黄金圈首席投资分析师蒋舒：黄金新高之后的展望

作者：郁言债市

题图：郁言债市微信公众号

访谈金句分享

黄金的定价锚可以分两个维度来理解，一是超越牛熊，也是个人投资者维度，从超长期的角度类似美股资产，价格中枢不断抬升，收益不断累积。二是中短期维度，也是机构投资者维度，投资期限是以季度或月为单位，美元和美元实际率是最有效的定价锚。

大多数情况下美元和美元实际利率与黄金的走势是相反的。一般美元作为黄金的定价锚失效有两种情况，第一是欧洲发生危机，第二种情况是欧洲、日本央行货币政策变化会导致美债利率与黄金走势出现同向，这种情况比较少见。从目前来看，抛开随着时间黄金的绝对价格中枢不断上扬的部分，美元和美元实际利率的研究框架对于中短期是有效的。

对于黄金和白银的关系，从方法论上讲，有两个分支。第一是金银不分家，第二是将白银看做有色商品或者工业品。从历史来看，黄金和原油走势产生分歧时，白银往往和黄金走势一致。说明白银的需求结构是工业品，但是价格的实际走势跟随黄金居多，可以把白银看作是波动率较高的黄金。

黄金最大的优势是波动率低，今年迭创新高的情形仅等同于股票的两个涨停板。统计黄金每年的涨幅意义不大，因为黄金的走势一般是涨跌互现的。通常按照三个月滚动一轮，20%对黄金来讲是比较大的涨幅。

金价创新高以后还有多少空间，主要看基本面。当前基本面主要是美国的经济前景，假设两种情况，第一种是美国经济硬着陆，第二种是美国经济软着陆，无论哪种情况，美联储降息进程还会持续到明年前三个季度，在此期间黄金依然在上升的通道中。

感谢大家对郁见投资的关注，第110期非常荣幸地邀请到了黄金圈首席分析师蒋舒。

蒋舒，现任黄金圈首席分析师，曾任兴业银行黄金分析师、山东黄金首席分析师、北京金阳合众资管总经理、山金实业贵金属产业部总经理。长期从事黄金分析、套期保值和交易投资的工作。

01

分析黄金价格走势的主要框架（定价锚）？

蒋舒总分享分析黄金价格走势的主要框架（定价锚）,郁言债市,11分钟

从1973年黄金与美元脱钩以来，黄金的价格围绕一个随着时间不断向上的价格中枢做牛熊运动，每一轮黄金的牛市高点是一轮比一轮高的，同时每一轮熊市的最低点也是一轮比一轮高的。大家认为当前黄金价格可能已经到了牛熊拐点，但金价跌到1000美元以下的几率较低，因为次贷危机过后黄金的熊市没有跌破1000美元以下。黄金是否保值与选择投资策略的时间期限密切相关，超长期来看黄金是保值的，而中短期来看则有涨有跌。比如2013年买入实物黄金以后，在2014-18年都是亏损的，但是到了2019年以后黄金开启牛市，在长期来看黄金是保值的。

黄金投资的两个维度分为个人投资者和机构投资者。个人投资者可能更倾向于持有实物黄金，追求长期保值。在一定程度上黄金和美股指数在过去五六十年的走势是相似的，虽然有牛有熊，但整体价格中枢是上行的。

机构投资者则更关注中短期投资策略，各机构的黄金研究报告大多涵盖美国经济、美元、美联储货币政策和美元实际利率，其中美元和美元实际利率的走势是黄金分析框架里的重要因素。从历史数据来看，美元和美元利率与黄金价格的相关性大概在65%左右，虽然绝对值不高，但美国的CPI，中国的CPI、A股指数、美国标普500、道琼斯指数等其他指标的相关性更差。在机构投资者相对中期的时间框架中，美元和美元实际利率比其他指标更有效。

通常来讲，美国CPI偏高会引发市场比较强烈的美联储货币政策偏紧预期，导致美元实际利率上升，从而使得黄金价格局部下跌。比如2022年美国CPI同比达到9.1%，美联储后续连续加息75个基点，导致国际金价下跌20%左右。这样的传导机制与CPI越高对黄金价格越有利的直觉是不太一致的。

总结来讲，黄金的定价锚可以分两个维度来理解，一是超越牛熊，也是个人投资者维度，从超长期的角度类似美股资产，价格中枢不断抬升，收益不断累积。二是中短期维度，也是机构投资者维度，投资期限是以季度或月为单位，美元和美元实际率是最有效的定价锚，目前来看没有其他的变量可以在该时间维度上取代它们。

02

美元和美元实际利率的研究框架在什么情况下有效？

蒋舒总分享美元和美元实际利率的研究框架在什么情况下有效,郁言债市,14分钟

大多数情况下美元和美元实际利率与黄金的走势是相反的，但如果将每天的黄金收盘价和美元实际利率的变化方向做比较，会发现大概有40%的交易日变化方向是一致的。

一般美元作为黄金的定价锚失效有两种情况，第一是欧洲发生危机。比如2016年英国脱欧公投以及2022年欧洲地缘政治冲突发生后，黄金因为避险属性走强，而欧元、英镑因为欧洲出现危机走弱，美元相对走强。所以在欧洲发生危机的时候，美元与黄金之间容易出现同向变动。

第二种情况是欧洲、日本央行货币政策变化会导致美债利率与黄金走势出现同向，这种情况比较少见。很多时候美元与美债实际收益率可以混为一谈，两者的变动都和美联储的货币政策、美国的经济以及CPI有关。由于美联储的货币政策比欧央行、日本央行更活跃、影响力更大，所以大家一般认为美元、美债收益率只看美联储的货币政策。而此前欧央行推出量化宽松时，美债收益率和黄金之间出现了一定同向，美元和黄金则反向变动。

今年3月中旬到4月末出现了一种罕见的情况：双同向，黄金和美元以及美债实际利率变动都同向。当时市场认为美联储在3月和6月不会降息，因此美元跟美元实际利率走强是合理的，但是黄金反而走强。对此市场有两种解释，第一是央行增储。过去十多年中，央行增储的重要性在不断上升。央行增储不是突然发生的，而是市场对于本轮反常现象的推想，认为黄金市场的买方和美元美债市场上的投资者可能不是同一群体。

另一种更合理的解释是黄金市场上的投资者周期性思维相对比较强。在2019年8月初，美联储上一轮降息周期第一次降息时，黄金和美元出现了长达三个月同向的走势。而美债收益率在降息之前就出现了大幅下行，依旧维持跟黄金的反向关系。这说明在2019年，美元和美股对美国经济是乐观的，而美债和黄金对美国经济是悲观的，股债走势背离。而今年黄金是相对单一的对美国经济硬着陆或者衰退预期比较强的品种，美债、美股、美元都在交易软着陆，相对比较乐观。5月以及美国大选落地以后，黄金和美元的反向关系又有所恢复。

从目前来看，抛开随着时间黄金的绝对价格中枢不断上扬的部分，美元和美元实际利率的研究框架对于中短期是有效的。2023年黄金牛市和今年有很大的不同，用美元或美元实际利率大致能把黄金价格的五段行情“上涨-下跌-上涨-下跌-上涨”复盘清楚。如果对于美联储货币政策节奏把握不错的话，黄金波段也能看的比较清晰，2023年的行情是大多数黄金牛市里正常的价格运动。

历年的黄金价格走势，除了牛熊转折点或者牛市的最后阶段，一般来讲涨跌互现。进一步说，日线的技术分析在黄金价格中的有效性要比很多小众的工业商品更高。黄金不能像铁矿石等大宗的涨跌趋势维持一年的原因在于投资者交易习惯不同，黄金比较难操作，投资者进入比较谨慎，因为很有可能就进入在年内高点。这与黄金的定价锚有关，黄金不是以供需框架而是以宏观来定价的品种。因此，黄金很难像某一类工业商品有强烈预期，美国频繁发布的经济数据，比如美联储议息会议、每月就业数据、CPI等，都会对黄金价格产生影响。当数据符合预期黄金价格趋势能持续，数据不符合预期时会出现涨跌互现。今年3月以来黄金上涨基本不回调，打破了往年的规律，主要是由于对美国硬着陆的预期表现的更加强烈。

03

如何看待央行购金与金价的关系？

蒋舒总分享如何看待央行购金与金价的关系,郁言债市,4分钟

央行的增储是过去十多年全球实物黄金需求结构最大的变化，央行的黄金储备从整体实物黄金占比不到10%提升到现在30%左右。用央行增储来预测金价的走势，类似用货币供给预测金价走势。在央行持续的买入下，金价在波动过程中，底部会不断抬升，顶部也会不断往上走。但是央行增储难以预测相对高频的竞价，例如最近央行增储较3、4月增量下降，如果使用央行增储来预判，那么金价应该是震荡的，但是美国大选推动了金价迭创新高。

不断增加黄金储备是中国央行的大方向，但是规模力度在一定程度上会受制于外汇储备。虽然我国是全球第一大黄金矿产国，每年生产400多吨黄金，但同时我国也是全球第一大黄金需求国，每年的需求在750-800吨，因此我国还是黄金第一大进口国。央行增加黄金储备，要么在国内给商业银行增发黄金进口的配额，要么通过国外增储，涉及运用外汇，外汇储备规模在一定程度上限制了增储的规模。2023年有段时间国内的金价偏紧，美元换算后远远高于国际金价，主要是因为人民币汇率走软，影响了银行外汇进口额度的审批。

04

如何预判黄金新高之后的走势？

蒋舒总分享如何预判黄金新高之后的走势,郁言债市,8分钟

分享一些历史上正反经验：正面例子是从2000年开始的黄金牛市。黄金价格从250美元左右开始持续上涨，迭创新高，到2008年上半年第一次突破1000美元。雷曼兄弟破产以后，金价在08年10月份跌至700美元以下。此后美联储将利率降至零并叠加多次量化宽松，当时市场最乐观的预期认为本轮牛市最多涨到1200美元，然而在2011年9月初金价到达1922美元。

反面例子是在金价到了1922之后。美国主权债务评级被调降，大家认为可能要迎来第二轮次贷危机，金价盘整了一年左右的时间，市场普遍认为调整过后金价会继续上涨。然而2013年4月份美联储主席宣布年底退出量化宽松，金价大幅下跌，牛市结束。

上述两个例子说明单纯的技术分析无法解释金价创新高以后还有多少空间，该问题主要看基本面。2008下半年，金价继续上涨是由于次贷危机美国经济硬着陆后，美联储实施量化宽松，而2011年9月以后金价没能继续上涨是因为当时美国失业率已经进入下降通道，暗示美联储货币政策即将收紧。

当前基本面主要是美国的经济前景，假设两种情况，第一种是美国经济硬着陆，美联储可能会大幅降息，然后推行量化宽松，黄金牛市持续的时间会更久，从而空间也会上升。大家对于本轮金价牛市高点预期在4500美元甚至更高的，其中隐含着美国经济硬着陆的预期。第二种是美国经济软着陆，与硬着陆最大的区别是黄金牛市时间相对较短。在这种情形下，假设明年前三个季度美联储仍在降息进程中，黄金牛市依旧持续，大概能实现高盛预测的3000美元的高点。

从基本面来看，无论哪种情况，美联储降息进程还会持续到明年前三个季度，在此期间黄金依然在上升的通道中。后续要看美国经济软着陆还是硬着陆，目前还没有一个明确的倾向性的判断。对黄金最不利的情形是在美国经济软着陆状态下，通胀提升，美联储的货币政策从降息转为加息。

05

白银和黄金的关系

蒋舒总分享白银和黄金的关系,郁言债市,4分钟

从方法论上讲，有两个分支。第一是金银不分家，是贵金属的研究分支。黄金和白银在大的方向上一致，白银的短期波动可能比黄金高一些。可以用黄金的研究框架研究白银，不考虑白银的用途等其他因素。第二是将白银看做有色商品或者工业品。因为白银的需求结构跟黄金不同，首饰相对较少，工业应用比较多，比如摄影、导电材料、光伏等。从这个角度来讲，研究白银需要研究光伏等行业的发展。

但是这两种方法很难区分，因为大宗商品的走势往往会呈现出同步性。从历史来看，黄金和原油走势产生分歧时，白银往往和黄金走势一致。说明白银的需求结构是工业品，但是价格的实际走势跟随黄金居多，可以把白银看作是波动率较高的黄金。

有一个比较有趣的现象，每一轮贵金属的牛市，在前五分之四时间中黄金涨幅往往大于白银，而在牛市行情的末端，白银会出现补涨。次贷危机后白银的上涨是发生在量化宽松一推出以后，同样白银价格也会最先见顶，在2011年5月份一达到高点，而黄金直到同年9月份才见顶。目前的行情来看，黄金虽然已经涨了很多，但是白银还未出现大幅上涨，历史经验说明本轮牛市还没到达尾声。如果白银后续出现涨幅加速超过黄金，那么本轮牛市行情可能即将结束，需要关注后期的风险。

06

比特币作为数字黄金逐步被美国的主流机构认可并增持，是否会弱化黄金的避险需求？

自比特币诞生以来，它与黄金始终没能形成一个稳定的同向或反向的关系。我认为比特币或许会对黄金的避险功能造成一定冲击，但两者可能都受共同的宏观因素的驱动。货币供给池不断扩大，大量资金可以同时在不同品类的资产里都表现出它的特征。若以后比特币跟黄金之间产生替代，可能会越来越多的看到比特币与黄金之间在相当长一段时间里出现价格的反向，但现在很难证实两者之间的替代关系。

07

黄金每年上涨的幅度平均多大？

蒋舒总分享黄金每年上涨的幅度平均多大,郁言债市,2分钟

黄金最大的优势是波动率低，今年迭创新高的情形仅等同于股票的两个涨停板。统计黄金每年的涨幅意义不大，因为黄金的走势一般是涨跌互现的。通常按照三个月滚动一轮，20%对黄金来讲是比较大的涨幅，比如今年20%的涨幅、2022年俄乌冲突刚发生时上涨18%，在新冠疫情时期3个月涨幅15%。黄金的波动率在大宗商品或者整个金融市场中处于中下游的水平。

08

如何寻找黄金买入时点和卖出时机？

蒋舒总分享如何寻找黄金买入时点,郁言债市,1分钟

日线的技术分析对于黄金分析比较有效，当金价跌到日线超卖的时候买入，比日线超买的时候风险要小。如果不能确定是最低位，可以采用分批建仓的原则，减少风险。

黄金牛市结束时间需要结合基本面分析。如果美国经济硬着陆，需要等到美国经济从衰退转向复苏的阶段再考虑卖出；如果是软着陆的情况，美联储降息终止时点就是美国经济软着陆基本实现的时点，此时考虑在高点卖出、获利了结是合适的。

09

普通人参与黄金的方式？

蒋舒总分享普通人参与黄金的方式,郁言债市,2分钟

由于黄金制成首饰或工艺品的成本较高，从投资的角度不作考虑。此外个人投资者参与黄金投资有几种便捷的方式。第一种是从银行买投资性的金条或者京东等平台买大品牌投资性金条。一方面是因为品质相对有保障，另一方面是退出机制，即黄金的回收比较便利。

第二种是在银行进行黄金定投。这种方式的缺点是见不到实物黄金，好处是不需要择时，认为黄金随着时间是保值的。第三种是在银行开上海黄金交易所账户买入实物黄金，缺点同样是无法见到实物黄金，但是成本相对较低。第四种是购入黄金ETF。

访谈日期：2024年11月

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