债市跟踪 | 平稳跨年？两个关注

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

摘 要

12月9-13日，长端利率走出超强势的下行行情。10年国债活跃券（240011）下行至1.77%（-19bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.01%（-15bp）。当前利率水平已经走到历史性的超低位，同时似乎又看不到明显的利空。距离跨年还有两周多时间，债市行情将如何演绎？我们倾向于关注两方面因素，一是央行对资金面的呵护程度；二是机构的止盈意愿。

►降成本背景下，银行对央行投放的依赖度增大

11月底市场利率定价自律机制针对银行负债成本推出了两条自律协议。但在倡议推行初期，银行负债易随定价的下调而流失，11月银行新增存款规模仅为2.17万亿元，低于过去两年的2.95、2.53万亿元。因此，银行在存单一级市场的发行压力难见缓解，存单利率下行幅度不及短债。

与此同时，银行在资金市场上的融出能力，与央行投放变得密切相关。这都使得央行行为对于债市的影响力边际提升，如果银行融出规模进一步降至低位，可能引发债市阶段性被动去杠杆。

►配置盘及交易盘年内兑现浮盈诉求或均不强

对于银行而言，2024年或是浮盈极厚的一年，如果银行在年内提前止盈卖出，兑现最近一波下行带来的资本利得，可能会变相加剧次年或未来的盈利压力，因此银行自营可能不会轻易下车。

大多数交易盘久期或已拉升至极致，不过在年末争夺相对排名的关键阶段，可能不会轻易提前下车。本周长端利率超预期强势下行的过程当中，部分机构仍在延续追高策略，且从我们测算的基金久期来看，利率债基久期中枢水平由前一周的3.87年小幅拉升至3.99年，处于较为极端的风险水平。往后看，交易盘较为极致的久期或使债市出现调整时，波动幅度显著放大。不过现在还处于等待止盈信号的阶段，抢跑下车的力量不强。

►利率继续下行的理论空间或相对不大

我们倾向于债市大概率能平稳跨年。当前债市的潜在利空，一是银行负债端对央行投放的依赖度增加，不过在“新月末效应”下，央行对关键节点的呵护程度加大，月末资金面往往更为宽松。二是机构做多情绪演绎极致，久期基本都在各自的历史高位，已经提前定价了降息预期。不过短期止盈的动力又都偏弱，因此如果没有外部强冲击，可能会平稳跨年。

对应至策略层面，目前10年、30年国债收益率已分别下至1.77%、2.01%点位，虽未出现显性利空，但是利率继续下行的理论空间可能也相对不大。在此背景下，如果久期已然拉升至高位，或可暂时持券观望，跨年之后逐步兑现收益；如果前一轮行情未能顺利上车，可以选择仍有一定补涨空间的品种，如存单、中高等级中长久期普信债等。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

货币重提“适度宽松”，债市交易降息预期

12月9-13日，长端利率走出超强势的下行行情。10年国债活跃券（240011）下行至1.77%（-19bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.01%（-15bp）。

本周主要影响事件及因素：

（1）两项重要会议先后落地，政治局会议提及“加强超常规逆周期调节”和“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，中央经济工作会议的政策表述则较为平稳。

（2）税期及跨年双重压力下，资金面偏紧，资金借贷成本持续维持在高位。

（3）周三21世纪经济等媒体报道称，监管将对理财估值平滑做进一步干预。

（4）近期人民币汇率贬值，美元兑人民币汇率维持在7.25-7.30高位，面对美方潜在的贸易保护手段，市场预期我们会提高对汇率的容忍度，宽货币政策或延续。

（5）周内股市表现偏弱，且债市对年内降准存在期待。

税期前央行连续投放，但资金面整体边际收敛。临近12月税期，央行逆回购操作由净回笼转为净投放，12月9-13日净投放规模分别为138、903、373、288、142亿元，累计释放1844亿元短期资金。然而，银行体系净融出规模却未见明显回升趋势，截至12月13日仅为4.43万亿元，明显低于12月第一周的均值4.97万亿元。反映在资金价格上，周一至周四R001基本维持在1.68%一线，周五开始下行至1.63%，R007则震荡攀升至1.90%之上，目前支持跨年的R021为2.01%，价格不算便宜。

利率曲线大幅平行下移，信用行情略微滞后。同业存单方面，现券行情带动下，存单“忽视”资金高成本，开启下行，3个月、6个月、1年期品种分别下行6bp、9bp、11bp至1.68%、1.66%、1.64%，曲线呈现年底极度平坦甚至略微倒挂的季节性特征。利率债方面，大行主买短，中小行主追长，利率债各期限收益率均呈现大幅下行趋势，国债曲线近似平行下移15-18bp，3年表现稍弱；国开债曲线3年及以上期限段平行下移18-19bp，1年期收益率下行13bp。信用债方面，或受到理财监管趋严扰动，叠加信用债成交活跃度天然不及利率债，本周信用行情略微滞后，1年、3年、5年期隐含AA+城投债收益率仅下行7bp、9bp、10bp；1年、3年、5年期AAA-二级资本债收益率仅下行7bp、12bp、11bp。

下周（12月16-20日）债市关注点：

• 11月经济数据、地产数据（16日）
• MLF大额到期，税期走款阶段的资金面（16-18日）
• 12月LPR报价情况（20日）
• 12月美联储议息会议结果（19日）

02

债市平稳跨年？两个关注

年末会议“盲盒”悉数开启，市场充分定价降息预期。12月中上旬，中央政治局会议、中央经济工作会议相继召开。从会议内容来看，政治局会议的政策基调略超市场预期，“超常规”首次用来形容逆周期调节，财政政策将“更加积极”，货币政策由“稳健”转为“适度宽松”。参考2008年经验，“适度宽松”的表述调整，可能对应单次幅度更大的降准降息。中央经济工作会议的表述则相对平稳，对于货币政策的表述改为“保持流动性充裕”，去掉了合理，或意味着后续资金投放将会更加充裕。除此之外，年内增量地方债的集中发行也将告一段落，12月第三周政府债净缴款规模仅为322亿元，较第二周的6996亿元大幅下降。

若以流动性估值体系作为参考，假设DR007中性利率为1.6%（不受跨年扰动），当前的7年、10年、30年国债收益率分别低于中性定价26bp、25bp、22bp；3年、5年收益率则低于中性定价33bp、32bp。这一结果反应出2025年政策方向定调后，长端利率已充分定价了20bp的降息幅度，部分中端品种甚至抢跑定价30bp的降息空间。

当前利率水平已经走到历史性的超低位，同时似乎又看不到明显的利空。距离跨年还有两周多时间，债市行情将如何演绎？我们倾向于关注两方面因素，一是央行对资金面的呵护程度；二是机构的止盈意愿。

首先，当前银行在降成本的背景下，负债不稳定性上升，对央行投放的依赖度增大。11月底市场利率定价自律机制针对银行负债成本推出了两条自律协议，一方面倡导压降非银存款利率，另一方面提升银行与企业的议价能力。不过，在倡议推行初期，银行负债往往易随定价的下调而流失，11月期间银行新增存款规模仅为2.17万亿元，明显低于过去两年的2.95、2.53万亿元，其中非银存款和居民存款是主要拖累。因此，我们近期也可以观察到，银行在存单一级市场的发行压力难见缓解，存单利率下行幅度远不及短债。

与此同时，银行在资金市场上的融出能力，与央行投放变得密切相关，例如在11、12月初期间两端时间内，央行均大额回笼跨月资金，银行体系净融出规模相应由5.1、5.3万亿元高点，下滑至4.4、4.2万亿元水平；11月末期间，央行通过MLF、买断式回购、净买入国债等方式积极补充银行间市场中长期资金，银行体系供给能力又快速回升。这都使得央行行为对于债市的影响力边际提升，如果银行融出规模进一步降至低位，可能引发债市阶段性被动去杠杆。

其次，从机构行为层面，以银行为代表的配置盘及以基金为代表的交易盘在年内兑现浮盈的诉求或均不强。对于银行而言，2024年或是浮盈极厚的一年，以中债1-3年、3-5年、5-7年、7-10年国债财富指数作为参考，2024年初至今的区间收益率分别为3.7%、5.9%、7.7%、8.9%，远超过去四年的均值2.8%、3.4%、4.0%、4.0%。如果银行在年内提前止盈卖出，兑现最近一波下行带来的资本利得，可能会变相加剧次年或未来的盈利压力，因此银行自营可能不会轻易下车。体现在二级机构行为上，本周无论是大型银行还是中小行，都还在买债，农商净买入7-10年国债162亿元，7-10年政金债232亿元；大行在追加短债配置的同时，还少量净买入7-10年国债和政金债。

大多数交易盘久期或已拉升至极致，不过大家在年末争夺相对排名的关键阶段，可能不会轻易提前下车。本周长端利率超预期强势下行的过程当中，部分机构仍在延续追高策略，基金整体净买入10年以上国债226亿元。从我们测算的基金久期来看，利率债基久期中枢水平由前一周的3.87年小幅拉升至3.99年，而滚动3个月业绩排名前20%的久期中枢，已然飙升至5.23年，处于较为极端的风险水平。往后看，交易盘较为极致的久期或使债市出现调整时，波动幅度显著放大。不过现在还处于等待止盈信号的阶段，抢跑下车的力量不强。

债市能否平稳跨年？我们倾向于大概率。当前债市的潜在利空，一是银行负债端对央行投放的依赖度增加，不过在“新月末效应”下，央行对关键节点的呵护程度加大，月末资金面往往更为宽松，因而黎明前的过渡阶段或更容易波动。未来一周将迎来1.45万亿元MLF大额到期，如果单日净投放规模在一万亿元左右（类似10月），市场或提前进入稳定状态。二是机构做多情绪演绎极致，久期基本都在各自的历史高位，已经提前定价了降息预期。不过短期止盈的动力又都偏弱，因此如果没有外部强冲击，可能会平稳跨年。

对应至策略层面，目前10年、30年国债收益率已分别下至1.77%、2.01%点位，虽未出现显性利空，但是利率继续下行的理论空间可能也相对不大。在此背景下，如果久期已然拉升至高位，或可暂时持券观望，跨年之后逐步兑现收益；如果前一轮行情未能顺利上车，可以选择仍有一定补涨空间的品种，如存单、中高等级中长久期普信债等。

03

年末回表压力初显

3.1 理财规模：环比下降1359亿元

由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，当周相对准确的数据，可能需要等到下周三更新。

12月首周（12月2-6日）理财规模如期回暖，环比增2629亿元至30.46万亿元，增幅略高于往年同期水平（2021、2023年周环比分别为950、1300亿元）。

拆分结构来看，受回表冲击最大的现管类产品并未明显回升，规模仅小幅增166亿元，而更多资金转移至“类现管”产品，其中最小持有期型环比增1465亿元，日开（非现管）环比增652亿元。长久期理财变动幅度仍较小，封闭式小幅增335亿、定开型则缩减28亿。

年末回表所带来的规模压力初步显现，本周（12月9-13日）全部理财产品存续规模环比降1359亿元至30.32万亿元，降幅略高于去年同期的750亿元。分产品看，回表所带来的压力主要作用于现管类理财产品，存续规模较前一周大幅降1109亿元，然后是长久期理财产品，其中封闭式和定开型分别较前一周降316、28亿元。最小持有期产品规模维持正增，不过增幅收窄，环比增518亿元（前一周周增幅为1465亿元）。

下周（12月16-20日）随着季末时点临近，理财规模降幅可能会进一步扩大。参考历史变动，剔除2022年特殊值，2021年以来理财规模降幅基本分布在1900-2200亿元区间。若下周理财净值稳步增长，规模变动可能基本受回表这一单因素扰动，规模缩量或在2000亿左右。

值得一提的是，此次季末回表或逐渐推动理财资金从现管转向类现管产品。体现在规模变动上，跨年后现管类产品规模或难以升至回表前水平，而从母行流出的资金可能更多投向类现管产品。11月以来，现管类产品规模不增反降，累计降2007亿元，而最小持有期型和日开（非现管）产品规模则大幅增长，分别增5505、2013亿元。往后看，受存款自律倡议影响，这一趋势或更加明显，现管类产品规模增长动能或将继续下降。据三季报最新披露，现管产品34%的仓位均为现金及银行存款（穿透后）。在存款自律定价新规出台后，7天逆回购利率1.5%逐步成为非银活期存款利率的新中枢。随着同业存款的收益率逐渐压降，现管类产品业绩表现可能会进一步走弱，加重渠道端的压力（截至12月13日，现管类产品年化收益率已降至1.67%）。相反，申赎同样灵活、收益相对更高的类现管产品或更受青睐。

3.2 理财风险：净值增速放缓，区间负收益率低位震荡

由于理财破净率和业绩不达标指标易受产品过往业绩的影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮的可比性不高，因此我们更加关注理财区间负收益率表现。

本周（12月9-13日），理财产品净值增速小幅放缓，带动区间负收益率微增。截至12月13日，短债、中长债、偏债混合理财代表产品净值单周增幅为0.07%、0.09%、0.11%（周环比-0.05、-0.03、-0.03pct）。体现在产品负收益率上，滚动近一周产品区间负收益率小幅抬升，环比增0.1pct至0.3%。拉长期限来看，近三个月产品区间负收益率延续下降趋势，环比降0.2pct至0.2%。

理财破净水平维持稳定，全部产品破净率近两周基本持平于0.7%。不过拆分来看，各机构增减互现，国有行理财子破净率较前一周增0.1pct至1.5%，而城农商行破净水平则继续下降0.1pct至0.5%，股份行理财子近两周持平于0.4%。

产品业绩不达标率持续下降，本周（12月9-13日）全部理财业绩不达标率环比降1.8pct至15.1%。各机构不达标水平均实现不同程度的降幅，国有行、股份行、城农商行分别较前一周下降1.6、2.2、0.9pct，分别至20.0%、12.7%、9.1%。

04

杠杆率：银行间下降、交易所抬升

临近税期，央行连续投放，但资金面整体仍在边际收敛，银行间质押式回购成交额下降。12月9-13日，银行间质押式回购平均成交量由前一周8.16万亿元降至7.51万亿元。周内来看，成交量持续波动，从周一的7.33万亿元先升至周二的7.65万亿元，周三短暂下降后，周四抬升至7.69万亿元，周五又回落至7.29万亿元。

隔夜占比围绕87.5%水平左右震荡，整体来看，日均隔夜占比有所下降，由前一周的89.02%降至87.51%。

银行间杠杆水平先升后降，周均值由前一周的108.63%降至108.33%。周内来看，周四杠杆率冲至108.49%的周内高点，周五快速回落至108.35%。

交易所杠杆率先冲高后下降，整体杠杆水平由前一周的122.11%小幅升至122.18%。周内来看，周一杠杆率由上周五的122.22%升至122.25%，随后，杠杆率逐日下降，直至周五降至122.13%。

05

强势行情下，基金久期继续拉升

本周（12月9-13日），长端利率演绎超强势行情，基金久期持续拉伸。截至12月13日，利率债基和信用债基整体久期中位数已经高于9月高点，创年内新高，分别达3.99年、2.07年，9月高点分别为3.60年、2.06年。基金积极博弈久期的背后，或预示着市场潜在的波动风险也在加大。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

短债及中短债基金久期中枢同样拉伸，其中短债基金由前一周的0.90年小幅拉伸至0.91年；中短债基金久期中枢由1.38年延长至1.45年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

06

2万亿地方债发行落幕

• 地方债方面：
• 2万亿的特殊再融资债发行完毕。本周（12月9-12日）累计发行4587亿元，下周（12月16-19日）计划发行358亿元。截至12月19日，年内用于置换隐性债务的地方专项债共计拟发行20000亿元（发行进度100%），发行进程正式落幕。
• 1.发行量
• 周度来看，12月9-12日，发行地方债4567亿元，净发行4460亿元，其中新增一般债59亿元、新增专项债8亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债188亿元、特殊再融资债4340亿元。
• 12月16-19日，发行地方债358亿元，净发行150亿元。其中新增一般债0亿元、新增专项债61亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债48亿元、特殊再融资债248亿元。
• 月度来看，12月1-19日，发行地方债10431亿元，净发行10031亿元，其中新增一般债59亿元、新增专项债180亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债364亿元、特殊再融资债9828亿元。
• 2.发行进度
• 1月1日-12月19日，新增地方债累计发行46746亿元，同比上升2526亿元。截止12月19日，新增地方债剩余额度454亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余57亿元、397亿元（发行进度99.9%、94.5%）。
• 国债方面：
• 1.发行量
• 周度来看，12月9-13日，发行国债2819亿元，净发行2069亿元。12月16-18日发行国债400亿元，净发行-582亿元。
• 月度来看，12月1-18日，发行国债4229亿元，净发行2297亿元。
• 2.发行进度
• 1月1日-12月18日，国债累计净发行46219亿元，同比上升9054亿元。截止12月18日，国债净发行剩余额度-2819亿元（超过中央赤字+特别国债6.5%）。
  
• 政金债方面：
• 1.发行量
• 周度来看，12月9-13日发行政金债500亿元，净发行-80亿元。
• 月度来看，12月1-13日发行政金债1340亿元，净发行260亿元。
  
• 2.发行进度
• 1月1日-12月13日，政金债累计净发行16308亿元，同比下降1691亿元。

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