20241226 熊猫讲期权（Short Gamma策略）

作者：湖畔公寓28号

题图：湖畔公寓28号微信公众号

Money Managers因为不怎么积极对冲，所以卖期权Short Gamma策略主要是对赌，赌赢了就可以收入Option Premium，也就是Delta赌方向赢的部分和Gamma成本。

我们在《灵魂Gamma》一文中批评了根据价值中枢Short Gamma的思维，但这并不是唯一的Short Gamma策略入手点。如果有更扎实的入手点，有些Short Gamma策略是真能赚钱。而且，Short Gamma策略可能是最广泛、体量最大的一类策略。所以，我们仍然需要仔细分析Short Gamma策略的适用性。

所谓策略入手点，就是一个问题，为什么你会想在这个市场Short Gamma，或者说，卖期权？一个常见的回答是，我们预测市场处在Range Bound状态区间波动，说涨上去吧，动力不足，说跌下去吧，好像风险又不够，所以我们Short Gamma.好吧，这个回答的意思是，扔个硬币，我没胆子跟你赌正面，也没胆子跟你赌反面，但是很愿意跟你赌硬币立起来……

所以你知道我们为什么在《灵魂Gamma》中批评对市场的拟人化想法了？看空也好，看多也好，往往是基于第一性出发的，逻辑基础扎实、容易证实或者容易证伪。事实上市场永远处于脆弱的多空平衡之间，只要力量一失衡就容易形成趋势，这就是投资决策最重要的判断入手点。不敢直视最主要的矛盾，不敢分析参与者的行为，躲在办公室里画一个形而上学的估值模型，还指望其他市场参与者都跟随你的模型而动，也不知道是愚蠢多一些还是自恋多一些。

放弃参与者行为分析，或者从一厢情愿的角度做参与者分析，还可能形成另一个危险的Short Gamma思维，那就是托底论，并且以此大卖底部Put期权。例如很多欧洲中小保险公司一厢情愿认为股市跌30%、汇率跌30%或者VIX飙涨到60等尾部风险事件极其罕见，所以为了一点微薄的利润就卖期权。这些保险公司在2018年和2020年都被教育得很惨。另一件事就更有意思了，著名的机构投资者CalPERS一直未雨绸缪购买尾部风险期权保护其投资组合，2019年从中国来了一位CIO，嫌每年5Bps的期权费不值得，就把这个策略停了。半年之后，2020年3月份发生了什么，就不用多说了……先别笑，类似的故事多了，买雪球的时候，销售有没有跟你们说市场不太可能下跌30%？2015年瑞士法郎黑天鹅事件之前，是不是有很多人开开心心卖1.20的外汇期权？

如果你做的是一项长期、复杂的投资，怎么能把这些事情拍脑袋主观决定呢？

所以，正确的Range Trading思维应该是这样的：Short Gamma是流动性提供策略，正好我愿意为这个市场提供流动性，随时根据市场状态修正自己的姿态。在流动性视角下，市场未必围绕价值波动，但是仍然是收敛到某个中枢的，所以我开始Short Gamma了。如果用这种视角，你会发现Short Gamma是一类非常广大的策略，You are trading like a bank/broker/dealer，像真正的金融业一样赚钱。所以说，Short Gamma是市场上利润最庞大的整体策略。再考虑到Real Money很少做卖方一样的Delta Hedge策略，往往是跟期权买家对赌，此时能收到丰厚的Gamma成本，这策略就更有吸引力了。

而且，在P思维下，你会发现Short Gamma策略往往有意外之喜。

美国的MBS市场，是世界上最大的利率波动性市场，最大的特色就是投资者向房贷借款人卖了一个提前偿付的期权。例如，如果借款之初利率是7%，数年后利率下行至5%，借款人可以非常轻松按5%置换以前借的高利率房贷。这样，MBS市场同时会存在数种息票不同的债券。显然，利率下行期，高息债券是数年前发行的，低息债券是新发行的。按照一般的观点，高息债券会加速偿付，显然不利于投资人。但是MBS市场有一个不传之秘：Duration相似的MBS投资组合，高息投资组合往往会比低息投资组合表现好处很多，尤其是Carry非常丰厚，往往会高出100bps左右。因此，有个奇特现象是，高息债券估值往往很贵，OAS动辄-100Bps以上（注意OAS是个Q概率思维），但是MBS老鸟们仍然默不作声的争抢高息债券。

这是因为，高息债券的房贷置换，未必是非常有效的。有可能是房价下行了，房主无法按照原来的金额置换贷款。也可能是房主收入下降，无法提供足够的信贷资质文件。也有可能干脆就是房主忘了或是懒得折腾了……所以，Q概率下肯定会被执行的期权，在真实世界中仍然躺着。

对赌输了，但是对方友好的摆摆手走了，这种听上去天方夜谭一样的事情，在真实世界中未必那么罕见，这都是Short Gamma型对赌策略的意外之喜。

所以，Short Gamma最常见的入手点，是长期的、以流动性提供者的姿态、像Dealer一样做。当然中间还存在一定麻烦，例如我们之前提过的，Short Gamma的保证金问题。此外，既然你是流动性提供者，就可能受到其他流动性提供者的挤压，一定要保持对流动性的感知，路见不妙拔腿就跑。流动性相应内容遍布《熊猫笔记》全篇，最近一次全面整理是《利率曲线、流动性和大类资产的风口——从债券市场到宏观金融》（以下简称“流动性课程”），就不赘述了。

但是如果跟最愚蠢最危险的Short Gamma思维相比，这些麻烦都不算什么。

Fannie Mae和Freddie Mac，即所谓的“两房”，是美国住房金融系统的基石。他们向合格房贷提供担保，因此有保费收入，做资产证券化业务又有不少的中间业务收入。这样一来，再加上自有资本，就使得他们有大笔的资金需要投资。2006年开始，为了追逐更高的投资收益率，他们开始投资次贷和Alt-A债券（可以理解为强一点点的次贷）。2007年之后美国房地产市场盛极而衰。越是地产周期下行，市场越需要Fannie Mae和Freddie Mac展示资金实力彰显信心的时候，他们爆出的次贷和Alt-A投资损失就越是惊人。2008 年 1 月至 2012 年 3 月期间，房利美和房地美总共损失了 2650 亿美元，其中 60% 以上来自 2006 年和 2007 年投资的次贷和Alt-A债券。经济周期有涨就有跌，遇到水逆，负债端前门进狼，是个正常事情，只要资产端扎实，还是扛得住的，但如果资产端顺周期再来个后门进虎，那就死的很翘很翘了。

Short Gamma策略也是一样。我们希望市场参与者在逆风时表现出强大的韧性，但如果Short Gamma策略此时意外挖他一大块墙角，那就非常难看了。成熟市场的债券，往往是找投资者买Call期权而不是向投资者卖Put期权，这都是血的教训。例如银行的AT1债券，在银行风生水起的时候，就是一个正常的债券，甚至可以趁着手头宽裕提前赎回，但是如果银行日子不好过，就要转股迫使债券投资者跟自己肩并肩一起战斗。如果反过来，银行为了贪图低利率花心思卖Put期权，投资者在银行面临危机的时候突然提出要提前回售债券，那银行可就死的快了。我刚进中国债券市场时，曾经惊诧于中国债券市场特喜欢发行带回售权的债券，觉得这是巨大的顺周期隐患。后来果然围绕着债券回售爆发了一系列的问题，当然，中国债市以降维打击债券持有人的方式解决了这些问题：干脆躺平。

所以说，Short Gamma策略最愚蠢最致命的问题是做出资产端负债端两边共振下跌的策略，或者说的更直白一点，顺周期做空自己的策略。这个故事看似荒谬，但是总有人贪图小利或者迫于无奈作出这种自杀性策略。熊猫认真读完的第一篇JFE，讲的是一种特殊的可转债，Death Spiral Convertible，其转股方式并不是按照固定价格转股，而是把参照当前股价换算成可转换的股票数目，这样心怀叵测的持有人，可以先做空股票，等到股价大跌，再把可转债转股回补空头，然后继续新一轮做空……如果你发现某个公司的融资结构是这种顺周期尤其是下行周期加速型，千万千万不要碰。

后面我们讲Vega的时候，会提到Vega是比Gamma更有意义的Short Gamma策略评估指标。所以我们在这里就先不展开，只是做一个一般性总结：做Short Gamma策略，我们会发现几乎跟一个金融机构一模一样，需要长期、以流动性提供者的姿态，赚取Carry和各种意外之喜，难点主要是如何规避流动性异动。此外，还要学习金融机构，千万不要掉进顺周期做空自身的陷阱。

参考资料:

1.Institutional Investor , The Inside Story of CalPERS’ Untimely Tail-Hedge Unwind, 2020/04/14

2.Hillion ,Pierre；Vermaelen, Theo. (2004), Death Spiral Convertibles. Journal of Financial Economics, 71(2), 381-415