开源多元投资圆桌讨论：ETF、量化与资产配置 | 发言实录

作者：建榕量化研究

题图：建榕量化研究 微信公众号

会议：开源证券2025年度策略会

议程：量化投资与资产配置论坛|多元投资圆桌

日期：2024年11月13日

地点：上海浦东香格里拉酒店

主办：开源证券金融工程魏建榕团队

主持人：朱昂，点拾投资创始人

特邀嘉宾（排名不分先后）：

谢恒，施罗德基金研究主管

李绍，大成基金指数与期货投资部总监

章椹元，国联安基金量化投资部总经理

耿帅军，中金基金量化指数部及多资产部负责人

赵会龙，鹏扬基金多资产策略部执行总经理

发言实录：

朱昂:最近金融市场最为关注的话题之一就是Trump重新当选美国总统。我们看到上周三（11.6）Trump当选之后，有色、贵金属等商品出现了大级别的价格波动，请问这背后的原因是什么？以及您对后续有色走势是如何看的？

李绍：我觉得无论是权益市场还是说大宗商品市场，这段时间的波动都比较大。但是我也提一个观点，就是无论结果是怎样的，我们作为投资管理人或者投资人来说，我相信目前时点下是没有几个空仓的。所以我觉得最淡定的方式是选择右侧交易，这样对投资管理人来说压力会小一点，也能避免过多的止损决策，减少不必要的风险。

对于大宗商品来说无外乎关注三个点：第一个就是原油，第二个就是铜，第三个就是贵金属。短期内来说距离特朗普上台还有两个多月的时间，在这两个月内干扰性会非常非常大的，这种不确定性很容易让人感到困惑。

值得注意的是，今年的大宗商品市场上有两个显著的亮点：第一个就是黄金的持续历史新高，第二个就是铜在5月份的时候也创下了历史新高，随后率先开始下跌，导致现在的金铜比发生了很大的变化。另一方面对于铜来说，从目前的情况来看依然是供不应求。从资金管理角度来看，分散化、真正的大类资产配置是免费的午餐。举个简单的例子，如果我们没有经历从9月27日的反弹，那今天那些做权益投资的人的情绪可能依然会非常低落，9月24号之前的权益市场几乎让人无法忍受。但是我们如果说过去几年从大类资产配置的情况来看，与其只在没有贝塔效应的股票权益市场中不同板块之间来回切换，不如配置一些其他大类产品，比如大成有色ETF、黄金ETF等一些大宗商品，这样FOF基金的业绩可能也不会那么难看，就是说市场机会是有的。第二个就是做简单的东西，看淡特朗普对市场的短期影响。当然从历史的表现来看，感觉特朗普还是一个“有仇必报”的人，我认为大家还是要做好一定的心理准备。

朱昂:从9月底以来，电子板块的走势一路长虹，从原先年内的倒数之一一跃成为年内涨幅居前的行业，不少电子板块个股的最近涨幅非常多，有些个股从底部起来已经翻倍甚至更高，请问章总这一波的电子行情，主要的原因是什么？以及您是如何看待后续行情持续性的？

章椹元：从股价表现或估值分析角度看，电子行业存在一种称为“戴维斯双击”的现象，指的是估值与盈利同时增长的情况。2022到2023年，电子板块表现不佳，主要因2021年底芯片价格暴涨后需要大规模库存清理，导致行业进入低迷期。此期间，半导体行业面临需求和供应双重挑战，业绩下滑，市场情绪低落，估值下降，形成“戴维斯双杀”。

然而，2023年底行业状况开始好转，表现为估值回升和业绩改善，我们可以从短期、中期和长期的逻辑来分析。短期内，库存周转天数减少，预示着芯片库存已基本消化，市场需求恢复，推动2024年前三个季度盈利显著改善。

从中期看，自2023年起，AI应用快速增长，极大促进了半导体及相关电子行业的发展。AI技术的普及不仅增加了对芯片（如GPU）的基础需求，还激发了新需求点，例如智能家电、智能手机更新换代等，预计这将带动芯片需求从起步阶段向多元化发展，类似过去十年智能手机兴起或二十年前个人电脑普及带来的需求激增。

长期而言，国产替代成为趋势，且这一趋势仍在加强。随着国产化程度加深，更多半导体产品将实现国内制造以替代进口，特别是在接下来5至10年内。全球政治经济环境变化，包括美国对中国高科技行业的限制措施，进一步加速了这一进程。预期未来将有更多政策扶持国内半导体行业发展，国产半导体企业在国际市场的竞争力也将增强。

综上所述，电子行业在未来短中长期内均展现出积极的发展前景，尤其是2024年下半年可能迎来一波行情。随着行业基本面改善和产业复苏，市场对电子行业的关注度预计将显著增加。考虑到智能化进程的持续推进，可以预见半导体需求将持续增长。

朱昂:今年以来量化产品受到了史无前例的大挑战，各类型指增产品的超额水平较往年有了一定程度的收窄。能否请耿总给我们聊聊今年指增产品面临的挑战，以及您对未来量化产品超额持续性看法？

耿帅军：权益量化策略在今年遭遇较大挑战。年初流动性冲击对过去几年表现较好的交易类策略有一定影响。进入三季度末四季度初，宏观环境发生较大变化，量化策略普遍出现了“动量崩溃”。以上所述的这些现象历史上也曾出现，但今年表现尤为集中和相对剧烈。

其实如果回顾2018年以来A股市场的变化，不难发现主动量化投资所面临的最大挑战之一是市场有效性的不断提高，这使得主动管理获取超额收益的难度在系统性地上升。我们观察到，2018年至2019年间，随着沪深港通开通，配置型外资不断流入，及公募基金份额稳步增长，一些在沪深300成分股内选股的传统线性因子策略有效性开始减弱，市场对300成分股的定价越来越有效。再到2021年，由于外资的持续流入和国内主动管理公募基金的快速壮大，中证800等指数成分股也得到了更为充分的定价，这进一步压缩了传统量化策略在成分股内的超额收益空间。另外，国内ETF规模不断增长是使得超额收益难度增大的另一个驱动力，最近几年，ETF迎来快速发展，整体规模已经开始超越主动管理型基金的规模，增量资金以指数投资方式进入市场，使得偏离指数而进行主动管理的量化策略迎来更大挑战。

市场有效性提升的一个体现，便是传统线性策略体现出了明显的周期性，而不再是此前风险收益特征很高的Alpha属性，周期性特征表现为宏观周期、财务周期和日历效应等。例如，我们观察到，每年10月以后，传统基本面量化策略容易出现波动，这可能与A股市场定价习惯有关，每到四季度，买方卖方都纷纷开始展望来年的投资机会，所以市场容易出现所谓的估值切换行情，这时更多开始交易预期，而这又不容易从已有的数据中推理出来，因此给基本面量化策略带来了挑战。从长周期角度来看，当宏观范式发生重大变化时，量化策略可能难以迅速适应。快速涌入的增量资金打破了市场的长期均衡状态。而量化策略往往是在均衡状态下寻找超额收益，是基于长期数据挖掘出的策略。所以，当宏观范式发生大幅切换的时候，短期之内市场达到了非均衡状态，容易造成量化策略的波动。

此外，对于量化投资来讲，市场制度发生变化之后，也需要重新审视模型是否仍然契合。例如，股票涨跌停限制相较原来放宽，一部分个股单日波动空间较原来变大，这时基于新的涨跌停幅度去关注个股收益不确定性的异质风险便尤为重要。

综上所述，面对A股市场有效性提高、策略周期性和结构性变化所带来的挑战，我们将采取以下应对措施：一是持续迭代和优化策略，以工匠精神来适应市场有效性的提升；二是通过多策略分散配置，减少周期性波动对超额收益的影响；三是强化风险管理，特别是对异质风险的识别和处理能力。

朱昂:这两年公募FOF行业迎来了比较大的挑战，FOF从业人员在当下也比较迷惘该如何破局。赵总，您在公募FOF及私募FOF都有比较长时间的从业年限，您是如何看待这个问题的？

赵会龙：我觉得对我们投资人员来说，迷茫是始终存在的。比如以前我会投资私募量化产品，当时感觉私募量化基金的alpha每个年度都会流失一点点，他们的投资团队也是非常焦虑。对于公募FOF来说，客观来讲这两年的发展是不如预期的，尤其是规模方面。尽管如此，我仍然对FOF产品充满信心，因为我相信它是具有独特生命力的。蹭一下目前最火的ETF的热度，我记得好多年前，基金公司每季度举办部门大会，不同部门围绕几个规模迷你的ETF吵来吵去，觉得太难了，但是很多当时被抱怨的ETF，过了几年之后规模都做得很大。所以对FOF来说，也还是需要一些发展的时间。

FOF这两年发展不及预期，有几个因素。先讲几个次要的。首先，近年来A股整体回报不佳。其次，FOF的策略核心在于优选基金和基金经理，但这两年市场环境的变化也影响了主动基金的超额收益能力。此外，FOF产品结构复杂，营销上也存在障碍。但我觉得上述几个不是核心问题。核心问题是我们还未能将FOF在产品定位和投资体验上与其他基金产品有效区分开来。

展望未来，近年来我的一个特别感受是，FOF投资团队的专业水平在显著提升，同行们在投资框架、资产配置等方面取得了显著进展，如风格轮动、全球资产配置等，部分FOF基金经理甚至在股票和可转债等底层资产的投资上也表现出色。基于这样的能力提升，我觉得我们就有可能在FOF产品定位上真正做出差异化。通常，大家会将FOF产品定位于资产配置、绝对收益和稳健分散等方面，但其实产品定位应该更加细致和准确。举个例子，对于偏股型FOF，我们采取的是满仓投资权益基金的策略，这类产品应该如何定位？据我了解，大多数基金公司采用相对排名的方式进行考核，这种方式可能导致FOF基金经理在仓位管理、权重分配和投资标的选择上过于激进。这种考核方式是否真的符合产品应有的定位需求，值得深思。

真正的产品定位还是需要从客户需求出发。例如客户申购偏股型FOF时，他们的需求可能非常简单：市场风格不断变化，他们自己难以应对；市场上基金种类繁多，他们也不知道如何选择，因此他们希望通过购买FOF产品，能够跑赢市场大盘，最好还能控制回撤，享受一个更加平稳的投资体验。基于这些需求，FOF产品在设计和管理当中，就应该更多追求超额收益的稳定，而不是过分强调超越大盘的幅度；同时密切关注，在追求超越市场表现的过程中，产品是否有效控制了回撤。通过解决这些问题，FOF产品的定位将更加精准和有效，我们的产品才能真正满足客户的需求，从而实现更好的市场表现。总体而言，我对FOF产品的前景仍然充满信心。

朱昂：这几年黄金走出了一波澜壮阔的牛市，但作为大宗之王的铜，近几年的走势较为焦灼，我们也看到金铜比也达到了历史极值，请问李总，您对铜品种后续的看法如何？

李绍：金铜比目前我们自己统计已经达到了历史极值，能够比较好的衡量金铜比的标的就用comex黄金和comex铜。目前来说历史有四次金铜比达到40以上的时候，前面三次出现这种情况时在随后的的三到六个月之间，都会很快回归到大概15左右的水平。第一次是在美国金融危机之后即08年年底08年年初，第二次是在15年左右的时候，第三次是疫情的时候。这一次是达到了历史极值43，原因是在今年的5月份，铜创下历史新高之后进行调整，跌到了71000，后来又慢慢涨到了80000；但是在这个期间直到11月份，金的价格是不断升高的，所以金铜比达到目前这个水平。

所以对于目前这种情况，到底是黄金跌下来让金铜比下降，还是让铜的价格走上去导致金铜比下降，是不好判断的。但从市场经验来看，当前市场的剧烈波动很大程度上是由短期的市场情绪主导的。尤其是特朗普即将上台，以及相关政策的不确定性，导致了多数投资者提前做出反应。比如10月9号附近的时候，当时很多做债券的基金经理一大早卖债，等到下午3点钟买回来，就是很多人是提前做了一个动作。在现在这种情况下，国内黄金价格从之前的630跌到了600，大概5%的跌幅。这种下跌一定程度上推动了金铜比的回归，但我认为这还不足以完全解释这一变化。当然这是一个方面，但是我觉得应该还不至于达到这种情况，因为这一次黄金的上涨主要受到全球央行购买行为的影响，这是一个方面。第二，和股票估值不一样，铜是一个成本驱动的商品，在这几年的周期当中需求端是偏紧的，再加上地缘政治的影响，铜的价格很难再跌到2020年以前比如说60000左右的价格，所以对于铜今后的走势，还是要谨慎判断的，至少以现在的眼光来看，还是存在一个慢慢向上的趋势。

朱昂:虽然最近TMT的行情非常火热，但很多投资者也怕纯情绪推动一波流。近期三季报也已披露完毕，能否请章总给我们聊聊整体半导体行业，到底基本面情况如何？

章椹元：从基金持仓数据来看，电子板块一直是基金重点关注的对象，三季报显示，电子板块持仓总金额约为4000亿元，其中半导体占据了较大比例。与2015年市场行情不同的是，当时资金主要流向券商，券商股价涨幅显著。但这次，券商的整体份额持续下降，而科技板块，尤其是创业板、科创板和半导体的净值和份额却在增加。

三季报的业绩显示，半导体行业整体盈利状况明显改善，营收同比增长约20%，净利润增长超过50%。细分来看，2024年三季度芯片设计的净利润同比增长超过200%，这部分值得特别关注。

尽管半导体行业的基本面在改善，未来仍有较大的增长空间。虽然行业竞争加剧，但许多公司的净利润同比减少，半导体行业业务壁垒较高。基于这些特点，建议采取均衡的指数化投资策略。

朱昂:对于量化产品来说，虽然大家围绕相应指数做增强，但风格把握也至关重要。请问耿总，您觉得在当下时点，各个beta指数的话，您相对更看好哪个？

耿帅军：我这里想分享两点：第一点就是风格因素对投资组合收益有关键影响。一个投资组合相对业绩基准的超额收益可以由几部分来解释，一是组合进行风格暴露所获得的风险溢价，二是在风格内部通过选股获得的超额收益，三是在不同风格之间的择时选择。据统计，海外发达市场主动管理基金仅有少部分在长周期内相较其基准获取了超额收益，而超额收益中的绝大部分均可以被风格暴露所带来的风险溢价所解释。在A股市场中，主动管理权益基金的超额收益也很多来源于风格暴露。我们对国内主动权益公募基金做了基金经理画像，通过把不同风格基金经理进行归类，构建了基金经理风格指数。回顾过去十多年的表现可以看到，在价值、成长、质量、小盘等各类风格中，每隔3到5年都会有一到两个风格特别突出，市场上受到广泛关注的基金很多都是这类风格的产品，所以在投资者选择基金产品时，识别产品的风格和策略对于投资来讲非常重要。

第二点是风格表现强弱是由什么因素决定的，我们认为，风格表现可能至少与以下4个因素相关，分别是宏观经济、产业周期、政策环境，以及估值和持仓。基于我们最新的跟踪，我们认为：站在当前位置，A股市场的大盘价值风格具有长期配置价值，成长风格和小市值风格有自下而上选股机会。

朱昂:现在FOF产品的策略也逐渐多元丰富化，比如高权FOF中，有些主要做大类资产配置，有一些聚焦指数配置，有一些坚守优质主动股基的挖掘。您觉得从FOF策略的角度，不同市场环境该如何做策略选择呢？

赵会龙：从FOF投资的角度，为了应对多变的市场环境，我觉得我们需要发挥FOF产品的独特优势。

第一，FOF最大的优势就是我们的投资范围是全市场最广的。我们可以投资国内和海外的股、债资产，还有一些另类资产。虽然说有更加广泛的资产可投，并不代表说我们会收益更好，但是客观上来说，确实给我们提供了一种可能性，让我们去做出更高夏普比率的产品。所以我们第一点就是要做好产品的配置。

第二，FOF一个很大的特点就是，它不是一个基金经理在管，而是博采众长。我们在全市场选择优秀的基金经理去分散配置，他们就像我们的顾问一样，帮助我们的团队在有限的能力、有限的精力之外去提高我们的业绩。

FOF产品的另一个特点，就是我们客户对我们的组合管理和投资体验是有要求的。所以我们觉得还是要在追求收益之外，需要注重分散投资和风险管理。尽管有时候我们去做回撤控制、波动控制时，会有一些损耗和成本，但这也是我们FOF产品定位所指向的必然要求。我们的核心目标是，通过精细化的组合管理和风险控制，提供最优的客户体验。

（全文结束）

（纪要整理：孙蘅）

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