2025年科技股投资指南（上）

作者：不知名锦鲤阿凡提

题图：不知名锦鲤阿凡提微信公众号

熟悉且关注阿凡提的朋友们一定记得阿凡提24年的两大核心观点：

一是宏观背景加产业革命，推动科技牛市；

二是科技成长三支箭：AI、机器人与低空，相关专题文章：《周度市场分享——光模块投资逻辑》、《How Old Are You?与新能源基金经理的对白》、《无敌铁牛，能再爱我一次吗？》、《谁有可能是下一个光模块?》、《帮洪灏老师，解答一下英伟达的情况》等。

即将过去的24年，投资者经历了极度悲观的年初千古跌停，又经历了极度乐观的9月底指数涨停。宏观政策预期同样也经历了从左满舵到右满舵，又打回迷茫的大转折。可以说24年，因为少了23年放开后一切都会变好的预期，对于多数人而言，都是极其辛苦的一年~~从希望到失望，再到绝望，往往都是转瞬间的事情，最后一根稻草随时会落下。

习惯新常态

吐槽吐多了，也没有太多意义，还是聚焦到能够创造价值的事情上，毕竟宏观环境再差，也是有人赚钱的，我们应该做的是通过自己的努力，成为少部分的幸运儿。当时代红利没有了以后，我们的确要习惯这种“新常态”。

什么是新常态？就是哥学的核心——变化，更准确的说叫随机游走，也就是没有一种方式与体系是长期有效的，只有不断迭代、更新，有效控制风险，才能活下去。

展望25年，我们有理由对科技投资，变得更加乐观，为什么呢？一是宏观环境变化，二是产业发展阶段。为了得出答案，我们可以探讨几个问题：

一、24年市场风格能否延续？

24年前三季度，因为宏观政策方向不清楚，地产持续下行，上市公司企业盈利回升不畅，导致大量流动性没有可以蓄水的地方，尤其是以银行理财资金的持续迁移，形成了资产荒的局面。所谓资产荒，并非指没有东西买，而是没有风险与收益匹配的资产。类银行理财资金追求的是稳健收益，宁愿少赚钱也不能亏本金。同时房地产神话破灭后，一方面居民资产无处可去，另一方面银行大量信贷资金也无处安放。一切的原因，就是悲观的现实与更悲观的预期，同时加上美债利率高位。每个人在悲观时，都会采取最保守的策略。因此红利资产或稳定性资产的表现，遥遥领先。

特定风格的三年大限，是否会成真？

可以说，这种对经济基本面回避的投资方式，已经跑赢了3年，按照A股一直以来的特性，一种投资风格超额的时间上限就是3~4年。背后的逻辑很简单，因为A股的相对排名考核，就会让一种投资方法论领先后，一堆基金经理去模仿，一方面把这类资产搞得很拥挤，另一方面也没有边际增量资金继续托举这类风格。一旦抱团的人中有人退出，那么这类风格有可能会瓦解。

万物皆周期，只是有先有后

除了投资行为外，更核心的是基本面与政策预期对这类行业的影响。很多人推红利时，都会说保险、银行、电信基本面的稳健。但事实上，万物接周期，这些行业在经济下行阶段没有相对应的基本面下行，要么是其蓄水池较厚，要么就是其后周期，要么就是风险没有主动暴露。

以电信运营商为例，阿凡提也认可它基本面的安全。其业绩的核心原因不是用户ARPU值的加速提升，而是5G建设末期，没有什么大额的资本开支，同时三大运营商之间的价格竞争也趋缓（大家还记得当年联通的冰淇淋套餐也给移动很大的压力吗？），但随着经济下行，中低收入人群压力加大，现在套餐价格还能涨得动吗？上海X移动甚至搞出了降套餐不能网上办理，只能去营业厅这种模式。我想在未来一段时间，即使信心恢复，但传递到居民收入端与资产端依然不会那么快，明年可能有更多的消费者会压缩生活中的可选消费，类似于今年崩盘的圣诞电影市场（当然不能用个例判断趋势，票房也受内容供给的影响）。

以银行为例，目前的政策对亲儿子的确很保护，让其利差空间维持相对比较好的水平。但作为对地产风险暴露最高的行业之一，没做更多的风险拨备，不代表没有风险。万业之母，在经济经历下行周期却能独善其身，创历史新高，阿凡提认为这只是资金避险的选择而已，但与基本面无关。

以上这些话，可能持有银行、运营商的朋友听了不开心，尤其在他们这几年获得巨大成功时，听起来更像是嫉妒。但熟悉阿凡提的朋友一定记得，我今年也是红利的支持者之一，而且我一直认为投资这件事，不是和别人比，而是和自己比，让自己获得与风险偏好匹配的收益率即可，否则心态容易崩。不过为什么阿凡提变化了？核心是政策预期改变了。

三季度后的重大变化！

可以说，如果没有9月底与10月持续的政策，阿凡提依然认同哑铃策略——红利加科技，因为这两类资产，都可以跳脱短期的基本面。但宏观政策的转向，能够从两个层面，改善未来的预期。分子端与分母端：

我们选择DCF模型中最简单的公式版本，即企业的当期价值（P），等于它未来现金流（CF）的折现。那么，现金流CF（或利润）越高，那么分子越大，当期价值P也就越高。同时无风险利率r越低，那么分母越小，当期价值P也就越高。我们也可以把现金流换成企业每年利润，这样更好理解，但逻辑是一样的。

注：企业价值的核心是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此DCF会被机构认为是最核心的估值方法之一。

9月底政策改变了什么？

一是对于财政政策的预期，能够激发起需求，解决目前通suo的局面，推动经济复苏~~对于分子端，也就是企业利润或现金流的改善预期。二是降息降准，使得无风险利率持续下行，降低各个环节的融资成本、改善资产负债表~~对于分母端，负债成本更低。

缩为什么比胀更可怕！！！

为什么宏观经济中认为通suo比通胀更可怕，因为它对于预期的影响是巨大的。通suo环境下，持有任何资产，都是贬值的~~买来的商品库存，下个月跌价；买来的设备，下个月跌价；因此它会压缩需求、延迟需求，让每个人都选择持有货币，而不是购买资产或消费。举个极端的例子，如果明天的面包更便宜，那有些人就会选择今天少吃点。因此通suo的阶段，以财政政策扩大需求，改变价格预期更有效。而通胀阶段，货币政策更有效，它以加息的方式来加大你消费的成本。

因此9月底政策推出，所有股票迎来一轮估值修复这是很合理的，但修复过大，又是不合理的。不过股票就是这样，基本面与股价之间，不可能同步，都是有前有后，距离远了，领先的一方就得停下来等等。

那么如果经济因为政策而出现弱复苏，那么之前对于各大行业基本面的悲观预期就会改善，而对于红利资产的边际影响又没有那么大。我们知道，A股的短期走势，从来都是边际定价。哪个方向，边际变化大，那么它就是阶段性最强的方向。因此无论政策最后的力度，导致是强复苏还是弱复苏，最终市场会选边际变化最大的。

而且一旦中国经济预期改善，那么国债收益率或者中美利差，是否还会保持如此之大的幅度，不得而知。而且国债收益率每上行一些，那么红利资产的性价比就降低一些。

当然阿凡提的推论是建立在宏观政策真得能托底经济的基础之上。最近这段时间为什么红利资产又开始了明显的超额，核心就是9月底说了那么多政策，但真正目前发挥作用的，微乎其微。这点阿凡提多篇文章都在吐槽。

因此，要回答24年的风格是否会延续，核心是看1月份是否会有真正有效的政策落地，从而改善对于经济基本面的悲观预期。但无论又没有，科技一定是主投资方向，因为25年产业基本面的变化，会远远大于经济基本面的预期变化，这是最强的边际变化！弱复苏，宽货币，低利率，这是大A科技股最好的投资环境。

为什么这么说，这就需要我们回答第二个问题：

科技行业在25年会发生哪些变化？！AI、机器人与低空，三支箭，会更锋利吗？

AI：大模型进展？算力投资需求？AI应用跑通？

机器人：特斯拉明年量产？国内能否复制新能源车神话？哪些公司真受益？机器人怎么投？

低空经济：政策落地？行业真实进展？商业模式能否形成？

且听明天的下回分解！也请各位大佬谅解，从宏观再到产业，这是阿凡提一直以来的分析体系，因此废话多了些。