个简单但是扎实的故事。美国MBS债券市场是世界上最大的债券波动性市场，2008年以前最大的买家是Fannie Mae和Freddie Mac，这两个机构由于风险管理的要求，经常要进行所谓Convexity Hedge（Convexity Hedge即为债券市场的Gamma盘，可参考《锦成盛月度思考——2021年2月》，此处不赘述）。这种结果就使得美债的波动性显著高于其他主要债券市场，例如德债、英债和日债，也使得MBS这种Shot Gamma策略一直获利丰厚。金融危机中Fannie Mae和Freddie Mac被托管，业务量收缩，此时联储又通过QE成为最大的MBS买家，联储并不进行Convexity Hedge，就使得美债市场失去了一个波动性放大器。因此，我们比较主要债券市场日度波幅的标准差，可以看出金融危机前后美债波动性明显下了一个台阶。我们此后要讲的例子中，几乎每个都会印证这个结论，例如2024年美股科技股Dispersion Trade中的0DTE压制VIX，以及雪球发行期对中国中证500波动性的压制等等……

所以，不能听到“卖期权”就心惊胆战，这个思维是有问题的。我们仍然可以反问，借钱给人有风险，那么一个没人愿意贷款的市场，是什么样的？Short Gamma本身也是提供流动性，这是金融市场的根基。最重要的是尽量让实盘投资者承担Short Gamma，这样如果有损失，不会出现严重的传导。可以类比一下，所有金融监管的核心都是保障金融机构负债端安全性。

第二，小弟花了多少心思保护我的利益？

我们考虑一个股权质押盘。如果你跟客户谈好7折质押，8折补仓，然后客户质押了价值1个亿的股票换了7000万资金，不幸的是最近市场节节下跌，客户的质押股票跌破了补仓线，他明确告知已经无力补仓。你知道他质押的股票都是好股票，市场不好才会严重低估，所以极可能会在近期反弹，说不定能涨50%，现在有三个处理质押股票的选项：

A．按兵不动，等待反弹。

B．按合理价值挂卖单，耐心等待成交。

C．趁着市场上还有一点买单，全部挂跌停板出货，能早一分钟卖就抢一分钟。

不用想了，直接奔C而去，在选项A和B前停留一秒钟都是对你职业生涯的不尊重。你只挣点利息，卖质押股票能卖在8000万、7000万还是12000万对你收的利息没有任何区别。但是如果你一犹豫，万一股市没能反弹而是继续吃跌停导致只能卖出6900万，你的本金被吃了，那就有本质区别了。至于客户的利益，哎，你见过多少活的、热心保护客户利益的金融狗？这个客户你肯定是得罪了，不过没关系，世界上只有这么一个客户吗？金融市场最大的生态不就是新陈代谢吗？

同样的故事也应用在小弟这里。小弟的收入是跑腿费，他可能会见风使舵，比如牛市给自己留一点Delta敞口搭车赚点钱贴补家用，但是他最关心的是自己能不能顺利处理手头的头寸。如果流动性出问题，小弟面临对你的Delta敞口平不出去的风险，花再大的流动性代价他也会毫不犹豫的斩你的头寸，反正Delta损失是你付。

这种无视流动性，强行操作的情况，很多时候会在市场形成严重的扭曲。我们还记得2024年8月日本股市史无前例的熔断。日本股市之前就存在参与者过于单一、同质化过于严重的问题。不仅体现在投资者同质化，而且投资标的也同质化，主要体现为上市公司对经济周期尤其是半导体周期过于集中。2022年开始了一波牛市，日元和日股几乎是以毫不回头的方式制造趋势，也使得策略也同质化，做多日股成为最拥挤的交易之一。偏偏做这些策略的资金中，有很多都是CTA、Hedge Fund等Fast Money.他们的模式与共同基金、养老金等完全不同，很少在意所谓“投资价值”，更喜欢捕捉趋势、快进快出。他们对流动性极其敏感，一旦意识到风险，往往不计成本的斩仓，迅速抽身。可想而知，这种市场迫切需要价值投资者、Short Gamma盘等愿意低买高卖的参与者承接波动，但是偏偏日本金融厅FSA在2023年夏天叫停了“雪球”等结构化产品等发售，Option Dealer的波动性头寸没法转给投资者，承担了很大Gamma压力。当8月初美股出现不安分迹象，BoJ态度又有点暧昧的时候，Fast Money意识到问题开始抽身，由于策略同质化相当严重，这一动就引发了严重的踩踏。市场下跌，波动性上升，这对Gamma是很灾难的事情，一旦触动Dealer对冲盘，Dealer毫不犹豫吃下市场上所有的股指期货买单，即便是面临熔断也毫不犹豫。所以市场就一片混乱了。这其实是1987年美股股灾的翻版，读者可自行复盘。更有意思的是，基本面没有任何变化，所以等到该斩的都斩光了，由于Dealer的期权还没到期，等到第二天Fast Money探头探脑回补的时候，同样的同质化拥挤和Dealer Gamma助涨杀跌马上又搞出了一轮上涨熔断。

图：Dealer Gamma动向说明（注意Dealer的Short对应客户Long）

第三，你觉得我的小弟对我忠诚吗？

在《宏观交易入门：案例分析之宏观交易入门（Case Study: 货币基金改革之隔山打牛）》中，我们提到一个例子，如果你是一个美国银行，你感觉到日本金融机构的美元融资成本将会突然上升，你有两个策略可做：

A．多攒点美元钱，等到他们着急上火的时候出高价借给他们。

B．他们再出高价也不借，而且继续在市场上哄抢资金，抬升利率，等到他们资金链断裂陷入绝望平仓的时候，再去捡他们斩仓出卖的资产。

选B？恭喜你答对了，这是精英交易员的选择。这种手法，我们叫做抢先交易Front Run. 买盘涌来的时候，猪都会飞起来，卖盘堆积的时候，金子也要跌价。这是最古老而坚实的交易法则。如果能捕捉到市场的资金流，抢先而动，市场就是你的提款机。

那么问题来了，如果你知道市场再跌一个点，会有巨量的Gamma盘开始抛售，你准备怎么做？

不好回答？我知道你是个谨慎的交易员，担心贸然建仓会遭遇逆风，我再给你打打气。如果市场不跌反涨，这个Gamma盘对冲需求会自然收缩，肯定不会追涨，那你现在还需要犹豫吗？

Gamma盘所有重要特性，包括体量巨大、触发概率高、触发条件明确、对涨跌有不对称性等等，都使得Gamma盘成为最理想的Front Run对象。我们在历次市场极端事件中，都能感觉到心怀叵测的市场力量有意推动市场异动，迫使Gamma盘在极端不利的情况下斩仓，进而收割的迹象。2020年3月很多以为卖极端风险事件保护的是Free Money的资金，就吃到了极其惨重的教训。其实啊，客观世界哪能有多少极端事件呢？人的心里才会有极端事件。

你现在看看你的小弟，是不是感觉更加忠厚老实亲切可爱了？

当然，这不是说小弟本人就是直接对你动刀的二五仔。市场是非常聪明的，信息的传递肯定是以非常隐秘高明的方式。金钱是促使金融狗进化的巨大力量，市场发展到今天，已经高度进化的交易员们做的事情是你完全一无所知的。我们在《"熊猫交易员"名字的来历》一文中隐晦的提到了一点。

最后做一下总结，初入市场的投资者，往往会从老手那里得到千叮咛万嘱咐“慎用杠杆，慎用衍生品”，但是为什么要慎，金融教材是教不了你的，他们一边说为了高回报要舍得冒高风险，另一边又把用衍生品做出的高风险高回报产品批倒批臭，前脚说杠杆风险巨大要抑制，后脚又鼓吹大力扶持银行这种超高杠杆率的金融机构。现在你知道，杠杆和衍生品最大的问题，是如果设计不慎，你会发现当你的头寸最需要帮助的时候，你全心托付的小弟眼中闪着异样的光芒……

片尾：

Dick：MMP，原来对我最好的小弟，是正在为Johnny干活的小弟。

你：说对了。不过你就别去跟Johnny说了。市场上知道这些的毕竟是少数，你看这些奇奇怪怪的结构化产品总是长盛不衰就能看出来。佛度有缘人，你跟Johnny说他小弟的不是，他不仅不信，没准还烦你。所以，如果你真为Johnny好，不如利用他的小弟把他的钱全赢过来，替Johnny保管。接下来我们会聊很多这个方面的技巧。