短期看平衡，中期看政策，长期看红利！……

作者：力的期权工作室

题图：力的期权工作室 微信公众号

今天！国债大涨，红利小涨，小微盘跳水，那些外盘ETF的溢价率又重新恢复到了高位的水平，这是在定价什么？或许你知我知他也知……

从10.8至今，整个大盘的走势基本上都在下面文章的预期之内（供回顾）：

• 10.8，《3.48万亿！今天，又是见证历史的一天！……》，提到了3.5万亿的天量和科创板接近200的隐波，都已经处在情绪面指标的极致水平；
• 10.11，《写在10万亿“天量”的一周！……》，提到了经过那一周的波动，市场的短期压力和支撑开始逐渐明朗，因此对于整个四季度，越往下方3000点走，越要有困境反转的思维，越接近10.8的点位，越要注重先防后攻；
• 10.27，《“杀疯”的北证，下周还能“火”多久？……》，提到了当时北证50的吸筹率和市值换手率已经到了历史极值区域，后续的风险总体大于了机会，此后的北证在冲完最后一波（11.5-11.8）之后开始明显缩量回落；
• 11.6，《特朗普宣布胜选！强趋势下，会卖的才是“师傅”……》，提到了当前强趋势转弱的两大信号，最终在两周后的11.18触发了第一个信号；
• 然后再到上周日的文章，我们用15个字（短期要平衡，中期看政策，长期配红利）来概括未来可能的演绎……

图片来源：《一句话！只要量还在，行情就还在……》

在这篇文章里，为什么说从短期的角度，我们可以开始关注起风格之间的平衡了？因为从10.18开始，16个申万风格指数（如下图所示）的涨跌幅方差最高已经达到过74个点，标准差达到了8个点以上（接近一个涨跌停），创出了今年以来的最大，比当时4月份新国九条颁布后的一个月都还要大（当时全市场只涨大的，小盘大跌），尽管目前这个数据回落到了59，但依旧处在历史上的高位水平。什么是方差和标准差？就是一堆数字的“分化度”，越是分化的市场，方差越大，标准差越大，而方差越大，达到极值区域后，回归的可能性也就在增大。

图：10.18-11.29，16个申万风格指数涨跌幅

数据来源：Wind

图：10.18-11.29，16个申万风格指数涨跌幅方差

数据来源：Wind

除此之外，从历史经验上看，每年跨年的阶段，是需要小心风格收敛的，比如2017年的一季度，市场风格从小转大，白马股行情开启，又如2021年的一季度，市场风格从大转小，一鲸落而万物生，茅台的应声下跌，让1000、2000这些指数出现久违的反弹，再如今年的1月份，市场风格又一次从小转大，这个月公募的净赎回开始导致卖小买大的操作，雪球敲入和DMA的爆仓，又曾将小盘推向过至暗的时刻，等等等等……

除了“短期要平衡，中期看政策，长期配红利”这15个字以外，从目前的盘面来看，我还可以把当下的盘面总结为“三大背离”。哪三大背离？一是新老ETF的背离，二是股债之间的背离，三是价波之间的背离。

先说第一个，新老ETF的背离。在刚刚过去的11月里，一面是老宽基ETF的持续净赎回，一面是新宽基ETF的首发认购，整个ETF市场的净流入和净申购主要是依靠大批量新发的A500ETF支撑着。

与A500新发规模形成对比的是，十大老宽基ETF的份额持续出现下滑。这里，我所谓的十大老宽基是指华夏上证 50ETF、华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深 300ETF、华夏沪深300ETF、嘉实沪深300ETF、南方中证500ETF、南方中证1000ETF、易方达创业板 ETF、华夏科创 50ETF、易方达科创 50ETF，均为今年前9个月“神秘资金”持续增持和流入的宽基ETF，从10.8当周至今，十大老宽基 ETF 份额已经从 5988 亿份连续七周下滑到了5299亿份，七周累计下滑688亿份。下面这张图反映了10.8当周至今，新老ETF的净申购/净赎回走势变化：

表：今年十一长假以后，十大老宽基ETF份额与A500ETF份额变化对比图

数据来源：Wind，力的期权工作室整理

其次是股债之间的背离。这周一，国内债券市场又发生了一个“标志性”的事件——10年国债收益率跌破了2的关口，与此同时各期限的债券收益率也是大幅下行，这一方面和降准降息的预期有关，一方面也与机构对于后续的预期有关。

平时，我们经常会听到“股债跷跷板”这种说法。什么是股债跷跷板效应？说的就是股市跌的时候债市容易上涨（债券价格涨，债券收益率跌），反之亦然，这是一个比较常态化的现象（比如，今年9月最后一周股市大涨的同时，债券价格是大幅下挫的），否则我们会称之为股债背离。

可是，在刚刚过去的 11 月份，你会发现一个惊人的现象，那就是30 年期国债期货主力合约与沪深 300 股指期货主力合约同涨同跌的交易日竟达到了 11 个，要知道上个月一共也才 21 个交易日，这就表示股债背离的交易日占比超过了50%，这是今年以来的第一次，远远超过9月份 25% 的比例和 10 月份 30%的比例，这表示 11 月沪深 300 的上涨更多源自资金面的推动，即大量 A500 基金的陆续建仓，而机构对于未来基本面的态度仍然保持一个相对谨慎的态度。

图：今年 11 月份，30 年国债期货主力合约和沪深 300 主力合约涨跌幅

数据来源：Wind，力的期权工作室整理

最后就是第三个背离——价波背离。上个星期，沪深 300 期权的波动率指数继续下降了 4.45%，连续四周下降，目前的点位已经回落到了24 左右，较 10.8 开盘时的 50 以上，下降 60%左右，上证50期权的波动率指数更是下降了 10.99%，所有大市值指数期权的隐波曲线均处在“近低远高”，这表示衍生品资金对于大市值指数短期振幅的定价小于远期，依然把下一轮趋势定价到了更远的月份上去。

实际上，当各个大类资产之间出现背离的时候，拉长时间看，总有资产会些许的过度定价。恰好今晚8点，也会在第一财经的节目里分享一些观察，我想到时如果有机会的话，就系统性地把近期的观点好好梳理一遍吧……

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