民生研究联合会议｜中央经济工作会议解读

作者：川阅全球宏观

题图：川阅全球宏观 微信公众号

总量+行业观点精粹

会议时间：2024年12月13日

【宏观】陶川

执业证书：S0100524060005

政治局会议提出的问题，今天的经济工作会议给出了“由点及面”的答案。我们认为有六个关键信号：

一是更加坦诚地正视外部及内部的问题与风险。

直指“当前外部环境变化带来的不利影响加深”，对于经济运行困难的表述也从2023年的“一些”升级为“不少”。

二是直接“明牌”上调赤字，历史鲜少可见。

中央经济工作会议通常是给政策基调，但这次财政政策却给了更明确的指引，甚至直接给出明年要上调财政赤字率的信号。

三是提振消费的重视与决心空前。

安排在工作首位，又二次强调“着力提振内需，特别是居民消费需求”。

四是货币政策重在接续和加力。

罕见地直截了当明示“降准降息”，明年潜在的调降幅度可能超过今年；且首提“中央银行宏观审慎与金融稳定”。

五是稳住楼市、股市，明确底部当前可能最重要。

政策从重视负债端转向资产端，短期内工作可能是保证把市场底部筑牢，尤其是股市以及核心一线城市房价。

六是供给侧新思路：整治“内卷”。

内卷和当前很多领域供大于求的局面密切相关，但是兼顾稳定就业和社会的目标，通过对存量进行结构性优化，比此前的“供给侧改革”更加合适。

风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

【策略】牟一凌

执业证书：S0100521120002

1.往明年去看，市场比较关心如何促进内需，我们谈一谈对消费鼓励政策或是说收入改善政策的理解，经过国际对比，我们发现，中国可以说从2013年至2023年，实现了人均收入的上行和相对价格水平的小幅下行，但是仍然在全球收入/物价标准线的下方。那么，只要能够实现收入的不变，物价的下跌其实是更能提高中国现有的生活水准的。那么我们再去看现在我们内需的目标，其实是要么提升收入，要么适当降低物价。现在其实两条路都有去做。第一，普遍认为过去提升薪资是需要依靠资本回报上升的环境，但是其实未必。比如最近倡导提升休假，提升福利，增加劳动者收入的获得感，都是朝这条路去的。类似的时间可以参考美国在1930年代，由于资产负债表衰退，同时产能过剩，罗斯福新政中的《社会保障法》最终推动了劳动力相对资本回报上升和薪资的重新增长。那么第二条路，其实就是大家说的物价下跌，所以为什么在过去2年内，从耐用消费品到服务业，只要价格下降就会带来需求，因为中国本质上需求是被工资与物价比值较低抑制住了。市场的担心是这个过程中，它会伤害损害资本回报，最终导致就业下降、劳动回报随着下降。所以我们的另一种消费补贴政策就出现了，家电、汽车消费券，本质上是一种降价的政策，但是又补贴了资本。于是我们看到，有明显补贴的家电汽车的领域，价格也没出现上涨，这和2016年棚改通胀型的消费是不同的。同样的，适当的收入补贴和社会福利也是必要的，我们根据2008年澳门的经验，会发现对于消费总量拉动有限，更多是促进消费的平权。即不同收入等分的人群消费差距缩小，主要是在服务业。值得注意的是，消费修复和消费上市公司的营收利润可能又是两回事，2022年后，这种现象已经开始出现，即上市公司营收开始慢于社零增长。

2.另一个被关注的是是否有供给端的强力政策，我们的答案是这一轮出清不会像16-18年供给侧改革时那么迅速。首先，如果以现金流亏损和盈利亏损占比去衡量，当下是远低于了2013-2015年的水平，传统行业大部分不太严重。如果去观测高端制造业，规模以上企业数目仍然快于了营收的增长。尽管上市公司资本开支转负，工业增加值上升过程中产能利用率依然下行，说明供给的增长还未停止。同时，佐证是银行信贷流向制造业的增速依然具有韧性，而绿色贷款仍然快于整体。那么，其实中国制造业供给出清的道路是漫长的。资本市场很期待供给侧改革，因为我们要的是预期，要的是立刻，但是经济运行又有更多考虑。比如，我们可以看到1998年的纺织业供给侧，和2016年的煤炭钢铁，都是增加值、就业占比10%以上的行业，且已经出现了明显拖累。足够重要，且足够必要，才能有了全国一盘棋。当下，新兴制造业仍然是各地经济中增长、就业的亮点，且规模占比又可能不到4%。快速的出清又需要时间。

风险提示：全球地缘冲突演变；全球贸易条件紧缩；海外经济超预期衰退；海外货币政策超预期紧缩；国内房地产市场企稳幅度不及预期；测算误差。

【汽车】崔琰

执业证书：S0100523110002

中央经济工作会议12月11日至12日举行，对于2025年中国经济，会议强调，要实施更加积极的财政政策，明年提高赤字率、发行更大规模的特别国债、降准降息等更大力度的政策值得期待。其中，经济工作的重点明确了：1）大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；2）科技创新引领新质生产力发展。

以旧换新政策有望延续刺激内需向好。

近期国家发改委发言人李超，提出将研究提出未来继续加大「两新」政策支持力度、扩大支持范围，本次会议再次明确要大力提振消费，我们预计2025年以旧换新政策将延续，延续时间及力度有待观察。

1）如2025Q1政策延续，则总量端2024Q4-2025Q1有望平滑过渡，预计2024年上险销量2,200万辆，同比+5.7%；

2）如2025Q1政策不延续，则2024Q4将存在明显翘尾效应，预计2024年上险销量2,250万辆，同比+8.1%。

我们认为，报废置换+技术创新缩短换车年限+增换购持续驱动终端销量上行，看好自主、新能源渗透率持续提升。

零部件：产品端：海内外共振 看好智能驾驶+机器人

1）智能驾驶：2025年智能驾驶产业化加速，法规和管理体系逐渐完备，华为、理想、小米、极氪等城市NOA落地，看好智能驾驶增量。

2）机器人：近期，特斯拉、英伟达、华为入局，海内外共振，展望2025年，我们认为人形机器人技术端加速演进，产业趋势不断强化，远期空间持续打开，坚定看好人形机器人板块投资机会。

零部件：客户端：内外+出海共振 看好TH链

1）T链：特朗普胜选T链估值压制因素解除，有望促进特斯拉后续新车型、新产能及FSD渗透率提升，带动板块业绩提升；

2）内需政策催化可期，看好华为系车企凭借品牌、技术、渠道优势实现持续高增，推荐H链。

投资建议：

1、乘用车：推荐【比亚迪、吉利汽车、上汽集团、赛力斯、小鹏汽车】。

2、零部件：推荐

（1）智能驾驶-【伯特利、德赛西威、经纬恒润】；

（2）新势力产业链：华为产业链-【沪光股份】；T链-【拓普集团、新泉股份】。

3、机器人，建议关注：1）T链：【拓普集团、贝斯特、北特科技、斯菱股份、双林股份】；2）H/S链：【赛力斯、豪能股份、兆威机电、蓝黛科技】；3）N链：【德赛西威、阿尔特、九号公司】。

4、两轮车：推荐中大排量龙头车企【春风动力】。

风险提示：汽车行业竞争加剧；需求不及预期；智驾进度不及预期。

【海外】易永坚

执业证书：S0100523070002

1）中央经济工作会议召开，市场对海外中国资产的博弈预计会更加激烈，选股逻辑维持“便宜才是硬道理”，我们相对看多电商平台，首选阿里巴巴，此时板块的赔率&胜率超下行风险，建议积极主动。

2）对于海外中国消费资产，我们对品牌能力稳定（海底捞、达势股份等）或业务收入海外占比为主（特海国际等）的消费品保持相对乐观。其他海外中国资产我们建议关注教培（新东方、卓越教育等）、fintech赛道的互金公司（奇富科技、信也科技等）。

3）我们持续看好资产交易平台，建议关注Robinhood、FUTU、TIGR、IBKR等。我们特别看好FUTU/TIGR的价值重估，此类平台底层资产以交易美股为主，平台稀缺&尚处于业务增长期。

4）贝壳、瑞幸咖啡、同道猎聘、叮咚买菜、万物新生等海外优质中国资产持续值得关注。

5）纯海外资产方面，我们建议关注订阅制的娱乐平台（NFLX、SPOT等）、订阅制软件SaaS（ZOOM等）。

6）另外我们新增关注灿谷、好孩子国际、卡罗特及声网。

风险提示：消费复苏不及预期，政策监管风险，行业竞争加剧风险

【化工】刘海荣

执业证书：S0100522050001

看好供给格局好，需求端有望受益国内刺激政策的化工子行业纺织纤维和制冷剂。1、涤纶长丝：供给增速放缓，龙头协作有望增强。2025年，行业的新增产能增速有望进一步放缓，并且龙头老旧产能还有退出的趋势，行业供需平衡表有望进一步修复。建议关注桐昆股份，新凤鸣。2、锦纶纤维：近年来伴随着消费的不断升级、消费者需求趋向多元的新变化，锦纶行业景气度持续提升。据百川盈孚数据，2024年1-10月，锦纶纤维表观消费量累计实现231.10万吨，同比增长18%。建议关注聚合顺，台华新材，三联弘普。3、制冷剂：2025年第二代制冷剂按照计划继续削减，使用量较大的品种如R22、R141b和R142b，2025年生产配额相比2024年分别削减32779、11938、5995吨，内用配额分别削减31044、7354、4559吨。需求上内销同比增速转正，一方面国内政策支持，“以旧换新”等政策拉动了内需消费，另一方面也是经过一段时间的内贸去库存，国内市场重回采购消费节奏，因此内贸市场的同比增长有望保持。所以在供给端存在一定供应限制，需求端又同比呈现增长的态势下，制冷剂内外贸的价格开始稳定上涨。

同时工作会议再次强调双碳行业要持续发展，看好生物柴油行业。生物航煤SAF与生物船燃带来需求端双向拉动，当前价格端已见需求趋势：欧洲SAF最新到岸价报2130美元/吨，相对11月初报价涨幅达300+美金/吨；欧洲Ucome离岸价报1345吨/欧元，相对11月初报价涨幅达25欧元/吨。税务总局2024.11.15出台取消生物柴油原材料UCO出口增值税退税的公告，利于促进外销转内销，预计将会有更多的UCO原材料留至国内市场，增加了原料易得性，有助于我国生物柴油产业的发展。建议关注卓越新能，嘉澳环保。

风险提示：产能释放不及预期，政策推行力度不及预期，贸易摩擦风险。

【金属】邱祖学

执业证书：S0100521120001

中央经济工作会议提出要实施更加积极的财政政策，适度宽松的货币政策，表态积极乐观。宽货币+宽财政的政策背景，叠加会议提出大力提振消费，全方位扩大国内需求，“以旧换新”+新质生产力政策持续发力，近期商品库存也出现了持续下行，春季行情一触即发。

春季行情内需品为主线：内需品种包括电解铝和钢铁，电解铝明年供需比今年好；钢铁面临价格低位+库存低位的双低状态，配置价值高。

电解铝板块：重视铝土矿资源属性。供给端，国内产能达到天花板，有效产能增量有限，电解铝产量低增速，欧洲电解铝复产缓慢，印尼规划产能受制于电力供应较难快速释放；需求端，新能源汽车及光伏基数逐步扩大，对铝消费拉动越发重要。房地产竣工在不断加码的地产政策带动下，无需过度担忧。原料端，重视铝土矿资源属性，国内铝土矿复产进程缓慢，海外几内亚供应稳定性欠佳，铝土矿供应紧张问题难缓解。氧化铝方面，近强远弱格局延续，长期来看，随着国内外新产能投产与矿石供应扰动缓解，产量将逐步释放，叠加需求端电解铝产能天花板迫近，氧化铝需求增长空间有限，氧化铝将逐步走入相对过剩局面。此前板块承压于氧化铝，氧化铝拐点渐行渐近，一旦看到现货的拐点，股票将上行，类似于2021年动力煤2000的时候股票是跌的，回落到1000股票是大幅上行的。推荐中国铝业、中国宏桥、天山铝业、云铝股份、神火股份等标的。

钢铁板块：需求测压力测试完毕，2025年政策提振下钢铁需求下滑有限。供给侧“节能降碳”改善行业供给格局。低价、低库存的双低状态下，存在配置价值。关注制造业升级，在“稳增长”政策推进下，我国钢铁需求有望长期维持稳定。而制造业仍持续发展，用钢占比将逐年提升，其中高端汽车板、核电管材、油气管材、汽车零部件等高壁垒、高附加值的高端钢材产品将最为受益。推荐普钢板块的宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份等；特钢板块的久立特材、翔楼新材、甬金股份等。

风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险。

【医药】王班

执业证书：S0100523050002

政策、基本面、情绪三重共振，医药板块否极泰来：政策端，医药创新全链条支持创新药发展政策，从研发、审评、准入、支付、投融资等环节全方位支持创新药快速发展；医保层面，城乡居民医保财政补充叠加商业保险鼓励支持。24Q3医药板块见底，四季度开始报表端逐渐进入持续修复期。持仓及市场情绪方面，医药板块亦处于底部。看好政策、基本面和市场情绪三重共振下2025年医药板块否极泰来行情。

创新驱动医药成长：看好创新药、创新产业链、创新器械等细分领域。创新药板块，创新出海开启第二成长曲线，经营效率提升+对外授权催化利润大幅提升。创新产业链（CXO及生命科学上游），需求见底、逐步反转，看好龙头公司估值复苏，以及AI制药等驱动下的创新产业链细分成长。创新器械方面，看好国产替代及创新出海。创新出海层面，看好肿瘤、自免、GLP-1及biosimilar等细分领域。

医药消费领域，需求刚性及成长性兼备，看好贴膏剂、中医药、医疗服务等细分。随着人口老龄化，医药消费领域的需求刚性价值凸显，在贴膏制剂、OTC大单品、中医药等多个细分方向上，长期成长确定。

医疗设备及科学仪器，看好国产替代及出海。24Q4开始国内医疗设备招投标逐渐进入强复苏周期，叠加设备更新，看好25年板块基本面及估值修复。科学仪器国之重器，医疗、半导体等多个细分领域25年进入加速国产替代周期，看好平台型龙头企业及细分领域新成长。

投资建议：建议关注恒瑞医药，百济神州，泰格医药，药明康德，健友股份，新诺威，聚光科技，羚锐制药，同仁堂等

风险提示：集采压力大于预期风险；产品研发进度不及预期风险；竞争加剧风险；政策监管环境变化风险；药物研发服务市场需求下降的风险。

【非银】张凯烽

执业证书：S0100524070006

通稿提到实施适度宽松的货币政策，保险对于利率比较敏感，最近长债利率下行，但我们认为更应关注权益受益流动性改善带来的估值提振，经济有企稳预期+流动性重组是是配置非银的合意条件。

稳住楼市、稳住股市的表述，有望利好板块投资端表现，一方面是有助于化解存量的不动产投资的风险，存量非标的再投资压力也会有所缓解。另一方面，稳股市信号积极，后续市场交投活跃度有望延续亮眼表现，有望驱动券商业绩内生增长，明年整体业绩修复可期。

负债端释放积极信号，大力提振消费、发展银发经济等，保险作为可选消费有望持续受益。25年开门红规模增速预计将保持稳健，伴随2.0%预定利率定价的分红险占比边际提升，将逐步降低25年当年和存量负债成本。当前流动性环境和自身基本面均有支撑，建议积极沿着资负共振和并购重组两大逻辑对保险和券商进行布局。

风险提示：政策不及预期，资本市场波动加大，居民财富增长不及预期，长期利率下行超预期。

【银行】余金鑫

执业证书：S0100521120003

积极的政策表态对银行经营环境改善构成实质性支撑。银行视角下，本次会议一是传达出积极有为的宏观政策，可能推动融资需求回暖，利好银行信贷增速；二是强调提振消费，消费类贷款回暖有望在结构上改善息差；三是强调提高投资效益，资本市场的良好表现将有效促进银行非息收入；四是重申防范化解重点领域风险，有利于银行稳定资产质量，节约信用成本。

当下股份行估值修复斜率或更陡峭。1）估值维度：2024年初至今，股份行估值修复速度明显慢于国有行、城农商行。2）业绩维度：前三季度股份行归母净利润增速止住下行趋势，顺周期逻辑下，招行、平安等以零售业务见长的银行，业绩或可表现出更优弹性。3）资金维度：2022-2023年，主动型公募和北上资金显著减持股份行，2024年以来持仓有所修复（24Q3末股份行主动型公募重仓、北上资金持仓占流通盘比例分别为0.5%、4.3%），但距2021年水平仍有较大差距。4）股息维度：多数股份行股息率超过5%，不逊于国有大行，且分红稳定性较高。

投资建议：把握三条主线，1）低估值股份行：建议关注招商银行、兴业银行、浦发银行；2）优质区域城农商：化债受益银行，建议关注渝农商行、重庆银行，区位优质银行，建议关注齐鲁银行、成都银行、常熟银行、杭州银行等。3）高股息银行：经济复苏过程中，高股息策略具备绝对收益稳定性，建议关注国有大行、南京银行、沪农商行等。

风险提示：宏观经济波动超预期；货币政策转向；政策效果不及预期。

【地产团队】

会议提到持续“用力”推动房地产市场止跌回稳， “加力”实施城中村和危旧房改造， 充分释放刚性和改善性住房需求潜力，用词明显可看出对稳住房地产市场的决心，货币化安置落地效果力度可期。

从当前市场情况角度，本轮政策持续性好于5月，核心一二线城市有不少价格企稳，市场热度有望稳中有增持续到年底。根据CRIC统计，2024年年末典型城市开盘去化率接近四成，较三季度提升了12个百分点。

当前行业已在底部，大部分企业投资、销售表现同质的情况下，持续看好业绩历史包袱轻、过去几年计提较彻底的企业，重点推荐：中国金茂。

风险提示：房地产政策调控效果二三线城市不及预期，销售回暖不及预期。

【机械】李哲

执业证书：S0100521110006

1. 整体会议通稿和我们前期预期接近，重点是在解决需求上的问题。终端需求上的复苏最终对各类设备的需求都将有所提振。

2. 新质生产力仍然是长期维度解决需求问题的重要手段。明年机器人、低空、新能源新科技等都会有积极进步，预计将不断推动行情演绎。

3. 我们预估明年机器人的运动性能将获得极大提升，使得初步的实用成为可能。预计明年全球机器人销量将超1万台，国内机器人销量预计将占据大头。建议关注T链、H链等核心产业链的进一步演绎。

4. 预计从明年下半年开始，国内一线evtol企业将逐步获得CT证，为evtol商用铺平道路，建议关注evtol整机及零部件厂商

风险提示：1）下游需求不及预期的风险。2）叠栅技术商业化拓展不及预期的风险。

【军工】尹会伟

执业证书：S0100521120005

军工行业主要涉及到两个方面。第一方面，在《中央经济工作会议》讲话中，第一条和第二条中提到 “实施降低全社会物流成本专项行动”和“以科技创新引领新质生产力发展”，这与低空经济有密切关系，我们在此前5月25日低空经济系列报告2《eVTOL产业发展的5个核心问题》中分析应用的三个阶段：旅游观光类、工业应用类、城市出行类。其中，物流属于第二阶段。传统的物流方式之一航空物流采用大型客运飞机改造货机后使用，但如果采用无人机运货，或者eVTOL进行运输，将明显降低运输成本。我们建议关注低空飞行器产业链和低空新基建两条主线，标的上是：广联航空、中科星图、航天南湖。

第二方面，第四条提到“扩大高水平对外开放”，而军贸是“对外开放”重要的部分。根据SIPRI统计，以5年维度来看，2019~2023年，全球前五大装备出口国分别为美国（占比42%）、法国（占比11%）、俄罗斯（占比11%）、中国（占比5.8%）和德国（占比5.6%），我国位列世界第四，但距离美国有较大差距。加强实战化演练和利用外贸反哺国内装备科研体系建设或将成为未来一段时期的主旋律，军工行业的需求天花板或有望逐步被打开，未来发展值得期待。建议关注：中航沈飞、中航西飞、洪都航空、航天南湖、中无人机、航天彩虹、航天电子、内蒙一机。

风险提示：行业政策发生变化、产能扩充不及预期、产品交付不确定性。

【交运】黄文鹤

执业证书：S0100524100004

提振内需目标明确，鼓励对外贸易发展

12月11日-12日召开的中央经济工作会议强调要2025年要加大宏观调控力度，统筹扩大内需，深化供给侧结构性改革；扩大高水平对外开放，巩固外贸外资基本盘。

具体看，促进文旅行业发展，航司业绩弹性有望释放

我国对欧洲等地开放程度不断扩大：2024年10月-2025年12月，我国对法国、德国、意大利等32个欧洲国家试行单方面免签；同时对日本、韩国、马来西亚3个亚洲国家进试行单方面免签；免签停留期限自现行15日延长至30日。

航空板块业绩上行伴随盈利分化，民营航司业绩超疫前水平，三大航改善空间较大。1-3Q24三大航同比扭亏，但仍未恢复到常态盈利：1-3Q24三大航合计归母净利31.9亿元（1-3Q19为152.1亿元/1-3Q23为-5.0亿元），压制三大航盈利的因素为：

1）3Q24国内航空煤油出厂均价较3Q19上涨29%，油价相对高位；

2）疫后保障能力恢复慢于航空业恢复，航司非油运营成本上涨；

3）旅客价格敏感度较高，高铁分流造成供给相对过剩，导致收入端提价不畅

民营航司盈利恢复超19年同期。春秋1-3Q24归母净利26.0亿元（1-3Q19为17.2亿元/1-3Q23为26.8亿元），吉祥1-3Q24归母净利12.7亿元（1-3Q19为12.4亿元/1-3Q23为11.3亿元）。相比三大航以及行业整体，民营航司率先恢复盈利主要得益于：

1）航司机型一致性高管理成本低，叠加成本节降效果显著，非油成本逆势下行；

2）机队规模较19年增长20+%，运力显著增长；

3）民营航司机票价格带低于三大航，受益消费降级下的需求外溢，民营航司机票降幅更低。

明年跨境货运需求或将进一步释放，海南自由贸易港核心政策有望加速落地。

需求看，我国对欧洲出口24年1-8月增速最快，根据seabury数据，2024年1-8月，全球国际航空货运需求同比增长4.9%；其中亚太地区对北美的出口需求增长4%；亚太地区对欧洲的出口需求增长12%；亚太地区内需求增长7%。此次

大会强调推动自由贸易试验区提质增效和扩大改革任务授权，加快推进海南自由贸易港核心政策落地。博鳌亚洲论坛2025年年会初步定于2025年3月25日至28日在海南博鳌举行。预计2025年底前适时启动全岛封关运作，目标是到25年，初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体系。

鼓励跨境电商发展，简化相应手续，发展有望提质增效

我国近期出台政策简化跨境电商手续，鼓励跨境电商出海：2024年11月，海关总署公告2024年第167号（关于进一步促进跨境电商出口发展的公告）：取消跨境电商出口海外仓企业备案、取消跨境电商出口海外仓企业备案、扩大出口拼箱货物“先查验后装运”试点、推广跨境电商零售出口跨关区退货监管模式。

根据seabury数据，中国跨境电商空运出口量在24年维持快速增长态势，2024年7月出口量为2019年1月出口量的11倍，今年1-7月出口量同比增长47%。2024年Q1-3我国跨境电商进出口实现1.88万亿元，同比+11.5%，其中出口1.48万亿元，同比+15.2%。

投资建议：推荐关注以三大航为主的航空板块业绩弹性释放；建议关注有望受益对外贸易开展催生物流服务需求的大宗供应链服务商、空海跨境物流标的

风险提示：大型飞机采购订单未能落地；中东地缘冲突缓和导致运力供给过剩；中非合作进展不及预期；油品补库需求不及预期

【计算机】吕伟

执业证书：S0100521110003

2024Q3起AI应用股价开始跑赢AI硬件，参考移动互联时代，AI产业或进入应用快速繁荣的阶段。2024Q3开始，部分优秀的AI应用商业模式开始实现闭环，行业龙头在三季报中纷纷确认G/B/C客户对AI应用的需求：1）G端：Palantir在2024年三季报电话会中表示，美国的一些盟国已经开始意识到AI是一种更优越的战斗形式，除了军用之外，政府在能源、制造业等等领域也在加速采纳AI技术；2）B端：Salesforce在2024年三季报电话会中表示，Agentforce在2024年10月24日推出至12月初短短一个月就签了200+订单，公司明确未来几个季度还有数千笔订单需求，客户对于AI Agent的强需求倒逼公司需要招聘1000-2000名销售人员；3）C端：据AI洞见研究院数据，Meta 雷朋眼镜在今年4月加入AI后销量快速增长，从2024Q1的10万副增长至2024Q2的50万副。

AI终端发布层出不穷，AI眼镜作为全新生态的载体成为兵家必争之地。23年9月Ray-Ban Meta正式发布，产品发售前两个季度销量超百万，成为AI智能眼镜品类的首个热门产品；通过对比Meta与Ray-Ban联名的两款智能眼镜，我们发现，AI大模型与用户体验是现阶段智能眼镜能够在终端实现高销售的关键要素；考虑目前国内AI大模型处于快速进化阶段，wellsenn XR数据显示，国内已有超300个生成式人工智能大模型，AI技术赋能下智能眼镜行业仍有广阔可发展空间。目前国内多家头部智能眼镜厂家正紧密布局AI眼镜赛道，如雷鸟23年12月发布自研大模型语音助手Rayneo AI并在X2眼镜率先内测、界环24年8月推出搭载通义、百川、文心等14个大模型的AI音频眼镜、百度24年11月发布搭载百度文心大模型的小度AI眼镜。

2024Q3财报季，海外AI应用开始初露锋芒。2024年10月起，海外AI应用公司陆续发布24Q3财报，AI应用成为一些代表性公司业绩超预期的核心驱动力，AI应用有望进入拐点。建议关注AI应用四大核心方向：1）AI搜索有望成为大模型商业应用落地“第一束光”，建议关注腾讯、三六零、科大讯飞、昆仑万维等深度布局大模型与AI搜索的公司；2）类Sora应用有望引发AIGC新一轮浪潮，建议关注万兴科技、虹软科技、美图等AIGC公司以及浪潮信息、寒武纪、中科曙光等配套算力厂商；3）AI终端作为新的生态入口成为兵家必争之地，AI眼镜迎来密集发布期，建议关注博士眼镜、萤石网络、漫步者、中科创达等AI终端厂商；4）AI Agent或重塑SaaS范式，建议关注金山办公、福昕软件、泛微网络、致远互联、金蝶国际、用友网络、梦网科技等布局企业级AI Agent的厂商。

风险提示：技术发展不及预期；行业竞争加剧。

【轻工】徐皓亮

执业证书：S0100522110001

政策不止，地产链仓位不降；以旧换新对家具这块大概率是超预期的；但市场有两个认知差1）地方政府推动不积极；2）经销商推动不积极；站在地方政府角度，家具对地方财政弹性大于家电汽车等品类；是一个0→1的过程（从收不到税→如果要参与以旧换新，必须规范纳税）；站在经销商角度；从过去不愿意做，到后面不得不做（参与了客流大幅提升，不参与收入断崖式下滑）；看好各地方家具以旧换新政策持续兑现，且头部品牌加速整合；

25年碳市场迎来新的表现年。通告也说了：推动全国碳市场建设，建立产品碳足迹管理体系、碳标识认证制度；2025年渐进新的履约周期，且26年欧洲碳关税落地，目前国内碳价依然处于低位（是欧盟eua价格1/6），伴随碳市场逐步建成，碳价逐级而上；继续推荐岳阳林纸，全国最大碳汇开发商，目前1X pb，左侧有安全边际，右侧关注碳市场推进进度。

风险提示：地产销售不及预期，原材料价格大幅上涨，消费复苏不及预期。

【能源开采】周泰

执业证书：S0100521110009

政策有望刺激用电量回升。24年前9个月全社会用电量增速维持在5.5%以上，而近期用电量增速显著放缓，10月增速为4.3%，CCTD数据显示11月上、中旬日均发电量增速4.5%、3.7%，低于前三季度水平。随着政策加力和落地，用电量有望回升。

煤价底部支撑强，价格即将见底。供给的边际增量对价格敏感性较强，在煤价年内低位的4~5月，新疆产量于4月环比大幅下滑12.8%，5月继续维持低位产量。近期煤价在弱经济的影响下有所下跌，部分企业已经出现亏损，我们预计，在边际增量的成本支撑下，港口煤价即将见底。

煤炭股息价值明显。1）高比例长协公司业绩稳定，推荐中国神华、陕西煤业、中煤能源；2）攻守兼备，推荐山煤国际、晋控煤业。

风险提示：1）下游需求不及预期；2）煤价大幅下跌；3）政策变化风险。

【电子】方竞

执业证书：S0100521120004

经济工作会议重点强调大力提振消费，以及开展人工智能+行动。我们认为二者的交集便是我们从去年推荐至今的AI终端，包括AI手机、AI耳机、AI玩具等：

AI终端是大模型落地的重要路径，当前大模型主要分为互联网和第三方两大阵营：①互联网巨头，如字节、阿里等，其优势在于广大的用户群体和流量变现能力；②第三方厂商，如智谱、kimi等，主要依托特色功能出圈。字节“豆包”11月日活接近900万，累计用户规模已突破1.6亿，在AI App中位列第一，我们认为目前豆包的规模优势已经显现出来，日活遥遥领先，形成飞轮效应。字节算力资源充足且是目前国内资本开支力度最大的厂商，建议持续关字节全产业链，尤其是算力建设以及端侧硬件领域。

万众瞩目的字节火山引擎大会将于下周举行，我们此前已经向领导们汇报了大会议程和参会演讲公司。此外，大会也为产业链公司打造诸多交流论坛，提供展示 AI 落地实践的平台。因此，会议上将会有更多的合作伙伴值得期待。

AI+时代来临，字节将携手供应链企业，推进实体产业AI化。字节大模型产业链标的梳理如下：终端：乐鑫科技、恒玄科技、移远通信、中科蓝讯、星宸科技、利亚德；算力：寒武纪、润泽科技、龙芯中科；合作伙伴：汉得信息、梦网科技

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