泰舜策略|11月利率债回顾及年末行情展望

作者：泰舜资产

题图：泰舜资产 微信公众号

一、11月利率债市场回顾

（一）主要矛盾：政府债供给集中压力与银行、保险承接意愿

11月份市场主要关注点在于化债，即“置换存量隐形债务”的地方政府专项债集中发行对市场造成的供给压力。

“化债”的主基调是严控存量隐形债务风险、持续保持对新增隐形债务“零容忍”的高压监管态势，强化政府支出事项和政府投资项目管理。自11月8日全国人大常委会批准通过近年来力度最大的化债措施——增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐形债务，新增债务全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿。

各省（计划单列市）纷纷加快“置换存量隐形债务”地方政府债发行落地工作，本轮化债节奏快、效率高。纵观整个11月份，各期限专项债发行共97只，规模合计12307.35亿，其中置换债50只，规模10852.11亿（涉及16个省市），再融资券7只，规模267.92亿，特殊再融资券11只，规模331亿，新增地方政府债29只，规模856.32亿。

从各省市“置换隐债专项债”一级发行情况看，目前30年期品种票息主要落在2.34%-2.44%区间，20年期品种票息落在2.33%--2.43%，15年期品种票息在2.22%--2.4%之间，10年期品种在2.11%--2.29%。发行利率上贵州省第一轮置换债明显发飞，第二轮同期限券种票面利率较首轮有所下行，其他地区专项债普遍在合理区间且经济发达省份多接近区间下限，同地区同期限券种下旬发行利率大多较前期有所下行。

发行期限上，30年期合计4324.05亿，占比29%；20年期，合计2596.404亿，占比17%；15年期合计3064.75亿，占比21%；10年期合计2925.42亿，占比20%；7年及以下，合计1841.88亿，占比13%。

市场主要博弈政府债集中供给与央行对资金面呵护，以及机构承接能力和意愿上。

从市场反应来看，在专项债发行前酝酿期以及发行初期，市场承压情绪较强烈，主要集中在月度中旬，尤其是供给占比最高的30年期超长债受压制明显，市场普遍担忧银行、保险对超长债的承接意愿，以及央行、财政部在集中发行期间如何稳定市场的政策配合及干预力度等。

截至11月底，年底2万亿额度已公告近60%，市场在前期利空证伪后出现震荡式间断上涨行情，主要是市场一致预期、12月降准预期愈发强烈、以及部分机构年底“抢跑”，另外央行通过买断式回购方式，缓解银行的持债压力，也可能是债市的一个利好因素。

（二）资金市场概况

11月份资金利率（DR007）持续在短期政策利率（OMO）上方震荡，作为长期资金价格代表的1年AAA级存单利率持续下行，市场流动性宽松氛围不变。

11月MLF到期量较大，央行发行9000亿MLF(价格不变)，同时积极采用质押式逆回购、买断式逆回购（8000亿，固定数量、利率招标、多重价位中标）、公开市场买卖国债（全月净买入2000亿）等维护市场流动性和对冲地方政府债集中发行。

资金分层现象相比于年初、一季度末和二季度末并不明显，体现出非银机构流动性尚充裕。

（三）利率债微观结构

1、期限结构（采用中债曲线分析）

目前15年以上部分过于平坦，30年期利率已经低于20年期利率水平3bp左右，曲线定价出现部分扭曲，目前追多30年利率品种需谨慎。市场已有部分机构由于“资产荒”下担心踏空，开始抢跑年底及明年初配置行情。但是目前利率已接近前低，进一步下行空间或有限，待利率短暂回升后再追多性价比更高。如近期出现短暂的波动回升，对自年初以来盈利较厚、负债压力不大的配置型机构影响不大，但对于净值型产品影响可能较大。

2、绝对估值与相对估值

目前10年下行至2.0206%，30年利率已下行至2.2025%，3年历史分位数水平上10年接近0，30年接近0.93%。前低在今年9月23日附近（10年2.0275%、30年2.1375%），但9月24-27日利率债旋即出现大幅下跌，收益率在4个交易日内急速大幅上行（10年自2.0275%上行21.46bp至2.2421%，30年自2.1375%上行28.25bp至2.42%，以上使用DM智能切券后数据），引发了债市的剧烈大动荡。可以将9月23日的利率低点作为债市收益率的短期阻力点位参考，当前10年期已接近前低，30年期继续下行空间不大，短期调整风险在聚集。从国债期货技术形态上也能得出类似结论。

3、期限利差绝对水平与相对水平

期限利差上，目前10Y-1Y利差为65bp，30Y-10Y利差为18.19bp，处于3年历史分位数水平7.98%位置，相对位置较低，对应收益率曲线上长端较平坦的形态特点。

二、12月份利率债市场展望

（一）年内第三次降准的概率升高

继今年2月降准50bp后，中国人民银行行长潘功胜在9月24日召开的国新办发布会上称，人民银行将年内第二次下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。今年9月27日降准50bp落地后，大型银行存款准备金率将从现行的8.5%降至8%，中型银行从现行的6.5%降至6%；农村金融机构由于已执行5%的存款准备金率，不在本次调整范围。潘功胜还表示，银行业平均存款准备金率约为6.6%，该水平与国际主要经济体央行相比还有一定空间。年底前根据流动性情况“可能进一步调降存款准备金率0.25至0.5个百分点。”，即年内第三次降准。

降准释放更充足的长期流动性，强化货币与财政政策协同。降准有助于优化资金结构、节约银行成本，在一定程度上缓解银行净息差收窄压力；为银行体系提供长期低成本资金，稳定信用扩张。

11月份由于中美利差扩大、人民币汇率贬值压力较大，一定程度上限制了货币宽松政策的空间，央行降准步伐暂时延缓，转而主要采用质押式逆回购、买断式逆回购（8000亿，固定数量、利率招标、多重价位中标）、MLF（9000亿）、公开市场买卖国债（全月净买入2000亿）等来维护市场流动性和对冲地方政府债集中发行的压力。12月份降准能否落地更多需要看央行如何平衡内外部环境。

目前由于市场对于降准的预期较早且较一致，市场利率已经部分消化了降准的影响，即使12月降准落地，短期内缺乏进一步的利好，预计降准后利率短暂下降后或会出现小幅波动回升，但拉长时间维度利率下行的长期趋势不变。

（二）12月政治局会议和中央经济工作会议

之前市场有小作文传出政治局会议将于12月2日召开，较去年提前6天。

中央经济工作会议一般会分析当前经济形势和经济工作，12月份会议较为特殊的一点是一般会对下一年的经济工作进行展望和布置。此前有小作文传言会大幅上调赤字率，对此本文表示谨慎乐观。基于前几场重量级会议均主要集中于对财政政策刺激经济的方向性引导，年底会议是否出台更强力的刺激政策仍处于未知状态，预计仍沿用之前的预期管理方式的概率较大，但是也不排除在全年经济数据基本定局后落差较大而采取更强烈的逆周期和跨周期干预措施的可能性，可能会推动超长端利率的阶段性回升。

（三）近日关于同业活期存款利率定价自律机制的两项倡议

该自律协议可能会缓解银行存款端成本压力，加强了广谱利率下行的预期。

（四）通胀水平持续低位徘徊，货币政策大概率维持宽松环境不变

今年10月份，PPI环比为-0.1%，由前期较大负值区间向零值收敛，CPI环比-0.3%，同比0.3%。整体通胀水平较低，不构成货币宽松的约束。

（五）国际外围环境

截至2024年11月30日，人民币在岸汇率USDCNY为7.2480，离岸汇率USDCNH 7.2496,人民币汇率呈现出贬值压力，在一定程度上影响了央行货币宽松的时点和货币政策工具强度的选择。11月份市场预期的降准延后和汇率水平密切相关，12月份需密切关注该指标变化。

美债收益率于11月上中旬持续走高，下旬开始快速下行，预计美联储降息步伐仍将延续。美国10月PCE物价指数同比上涨2.3%，与预期的2.3%持平，9月前值为上涨2.1%。10月PCE物价指数环比上涨0.2%，与预期的0.2%持平，9月前值为上涨0.2%。美联储最为重视的通胀指标——剔除食品和能源的核心PCE物价指数10月同比上涨2.8%，与预期的2.8%持平，9月前值为上涨2.7%；核心PCE物价指数环比上涨0.3%，与预期的0.3%持平，9月前值为上涨0.3%。相关指标离美联储通胀目标2%尚有一定距离，市场主要担心特朗普新政是否会推升目前的通胀水平。

目前中美10年国债利差约在210bp附近，主要由于国内利率持续下行趋势下，美债利率在美国经济和就业数据较好以及特朗普交易的预期下下行较慢。

三、债市操作思考

综合来看，在经济基本面总需求较弱、通胀水平较低、货币政策持续宽松、降准预期强烈的大背景下，利率整体下行大趋势不改。但年底会议是否会有小概率的额外刺激举措、年内剩余专项债发行情况、股市年末表现等因素尚有待观察，预计12月顺畅快牛或难再现。同业存单、中长久期利率债的行情或将持续，可适当增配中短期券种。从30年超长利率债的绝对估值和相对估值水平，以及长端曲线过于平缓的特点看，超长债或面临阶段性调整，谨慎追高30年品种，建议待超长债阶段性调整后再逢高入场较为理性。年底前的“抢跑”追多行情更适合负债端稳定的配置型机构，对于市值型产品而言，当前2.20%附近点位入场性价比不高，需关注久期风险，避免出现类似9月下旬的短期大幅调整。

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