康波周期下投资的变与不变（三）七十年回顾对未来的启示

作者：估值逻辑

题图： 估值逻辑微信公众号

五、七十年商业史的启示和未来推演

当我们回顾七十年商业史，我们发现了很多有意思的事情，也发现了很多朴素的商业常识。在这样的大框架下，也许让我们对预测未来有了一定的信心，和一定的框架体系。预测也许并不是多么的困难，依据核心的商业变量模式，以商业常识为主要骨架，也许得出来的未来结论也许可靠性会更高。

在这个基础上我们做一些未来的预判情况，这些预判是属于五年、乃是十年级别，不是用月度或者季度级别来衡量。

从大的时间判断窗口上，从相应的数据和宏观情况、商业属性情况看，2020年大概率就是康波周期萧条期的开端，那么对于我们来说应该拥有很多的可以外推的经验和历史可以参考，康波周期萧条期开始的前后一段时间是一篇混乱的时间，没有新的方向、资金在传统的龙头里面打转转、市场呈现二八分化（一九行情也不为过）的绝望式上涨、经历一次大的事件冲击、又都看不清未来是什么样、各自玩各自、而且都会出现主导国向追赶国各种施压（贸易战本身就是萧条期的一部分）、国际政治形式迷茫混乱。

拨开这些迷雾，我们回到最原始的经济状态、制造业情况、技术开发延续的过程这些大的商业历史规律中，我们也许能看清楚很多事情。

1、2019年大概率就是中国股市史诗级牛市的起点

我们在2019年经历了2440的历史性低点，从中周期（五年级别）的牛熊级别来说，已经处于估值极度压缩、市场极端便宜的状态，那么对应盈利一定回升和估值周期的摆动，一波波澜壮阔的牛市一定会出现在我们的面前，按照我几种预估牛市顶部的算法，这轮牛市顶部的区间对应上证指数能达到我们不敢想象的高度，这是一场历史性的牛市。

但是不要高兴太早，因为有上去就要下来，这一场牛市的杀跌将是十分惨烈，至少要经历两波杀人调整浪，具体哪个时间会出现这样的调整，只能边走边看，也许是近期，也许是未来两三年，我们无法完美的预测，一个是平台型一个是锯齿形，只能到时具体分析。

目前2020年的这一轮牛市相当于只是集中度提升过程中的一个尾部状态，已经处于尾声了，但是下一轮牛市有望在2025年或者2026年前后展开。

2、我们看到的大部分互联网龙头企业走向迷茫——大企业病

互联网龙头企业也是在七十年代初美国的那些龙头公司，因为中国的市场空间太大了，所以我们的互联网公司形成了和美国相互抗衡的资本和实力。

但是我们也都知道萧条期实际是这些行业生命周期的衰退期，那么腾讯、阿里、Facebook、Amazon这些公司是不是要开始进入大企业病时期？至少他们的成长天花板应该都已经达到了，能扩散的人口和范围都扩散到了，用户增量遇到了天花板，大概率在2020年是这些公司的高光时刻，也许再过3年到4年会显现出这些公司进入“大企业病”的阶段。现在讲的龙头溢价的逻辑到时候就会变成大企业之死的论断和言论。

1873年铁路浪潮破灭的时候，当时的铁路公司后面依然有成长和空间，但是都变成了公共事业股票；1929年电力公司和电气公司走下了市场的神坛，变成了制造业公司；1973年，电视机公司、汽车公司走下了神坛变成了周期股；2020年互联网的巨头是否也会走下神坛变成公共事业公司？

从经济常识的推断，目前的这些互联网公司掌握着每一个用户的信息和流量，使得用户能通过这些软件完成互联网的沟通，转移支付、移动支付等等更像是公共事业或者金融机构在做的事情；在这个情况下，继续享受高于公共事业的估值也许并不是特别的合适。

另外，由于这些互联网公司掌握着大量个人信息和隐私，从社会稳定等方面考虑，政府有可能会染指这部分业务，就如同美国铁路公司也被政府染指一样，从更高的层面防止这些公司做出危害社会公共安全的事情，在任何体制下，公共事业公司最重要的就是安全。

3、萧条期后的中国股市的超额收益我偏向是周期和非银

我前面讲了很多周期的论断，在这里我就不再累述，用周天王的话语来阐述这个结论“周期的宿命与抗争”。

非银行业我有可能多解释几句。

非银行业核心还是资管公司，都是依托股市的大幅度上涨形成利润的增量和ROE的提升，虽然券商有那么多指标和业务，但是净利润的增量基本等同每年投资收益的变化量，牛市大赚、熊市大亏；券商的核心竞争力是什么？是在股市底部能拿多少倍杠杆自营买股票。保险虽然有多种的指标，各种的条条框框，他的核心内容还是依靠股市赚一波大钱来完成未来的刚性兑付。

券商行业有两个生命周期，一个生命周期是国家的资本化程度，也就是国家有多少的公司上市。券商的盈利方式靠的是投行和营业部，所以那个时候谁能拿到关系资源做大公司的代理、谁的营业部多，谁盈利最好。但是到了国家生命周期的工业化成熟阶段，券商开始进入第二个生命周期，是国家资本剩余周期。

在马克思的资本论的世界历史观中，把国家历史分为五个阶段，农业社会、作坊经济、工业化社会、资本主义社会、共产主义社会，这五个阶段是一定要经历过，共产主义社会才是最终的结果。我们在1949年建国的时候在苏联政府界和政治理论学界并不认可中国是共产主义国家，因为当时中国96%人口是农业人口，按照马克思的历史阶段划分中国建国之初仅仅是社会的最初级阶段，怎么可能是共产党呢，应该叫“农业党”。

Ø从1949年到1978年的改革开放，我们都是处于一个封闭的自我循环体系的农业社会下，为了完成工业化付出了惨痛的代价；

Ø1978年到2000年，是我们进入到作坊式经济的时代，当时全国最好的经济体是合作社，农村、乡镇合作社是当时的特殊产物，这些后面转化为乡镇企业；是我们进入工业化过程中必不可缺的一部分，对应的就是马克思的“作坊式经济”；

Ø2000年到2018年，是我们进入工业化起飞阶段，我们终于实现了工业化，用了七十年时间我们实现了开国元勋们梦寐以求的工业化，大跃进时候我们仅仅是希望达到1500万吨粗钢产量；邓小平同志说我们手里有一亿吨粗钢产量，就谁也不怕了； 而我们现在已经到了10亿吨钢，钢铁是工业化的脊梁；应该说这个时期的社会就是马克思笔下的“工业化社会”，对应的就是我国家生命周期下的工业化起飞阶段；

Ø2018年之后，是我们实现工业化成熟阶段的时间点，同时也是我们进入马克思历史观里面的“资本主义社会”，这个时期讲的是资本剩余，全社会都会出现大量的资本剩余，也是温铁军教授基础框架架构——资本剩余。

从这个过程我们发现马克思总结的历史发展阶段和罗斯托的工业化进程有异曲同工之妙，所有的宏观经济学都是从过去推演未来，在这里都存在历史进程的局限性，例如资本论形成时期，是人类刚进入工业化进程的开端，英国作为最开始的发起国，马克思看到了工业化社会的弊端，也看到了大危机的爆发，但是却忽略了历史性进程是破灭再重生，而他认为的共产主义社会对应的也许就是罗斯托工业化进程中大众消费阶段之后。伴随着人类进步，未来一定会出现新的变化，我之前总结的各种情况也就会有各种的变化。

当国家进入资本剩余阶段，也就是券商的第二个生命周期，资本剩余阶段维持二十年到三十年，在前三分之一阶段也就是券商作为资管公司生命周期最开始的萌芽期到成长期，注定着券商板块这个阶段是历史性的一段投资时刻，例如下图日本行业八十年代数据，当时日本全市场超越指数的行业就那么几个，信息化产业是主导，其次就是非银行业。

国家进入工业化成熟（资本剩余阶段），非银作为资管公司是进入生命周期的第二春。

图：日本股市80S金融行业的超额收益

4、主导国经历滞涨期的折磨

仅仅是主导国的折磨，我在2019年十大总结开端的时候写过这样一段话：

Ø而美股真正的头部出现的时候也许是我说的各项问题，美国公司也许会遭受到很大挑战，那个时期会如何的下跌就要到时候再分析，如果出现了金融系统的债务链条的崩塌，也许就是一场灾难，美国金融链条的杠杆率在低收益和低波动情况下一定会不断的抬升。之后也许就是我说的长期的熊市吧。至少美国股市的好的投资时代一个维持几十年级别的牛市应该是过去了。

萧条期必然会有一次居民财富、大宗品、总需求扩张耦合在一起的一次通胀，三十年代美国发消费券、扩大总需求的基础设施建设；七十年代美国是工会增加工人工资、越南战争方式扩大总需求；这一次目前已经看到了直接发钱的方式，还没有总需求的扩大。

这个是主导国的一次必然，这个时期的投资主题就是周期，周期是主导的行情，仅仅一次2到3年的投资机会。

5、大市值策略将领跑十年到十五年。

市场集中度提升——龙头集中、小市值失效

工业化成熟阶段的前八年，主要以国内市场空间整合为主，也就是我们从2018年至今都在发生和演绎的事情，市场的各个投资者已经被这个逻辑充分的洗脑和证明，去杠杆是加速这个过程的催化剂。

而至今股票市场上已经完全反应了这样的行情，中小股票的涨幅远远不及大股票，即使代表小股票的创业板，其主要上涨是以前十五家600亿市值以上的上市公司带动完成的。

曾经在中国十五年最赚钱的策略——小市值走向了消亡。

中国股民和基金经理在过去的十多年时间都已近被市场教育的小市值拥有弹性，这个不仅仅是中国特有，在任何国家都是存在的一个策略，但是这个策略注定着只是某一个时期的特殊产物和时期。

康波周期萧条期中后期主导国的到回升期，追赶国的繁荣期到衰退期都是小市值策略适用的时期，例如美国有一本书核心思想就是小市值策略，每年市值后100名做一个组合，连续十多年拥有极其好的超额收益，但是这本书的成型时间是在1985年，正好是1975年到1985年那一段小市值策略适用期，这本书的策略从1995年之后就彻底失效了，失效了接近30年。

大市值策略的适用期十分明显，追赶国在康波周期萧条期到回升期前半段，主导国康波技术衰退期中后段。

这里都是有前面框架背景的影子，而不是单纯的一句口号。

1）小市值策略适用期——康波周期萧条期中后期主导国的到回升期，追赶国的繁荣期到衰退期

新的技术在康波周期中后期从主导国（发明国）的大型实验室流出，小企业的灵活性促使这些技术的工业化应用；

回升期的会出现依靠这个技术进行居民扩散的过程，也是小企业变大的一个过程。

繁荣期往往是追赶国进入工业化进程的过程，其宏观层面面临着整个需求向上的过程，小企业更容易做大；

衰退期的前半段会形成一个最高技术结晶的工业品，该工业品形成足够强的增量需求；

这两个时期讲得是反应速度、灵活性、市场的敏感度，所以这些注定是小企业具有天然优势，大企业统统会陷入大企业病的运转僵化；

从另外一个角度，这些分别对应的都是各种生命周期的萌芽期和成长期，信息技术的萌芽期和成长期、国家生命周期的成长期、智能手机的萌芽期和成长期；

2）大市值策略适用期——追赶国在康波周期萧条期到回升期前半段，主导国康波技术衰退期中后段

追赶国的在康波周期萧条期和回升期前半段往往是进入国家生命周期中的工业化成熟阶段，三个基本商业常识会主导和支撑大市值策略的适用；

Ø总需求扩张不复存在，具有竞争优势公司侵占市场；

Ø足够强大的公司才能到国际市场上抢占更高级别的利润和需求；

Ø足够强大的公司才能完成新技术出现时候的效仿、运营；

主导国的康波技术衰退期中后段，能产生客户粘性公司扩张自己边界，形成赢者通吃的局面，注定会形成前面所提到的泡沫，美国七十年代的漂亮50和现在漂亮5家。

另外多说一句，由于中国的庞大市场，我们也形成了和主导国相似的龙头企业——腾讯、阿里，由于和Facebook、Amazon的业务存在法律限制的障碍，所以两阵营的龙头企业互不干涉，但是当抖音系列以Tik -Tok打入了美国市场，那么他遭受到美国政府的封杀是早晚的事儿，特朗普也仅仅是一个导火索而已。

这些对应的都是相应技术和行业的生命周期的成熟期情况。

所以我们能看到这两种策略反应的是行业的生命周期的概念，他们只是某个行业生命周期某一个阶段，哪个类型企业能更有优势的概念；生命周期的萌芽期、成长期的中期往往都是小企业占据优势，因为灵活、敏感、决策流程短；而到了成长期中后期和成熟期，是规模化企业具有绝对性优势的过程，也就是大市值策略（龙头）的优势爆发期。

有的时候回到投资，我们发现大道至简，一个生命周期能演化出这么多东西，纷杂的投资最后都归结到生命周期上面。

6、主导产业的三层次变迁:市场集中度提升——海外需求的掠夺——新兴技术的硬件

我们总想找到某一个时代的主导产业，例如当年的房地产和基建产业，例如2010年后的智能手机产业链和大众互联网。这些主导行业和产业背后都有很强的线索和逻辑，我们前面用了七十年的回顾来阐述这个线索和逻辑。

康波周期萧条期注定是没有主导产业存在，有的只是存量经济的掠夺，在国内掠夺小企业的生存空间、海外掠夺其他厂商的需求，而主导产业要等到十年（2030年）之后才能展现出来。注定着萧条期是混乱杂乱的。

1）前一半时间（五年到七年），市场的利润抬升主要是国内市场集中度提升；

2）萧条期后一半的时间，是追赶国海外市场掠夺。

大体时间段以2025年未划分，我偏向这个是开始类似日本在1978年之后的情况，家用电器走向美国的千家万户，丰田汽车走向美国的本土，小松完成了“小松围城”这些都是中高端制造业升级完成海外市场侵占和掠夺的经典事情，这个从商业史的演化和变迁是十分正常的事情，追赶国在科技树攀登到一定程度后开始对主导国的产业发生冲击，1980年前后发生的事情和1880美国对英国各种产业的冲击有相同的机理。

我们可以把手机类比当时的电视，把半导体制程类比当时的汽车，当我们给与半导体制程过高的希望和期望的时候，我们也应该明确的知道这个产业仅仅是一个进口替代的故事和追赶，而他能绽放美好的画面要等到2025年以后，相当于丰田在1980年开始挑战福特等车场的江湖地位，是一个存量市场中的技术追赶迭代，是半导体制程这个行业生命周期衰退期时候的技术追赶，存在着历史性的必然。而这个过程仅仅是存量市场，而不是创造增量，注定着是要把英特尔、台积电、三星等市值分出来一部分加到中国的半导体制程公司，中芯国际是一个能承载实现追赶的公司，其历史性意义重大，注定着接近十年期的烧钱。等到中芯国际具有世界地位和足够大的市场空间的时候，有一个问题会围绕着我们，是否还会形成英特尔、台积电这么高的利润情况？是否将陷入京东方一样的周期波动的微薄利润？也许大概率是陷入这种泥潭，毕竟生命周期衰退期的工业品没有能维持暴利的。台积电享受40%的净利润率、英特尔享受30%的净利润率，我的生命周期理论中，鲶鱼效应会带来寡头垄断利润的消失，而这个鲶鱼就是中芯国际。

那么从2025年前后开启的下一轮牛市，重要的主角也许就是三一重工、美的集团、万华化学等可以到国际市场掠夺国际需求的龙头企业，中芯国际配套产业链实现国产替代、例如芯片设计等公司也许会成为比较时尚的话题，就类似当年给丰田做零部件配套一样（当然大部分都是丰田公司自己做的）。

7、未来的十年——无科技、没未来

在未来的十年投资中切忌一点，错误的把某一项技术当做是类似半导体革命一样的技术，未来的十年是“无科技、无未来”的十年，新的革命性技术还在大公司或者大实验室孕育中，还不足以崭露头角，旧的技术陷入悲痛挣扎期。所以注定着这是一个“无科技、无未来”的时间段，那些以这个逻辑为卖点的人更多知识为了某种目的的欺骗，他们自己也不理解技术。

电动车中国是否能实现弯道超车拥有很大的未知数，需要深入的研究和了解，这个完全是产业的萌芽期尾声，所以催生出了一个特斯拉，堪比丰田市值的一个小公司（也是奇葩），但是从互联网泡沫的形成和后面的演化，也许我们拥有四、五年的时间再重新研究和审视这个行业成长期的前景。

5G本身是信息化网络通讯技术自身升级的一个技术，不可能成为改变生产效率的硬件载体，类比电话线一样，只是一个基础性技术，过高的预期也许真的不是那么合适。

2030年之后才有可能新兴技术硬件崛起这个方面。

也许十年后的新硬件技术大概率会在中国的大企业公司形成批量化生产。

8、下一次康波周期的技术应用中国极大概率将成为主导国

这是个十分大胆的判断，但是我并不是只是喊口号，这里面有很多内在逻辑和客观规律在里面。首先第一点我必须声明，我偏向新技术的出现大概率还是在美国，因为这个是由于他们科技树所在的位置决定的必然结果，以全球最优秀人员供养的研究体系是不可能迅速的衰败的。但是从生产能力、运营能力、社会的进取心、社会市场规模角度等角度，我偏向我们会成为主导国。

1）全球最强大的工业化生产能力和运营能力：

这个已经是毋庸置疑的不争的事实，已经没有哪个国家的工业化体系有我们国家的完整和完善，虽然有些高精端的部分我们由于科技树的原因还没有完成，但是已经不妨碍我们成为世界上工业化生产能力最为强大的国家和地区，大部分地区最多只能算是享受我们的产能外溢效果；

然后只有这些还是远远不够的，我们同样还有世界上最为强大的运营能力，虽然我们总能看到生活工作中企业的种种弊端，但是在全球运营能力方面，我们确是已经走到了前列，从一个新产品的研发到推向市场，我们的各个公司的反应速度、推进速度是全世界最快的，这样的公司不需要太多，有那么十几家、二十几家能抢占国际市场就足矣；

2）进取心、效仿能力世界一流

如果说把全世界的各国人民进取心排一个序列，中国人民的进取心是最强的，有可能是印在我们骨子里的东西，是全世界最勤劳、最奋进的一个群体，而印度可以排在世界的末端，所以不要指望印度能进入工业化起飞进程，那是一个不可能完成的任务。酷热35度高温天气，我们的工地还如火如荼的施工，风雨不休、日夜不休，这在其他地区是无法想象的事情。这个庞大的工人群体是我们能持续向上的最基础、最深重的原动力；

我们前面的文字已经阐述了商业史中基本的规律，“创新者一般只会占据创新市场的10%的市场空间，效仿者将占据后面大量的市场”，效仿能力也是东亚地区各个国家的核心竞争力，这一点我们没有带有任何的偏见和歧视，因为这个也是商业运行的根本，八九十年代时候的亚洲四小龙、四小虎，跨过中等收入陷阱的是四小龙，而四小虎都打回原形，继续回到农业社会。为什么？因为四小龙都是中国文化影响区域，讲究的是“实用主义”，中国文化虽然讲究情怀，但是更重要是实用主义，如何适用于现在的社会和发展，也许效仿能力就是实用主义的一部分，而且效仿能力在历史上本身就是商业史十分重要的一部分。

3）社会、市场规模全球第一；

4）双重资本剩余社会的双重特性

国家资本主义可以在追赶过程中实现集中力量办大事的效果，但是同样在新的应用时候由于存在着决策流程长等弊端，而不能发挥自由的效果；人类历史工业化过程的历史的主导国都是发生在英国的经济体制下——盎格鲁撒克逊经济体制，这个体制的特点是私人资本剩余丰厚，能发挥灵活的特征；中国目前已经处于双资本剩余时候，庞大的国家资本和庞大的私人资本双重剩余，那么在应对新技术变革时期也会爆发出灵活的特征；

一个十四亿人口的市场，其蕴含的能量不是只有3亿人口或者8000万人口可以比拟的，这是一个几何级数的上涨。中国互联网企业随便走出去个边边角角到外面都会成为当地的霸主，类似养蛊一样，这么大的市场，培养出来的蛊也是最凶残的。

关键我们的这个市场拥有世界最多的财富积累，高净值群体的数量庞大，中产阶级的数量庞大，在这样的市场能为“更快、更好”的商品支付溢价能力的人群规模就变成的十分庞大，也就为十多年后下一场康波技术居民应用提供了肥沃的土壤，更何况再经历十年的财富积累和在分配，这个市场规模大概率会超越我们的想象，那么所以从这个角度，在纳斯达克发生的那一场互联网泡沫和居民应用极有可能会在二十年后发生在中国。这是商业本质决定的事情。

那么这里我们也许解决了一个特别大的问题，是我在《估值逻辑—中国的繁荣》书中所讲的两个问题，大众消费阶段工业化升级决定了国家生命周期具有第二个春天，史诗级牛市的时间有可能比我原来预想的要长很多。

中国工业化体系会完成下一次技术的工业化应用，同时技术的居民端应用也会发生在中国，那么我们极有可能未来的时间是1976年到1989年的日本和1990年到2000年美国的两个综合体版本，我们将重新延续1934年到1970年美国在世界上的辉煌。

9、留有的困难和疑问

第一、美国和平衰败；

美国是否甘于衰败，是否会以战争冲击为这一段历史迷茫期画上注解？我们不得而知，明显是对于炒股的人是超纲的话题，且行且看吧，目前我们看不到大规模冲突的可能性。

第二、目前还有大量关键性的技术没有突破

电脑、手机的操作系统、大量的基础商业软件，例如Auto—cad、MathType等都在美国主导国的手里，我们如何在专利法等的情况下完成相应的赶超和追赶，也许就成了比较大的问题和挑战；

第三、是否还会有新的技术周期？

这更是一个大的判断，因为我们目前所有技术的理论形成依据都是来自上个世纪的那批伟大的科学家，他们集中的出现不亚于公元前800年到公元前500年那一批人类历史的哲学家和科学家，他们奠定了人类两千多年的社会组织基础和科学基础。那么在基础理论出现停滞，甚至有可能被锁死的今天，是否还会有下一波生产效率提升的周期？我们不得而知，蒸汽机的出现是人类利用能源结构的一次飞跃，之后是电力时代，进行进一步飞跃，然后是电气化时代、计算机、信息化时代，那么下一个时代是什么？也许只有未来会告诉我们答案吧。

第四、美国如何去国家债务杠杆

美国的债务杠杆问题是最为复杂和困难艰难，如果类比现在的美国情况堪比1945年的英国的国家债务杠杆，那么后续如何化解国家债务杠杆也许是未来比较大的难题，国债从设计之初就是没有想过要还的，所有的要求归还债务最终都会以战争形势解决，历史上两次大型国家债务杠杆顶峰，一个是德国的战争模式，一个是大英帝国的1940S的瓦解，美国如何完成国家债务杠杆，我们确实无法而知。

后记

这份长篇文章的意义和作用我偏向要比我的国家生命周期的意义更为重大，因为这篇文章解决了商业史的问题，也就解决了在哪个时期投资哪个行业的问题，而这里面的商业精髓本质，尤其是对新技术的扩散的本质对成长股（科技股）的投资具有非凡的意义，很多事情就可以等到出现苗头时候进行确认和走向新的大趋势性转移，从这里我们也许就能理解这篇文章的意义。

而这篇文章另外一个重大意义在于解决我之前的疑问，在新技术开始扩展和扩散的过程中，工业化国家是否能二次工业化（利用新的技术提升生产效率），而同时是否能享受新技术在居民端扩散的红利，这两个大概率都会发生在中国，那么中国股票的史诗级牛市和未来前景真的有可能会超越之前的预期。应该还会有新的康波周期。

中华民族伟大的复兴正在走来。

(本文完)

版权声明：文章版权归原作者所有，部分文章由作者授权本平台发布，若有其他不妥之处的可与小编联系。