指数增强十问十答

作者：大马哈投资

题图：大马哈投资 微信公众号

对于指数增强基金，我很早表示过对这类产品的强烈看好，然而很多朋友对它们了解并不多，不然这类公募基金产品的规模也不至于才两三千亿。这次监管层将指数增强基金纳入个人养老基金名录，这是对公募指数增强基金产品过去十余年投资运作莫大的肯定。

在过去几年时间里，我陆续写过多篇文章介绍过指数增强基金的特点及优势，几天前在也谈Y份额一文中，我又对指数增强基金的特点做了简要提炼。今天借着这个机会，结合之前我写的系列文章及大家对指数增强基金的关注点，我将这类产品的特性再进行一个梳理总结（免得大家再一篇篇的去翻我的历史文章），对大家关注的十个问题做一个回答，以供大家参考。

当然这篇文章会相对偏理论，后面（争取12月底前）我将对市面的指数增强产品的业绩进行一个系统的整理发出来，以作为大家的指数增强基金投资攻略。

一、何谓指数增强基金？

指数增强，顾名思义，在于战胜市场指数，相对市场指数能够有增强收益。

从广义上理解，所有我们了解到的主动权益基金都可以理解为“指数增强”基金。为啥这么说？因为这些主动权益基金背后的基金经理们，他们的目标就是为了战胜各种各样的市场基准指数，否则他们职业生涯就没有任何存在价值。

至于我们通常所说的指数增强基金，则是满足监管规定的一种狭义理解。公募中凡是带“指数增强”字眼的基金产品，他们在投资上较普通权益基金有着更为严格的约束，主要体现为两点：

（1）基金组合权益持仓80%的权重必须要投资于该产品业绩基准指数成分股，以保证基金表现不偏离基准指数过大，而主动权益基金是没有这个要求的。

（2）基金合同会用年化跟踪误差这个略显学术的指标来约束基金表现不能偏离指数过大，这意味着基金持仓在满足上述投资范围约束后仍不能随意的投资，需要保证跟踪误差在合同约定的范围内（一般不超过年化8%），为了达到这个目标，指数增强基金的持仓不得不更为贴近基准指数，从而变得非常分散。

相对而言，主动权益基金没有这些条条框框约束，投资非常自由，基金经理可以根据自己的偏好选择高度集中（如张坤）也可以选择相对分散。尽管从广义上来说，这些主动权益基金也可以理解为“指数增强”基金，但由于主动权益基金投资非常自由，其相对指数的中短期偏离会比我们通常所说的指数增强基金大得多。

大家日常在讨论指数增强时，一般指的是狭义的指数增强（下同）。

二、ETF、指数增强和主动的区别？

为让大家更好了解这三类产品之间的区别与联系，我给大家打个比方。

（1）本分老实的ETF

对于ETF基金而言，我们可以将它们的基金经理比作本分的老实人，被动地做好指数跟踪工作。

比如沪深300ETF，那么基金经理会首先拿到沪深300指数的成分股及其在指数中的权重，然后将基金资产按照该成分股及权重老老实实的配置就好了，一旦指数的成分股或权重发生变更，基金资产持有的股票和仓位也进行相应的调整。这样我们最终看到的结果就是：ETF的表现非常的贴近基准指数，基金净值涨跌与指数涨跌形影不离。

像最近这两天指数的定期成分调整，可能是ETF基金经理一年主动交易最多的两个时间段之一。

（2）艺高人胆大的主动基金

对于主动基金而言，我们可以将它们的基金经理比作艺高人胆大的人，他们信心满满能战胜沪深300指数，所以不甘于复制指数，而是积极寻找优质标的去战胜市场。

比如某主动基金的业绩基准是沪深300指数，背后的基金经理决策可能是这样的：哎，现在这些消费及医药赛道虽然是好，但太贵了，未来肯定表现差，大笔一挥，医药消费干脆都不配了。不配医药消费配啥好呢，咦，现在这个地产股不错嘛，性价比显然比那些热门股高，要不我就配个20%仓位的地产股吧。

最后这个主动基金表现可能这样的：市场继续极致演绎，贵的更贵，便宜的更便宜了，啪啪啪脸打得真响，短短一个月基金因为没配医药消费跑输了沪深300指数20%；不过基金经理倒是蛮淡定，未来地产股的价值迟早会被市场发觉的，医药消费挨锤肯定少不了，结果继续熬了大半年，市场果然如他所料，地产股爆发，医药消费暴跌。

最终从一年来看，基金虽然显著的战胜了沪深300，但这期间基金相对指数的超额收益波动可谓是一波三折，投资人的小心脏直呼受不了。

像最近几年发生的就是类似的情况，主动基金大幅偏向成长股，然而成长股一直表现很弱势，从而导致投资者对主动基金的信心跌到了谷底。

（3）有贼心没贼胆的指数增强基金

对于指数增强基金而言，我们可以将它们的基金经理比作有贼心没贼胆的胆小鬼，心比天高，一心想着战胜市场，但又不敢像主动基金经理那样大刀阔斧的决策。

比如某指数增强基金的业绩基准是沪深300指数，背后的基金经理决策可能是这样的：先拿到沪深300指数的的成分股及权重，发现地产权重4%，消费权重12%，银行权重10%。然后基金经理根据各种测算得到结论，未来地产股的表现要显著强于消费股，这要是上面的主动基金经理，那就16%全部分配地产了，可指数增强基金经理胆子比较小，对自己判断也没那么有信心，那么要不我高配点地产把，把地产股的权重由4%提升至5%，把消费的权重由12%降低到11%。

另外对于地产股里面的配置，他也不敢像主动基金那样全部配到一只股票上，可能会配好几只，一方面保持与指数的贴近，一方面对自己更为看好的股票适当倾斜。

最后这个指数增强基金的表现可能是这样的：每天基金的表现跟基准指数非常接近，差异大多时候也就0.1%或0.2%，大的时候可能也就0.5%。大家别小看这点差异，如果基金经理水平高，每天跑赢0.1%，一年240天下来，也有20%多的超额收益，这就很可观了，当然实际并没有那么理想！

换言之量化基金相对指数的表现有点像蜗牛赛跑，每天跑赢一点，长期就非常可观了，不比主动差。投资者买入这类基金，短期就像一个被动基金，稳，长期又能媲美主动基金！这一点在过去几年跌宕起伏的行情中已经得到充分的证实。

三、指数增强和量化有何关系？

我们在谈论指数增强时，其往往与量化等字眼在一起出现的。

这是因为指数增强基金既要密切跟踪指数又要能够获得超额收益，那么这要求基金经理在构建投资组合时比较贴合指数，指数通常投资集中度较低，因此指数增强基金的投资组合同样具有较低的集中度，同时需要对指数成分的所有股票进行相对价值判断。

主动基金由于能力圈所限，很难做到这么大的投资宽度，比如像国证2000指数增强，对于指数成分的2000只股票，主动基金经理几乎不可能遍历所有这些股票并对其相对价值进行评价，而且主动基金经理的能力圈也不是按照指数成分而是按照大类行业划分的，所以他们也不愿意将投资范围被约束在某个指数成分内。

这时候指数增强产品就非常适合采用量化投资手段去运作，量化投资因为采用程序化处理，覆盖宽度几乎是无限的，可以遍历到指数成分的每只股票并做到持仓的分散；至于说要满足跟踪误差要求，股票量化投资对此在业界已经有非常成熟的解决方案（Barra风险模型），也无需多虑。

因此，绝大多数指数增强基金都采用量化投资策略。那么有没有指数增强基金通过主动投资策略去实现的？

其实也有，只是比较少，像易方达上证50指数增强和兴证全球的沪深300增强和中证800增强是采用主动投资策略，其余指数增强基金基本都是采用量化策略。

四、量化和主动各自的适用性

相对主动投资追求深度而牺牲广度，量化投资则恰好完全相反，呈现出追求广度而牺牲深度的特点。主动和量化各自擅长的方面与他们各自的研究偏好高度相关。

主动基金经理的精力是有限的，考虑到小盘股市值小且流动性不理想，这些股票能给大规模基金产品贡献的收益是非常有限的，因此全市场主动基金中主流资金对应的基金经理会把主要精力集中在大中盘股，小盘股则相对比较少去问津。因此，主动投资对于大中盘股的定价权会更强，对于小盘甚至微盘股的定价权则会更弱；那么量化投资则反过来，它们对小盘股甚至微盘股的定价权会更强，换言之有着更强的超额收益挖掘能力，对大中盘股的定价权则偏弱。

上述推导可以解释很多现象，比如：（1）从公募基金超额收益而论，沪深300指增<中证500指增<中证1000指增；（2）微盘股策略基本都是采用量化手段去实现的，因为微盘股数量多且主动基金经理覆盖少，天然适合量化投资。

除了市值这个归类维度，我们还可以从行业维度来看。绝大多数主动基金经理的职业起步就是行业研究员，多年的行业研究经验使得他们成为某个或者某几个行业的研究专家。因此如果将量化和主动投资运用到某个行业去选股，那么大概率主动投资会胜出，量化投资因为深度不够，则会落后。

近几年我们看到非常多的行业主题或者赛道出现过明星基金经理，比如像医药的赵蓓、半导体的蔡嵩松、新能源的赵蓓等，但这些行业主题的明星基金经理没有一个是做量化背景出身的，也没有一个行业型指数增强基金成为了全市场周知的明星产品。

五、主动基金可以采用量化策略吗？

显然，这肯定是可以的。因为主动权益基金在投资上相对于带“指数增强”或者“量化”字眼的基金产品在投资约束上要少得多，量化策略肯定能反过来用在主动权益基金中。

至于在主动权益基金中运用量化策略的原因，我认为主要有两方面，第一方面是基金经理偏爱量化投资；第二方面则是很多因监管或者指数编制原因不能列明在指数增强或量化基金合同中的指数，可以套壳主动权益基金去进行指数增强。像此前火出天际的微盘股策略，由于市面上并没有相应的具备可投资性的指数，监管层也不可能批准类似的微盘股指数增强产品，那么这时候就只能通过主动权益产品去实现了。我们可以看到，之前市面很火的微盘股基金，基本都不是带有“指数增强”或者“量化”字眼的基金产品。

六、指数增强基金和量化基金的关系

如果统计公募中的指数增强或者量化基金，可以发现有两类，第一类基金名称中带有“指数增强”字眼，第二类基金名称中不带“指数增强”但带有“量化”字眼。

第一类基金的特点通过前面的阐述，大家已非常了解，那么第二类不带“指数增强”字眼的量化基金与指数增强基金又有什么关系呢？

简单来说，这些量化基金就是投资约束更宽松的指数增强基金，这些产品在合同中有同指数增强基金一样的跟踪误差约束，所以它们与一般的指数增强基金一样，与业绩基准每日收益的偏离度很小。但这些量化基金没有指数增强基金那样80%权重必须投指数成分股的约束，这意味着量化基金的可投资范围要比指数增强基金宽。

需要特别同大家提及的一点是，随着监管环境发生变化，有越来越多的指数增强策略采用不带“指数增强”但带有“量化”字眼的基金产品进行实现。原因有两方面：

（1）监管层已经有很长一段时间不批复挂钩行业主题或者策略指数的指数增强基金了，所以像这两年红利虽然火，但大家并没有看到直接挂钩各类红利指数的指数增强产品出现，更多是以“红利量化基金”的形式出现；

（2）今年7月交易佣金新规后，带有“指数增强”字眼的严格型指数增强基金的交易佣金是与ETF这类被动产品看齐的，而不带“指数增强”但带有“量化”字眼的非严格型指数增强基金的交易佣金是同主动基金产品看齐的，而这类产品因采用量化策略，换手率往往较高，基金公司自然愿意采用后一种产品形式去实现。

至于很多朋友担心，第二类量化基金将很多权重投在指数成分之外，还能紧密跟踪指数吗？对此，大家不用过于担心，很多个股因处于同行业、同主题、同风格（价值&成长）或者相近市值，其走势呈现出非常强的相似性，基金经理可能没有投资指数的成分股，但投资指数成分外各方面特质跟成分股差不多的股票，也能够做好对指数的跟踪。那么何为同质性强的股票，各股票间未来走势差异又有多大呢？别担心，Barra风险模型针对这些问题都有非常成熟的解决方案，基金经理只要认真研究好选股因子即可。

由于量化基金比指数增强基金投资范围更自由，对于同一基金经理管理的基于同一指数的这样两只产品，从长期来看量化基金的业绩可能更好些，但可能也意味着超额收益更大的波动，像盛丰衍管理的西部利得中证500指数增强和西部利得量化成长就是一个比较明显的例子。鉴于此，对于同一基金经理管理的对标同一指数的指数增强和量化基金，如果大家预计持有时间比较短，比如一两年，建议优先指数增强，如果持有时间更长，建议选量化。当然如果大家没得挑（比如红利类指数增强），那么就只能就事论事。

七、量化策略中的业绩基准为何重要？

我们在谈到量化策略时，我们无一不是把业绩基准挂在嘴边。这也使得很少会有人吐槽量化基金发生风格漂移，这一点与主动基金很不一样。至于背后的原因，这一方面跟基金合同的约束有关，另一方面则与量化基金的投资特点有关。

量化投资更擅长相对价值判断。量化投资最常采用的策略就是最经典的多因子打分体系，从各个维度（每个维度即代表一个因子）对各只股票进行打分，然后选取综合评分更高的股票构成我们的股票组合，综合评分没那么高的股票则被舍弃。既然量化擅长相对价值判断，那么我们非常需要圈定一个股票范围并给它们赋上权重（基准），然后采用上述的相对价值评估体系在这个股票池中进行筛选，如果筛选出来的股票能够持续战胜整个股票池，那么说明这个策略有效且值得信任；否则我们就无法评价这个多因子评价体系的有效性。随着技术的进步及迭代，像机器学习及人工智能运用到其中，但他们擅长的内核并没有发生变化，即相对价值判断。

主动投资则更为注重绝对价值判断。与量化不同的是，主动往往注重对个股进行深度分析，对股票的未来盈利进行预估，并以此测算其合理价值，然后根据当前公司的市值，算出该公司未来几年可能带来的年化收益率，并以此做出买入与否的投资决策。比如我们经常听说，某个基金经理说他对某只股票的评价标准是能不能在三年内看到翻倍的空间。如果某些行业或者板块基金经理不熟悉或者不认可其潜在回报，他可以完全不看。因此主动权益基金经理不会那么在乎某一年是否战胜沪深300、中证500和中证1000，他会更看重长期，这使得中短期主动基金经理与业绩基准偏离可能较大。

对于每个基金经理而言，他们都有着成为顶流的梦想。那么他们各自是如何考虑的呢？我们都知道，权益投资能够获得年化20%的收益就是投资大师。量化考虑的是，很多宽基指数长期年化收益就有8-10%，那么只要指数增强每年能够再带来8-10%的超额收益，那么只要常年累月坚持下去，就成为了大师；主动考虑的是，如果我选择的每只股票经常详细测算都能带来20-30%的回报，哪怕事实能获得的回报打个折扣，我离投资大师也不远了。

底层思维方式的差异导致主动和量化基金经理对业绩基准的关注度完全不同：如果主动基金半年跑输基准了，他可能觉得没啥；而如果量化基金跑输基准半年，那可能够量化基金经理捶胸顿足好久。

因此要评价一只指数增强基金或者量化基金，我们首先要搞清楚它们的业绩基准是什么。

八、为何说挑选指数增强基金更容易？

前文已经清楚介绍了ETF、指数增强和主动这三类产品的差异，如果我们进一步延伸，就可以说明该问题。

对于主动基金而言，由于其相对业绩基准的偏离度很高，其相对业绩基准的中短期正超额或者负超额很难证实是否为基金经理的能力使然，这为我们挑选主动基金经理带来了极大的难度。

而指数增强基金则不一样，基金经理相对业绩基准的偏离度很小，其对于超额收益的关注时间窗口会短至每年、每月甚至每日，而且对每次超额收益的回撤都会特别敏感，他们追求的就是打造一条稳稳向上的超额收益曲线，既注重长期业绩也极为注重短期业绩。

因此通过一段相对较短的时间窗口指数增强基金的超额收益曲线，就可以反映出指数增强基金经理的投资能力，如果超额收益曲线非常稳定，那大概率说明指数增强基金经理有两把刷子，否则我们可以对指数增强基金经理再多观望观望。

换言之，主动基金经理是骡子是马，我们可能需要长达好些年的时间才能证实或者证伪；指数增强基金经理是骡子是马，我们可能一两年时间就可以估摸得八九不离十。

九、投资指数增强基金需要注意什么？

通过回顾可发现，历史上量化基金的走红跟主动基金走红的逻辑一样，都是凭借着短期极端优秀的超额收益走进大家的视野，然后规模快速做大。凭借常识，我们都知道超高的超额收益，像某知名量化基金经理2019-2020年那样年化40%几乎不可能持续，肯定是部分赚着时代的Beta但被大家误认为Alpha，但在现实的业绩面前，大家一次又一次心甘情愿的“被骗”，哪怕有丰富经验的专业投资者，在面对出奇好的业绩面前都会产生一种“幻觉”，就像历史上诸多顶流基金经理的诞生一样。

而从量化投资的底层逻辑上来说，投资者对于短期高收益的要求与量化投资能做到的是天然矛盾的。客观来说如果一只量化基金每年能做到相对业绩基准5%的超额，这样考虑到指数本身有8%左右的年化，那么这样长期以恒下来也会有13%左右的年化，其实相当不错，但投资者对于这样的收益是远远不满意的，因此公募量化基金中有许多遗落的明珠，像华泰柏瑞量化智慧（500增强），其实这些年的超额收益也很不错，但因为有超额远高于此的产品，这样的基金管理规模也就3亿不到。

对于那些买入那些有着短期超高超额收益量化基金的投资者们，大家不妨问问自己，这些产品业绩这么好，规模这么大，未来业绩的可持续性在哪？

我们后续在选择量化基金时，对于那些历史超额特别突出的量化基金一定要保持警惕。如果要一句话总结选择量化基金的经验，即选择那些业绩灰不溜秋（比上不足比下有余）的基金，然后分散持有，因为特别差的超额代表着基金经理能力不行，特别好的超额代表着基金经理大概率在冒险。此前公募量化发生的事情也让我们看到，个别知名的对标中证500的量化基金，在短短一个多月内跑输业绩基准高达20%，这样极端情况发生后让管理该产品的基金经理和投资该产品的持有人均感到无所适从。

十、万物皆可指数增强？

既然指数增强这么好，那么是不是不论啥方向都去买指数增强基金？

结论显然并非如此，在上面部分我们已经谈到，指数增强基金大多采用量化策略，而量化策略的优势在于广度而非深度。因此对于成分股数量较少、被充分研究的大盘股权重占比较高、投资行业主题相对纯粹的指数，我不建议大家去配置对应指数增强基金，当然如果严格一点，至少是不建议大家配置运用量化投资的指数增强基金。

比如像各种“50”指数（上证50、科创50、创业板50、中证A50、科创创业50）及行业主题指数等，要对他们进行指数增强，其难度是地狱级别。当然我这个判断可能会误伤当中个别业绩较好的基金，但我们不得不承认一个事实就是，对这些指数进行增强的难度真的很大。

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