稳稳的幸福，外资的债券投资之道

作者：楚团长聊聊天

题图：楚团长聊聊天 微信公众号

早在1998年写作《全球化：人类的后果》一书时，齐格蒙特·鲍曼就提到了全球化背景下的社会混沌趋势：秩序是地方性的，而精英和他们所服从的自由市场规则却是超地方性的。

鲍曼的这句话看似非常抽象，其实可以更接地气地解读为：精英可以根据自身意志，重塑地方规则。

1998年正是全球化迅速发展的时期，我国也在积极申请加入WTO，而鲍曼的这句谶纬，在国内资本市场体现得并不明显。但将讨论背景拨转至全球化进一步复杂化的当下（甚至或可称为“逆全球化”的开始），鲍曼反而成为了某种意义上的先知。

面对“流动的现代性”，齐格蒙特·鲍曼并没有给出明确解决方案。但如果将“寻找确定性”的命题落地至资本市场，或许投资者们还能找到一个相对“安全垫”——即收益曲线相对平缓的债券类资产。相对全球流动性定价的汇率、大宗等“混沌”资产，债券类资产相对较为完整地保持了自身对区域经济“秩序”基本面的表征功能。而这种“稳稳的幸福感”，正在成为全球化“混沌”背景下，越来越多资金的配置重点。

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国内债市复盘

西方债券起源于12世纪的欧洲，发展至今，现代债券市场已不局限于“按照约定还本付息”的传统债券形式，而是在债权转移过程中，创造出了第二种债券收益模式——资本利得。

现代经济学将出售股票、债券或不动产等资本性项目取得的收入，扣除其账面价值后的余额，称为资本利得。简单来说，就是用资产的出售价格减去其购买成本。

举个例子，100元买入的股票，105元卖出，资本利得就是5元。但对于存在利息收益的债券类资产而言，资本利得的计算方式更加复杂——投资者的购买成本并非仅仅包括债券的票面价值，还应该囊括投资者持有债券期间，按照约定利率折算后的利息。

又是票面价值，又是持有期利息，债券的资本利得计算公式相当复杂。这里提供一个简单框架，方便大家进行理解：债券的到期收益率与实际交易价格波动方向相反——到期收益率上涨，说明债券价格在下降，代表市场没人想要购买债券了；反之，到期收益率下降，说明债券价格在上涨，这就代表债券正在成为抢手货。

下图为：中国10年期国债到期收益率

数据来源：Choice；统计区间：2019.1.2-2024.11.13

为描述债券市场整体情绪，机构投资者一般将10年期国债到期收益率视作对应债市的框架性基准。根据Choice数据显示，自2020年底开始，我国10年期国债到期收益率持续下跌，对应债券交易价格连续上涨。

换句话说，我国债市自2020年底开始进入“牛市”区间。投资者在此区间内长期持有国内债券类资产，不仅可以收获债券的利息收益，同时可以享受债券交易带来的资本利得收益。

下图为：中、美股债滚动2年相关性研究

数据来源：中金公司；统计区间：1976.1.1-2024.11.12；中国股债滚动相关性研究基于沪深300指数与中国10年期国债到期收益率；美国股债滚动相关性研究基于标普500指数与美国10年期国债到期收益率

债券牛市，是不是意味着股市下跌？市场上一直存在股债跷跷板的说法。但根据中金公司的复盘，2003至2024年间，我国股债滚动2年相关性大致位于-0.4至0.2区间内，长期相关性似乎并不太高。

既然不能从股债相关性角度解释最近4年的国内债券牛市，那么更理性的解读，或许应该立足债市自身基本面：

根据施罗德基金管理（中国）有限公司（以下简称：施罗德基金）固定收益投资总监单坤的研究，最近几年的国内债券牛市，很大程度上源自资金对经济升级转型期间确定性收益的追逐。单坤指出，过去我国经济的快速发展，很大程度上依赖“地产+基建”周期的联合发力，但伴随着“新质生产力”、“扩大内需”等政策方向的提出，我国的经济结构正在向“科技+消费”周期进行切换。

宏观经济过渡期，权益市场的波动往往偏大。如果投资者能够做到长期持有，或许有望获得预期收益。但伴随着宏观数据的宽幅震荡，大部分投资者往往中途离场，并不一定能够等到谜底揭开。

与其博弈脆弱的人性，拥有“基准保障”利息收益的债券，往往成为宏观经济过渡期内投资者配置投资组合的“压舱石”类资产——根据施罗德基金的研究，截至2024年9月30日，我国银行理财、公募基金的产品规模，均达到30万亿元。其中纯债公募基金产品的规模，约为7.5万亿元。

2024年9月25日，我国10年期国债活跃券的到期收益率，触及2.0275%的历史新低。债券牛市虽在继续，但在不执行零利率政策的前提下，10年期国债活跃券的到期收益率下跌空间也比较有限。

当前的国内债券牛市是否可以继续？未来哪类债券可能更加受益于经济结构转型升级？在银行1年期定存利息跌至1.1%的低利率时代，投资者或许需要建立一套更加与时俱进的债券投资方法论。

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施罗德基金的债券投资方法论

从债券信用评级特征上看，国内债市可以区分为利率债、信用债两种；从持有债券的久期结构上看，国内债券基金大致可以划分为货币型、存单型、中短债型和中长债型四种。国内普通个人投资者似乎更倾向于持有中短债型债券基金。

债券久期越长，骑乘策略的交易空间越大。反过来说，如果债券基金主要持有中短债券品种，很大程度上意味着基金经理更倾向于采用票息策略——买入并持有，直至债券还本付息。

中短债型债券基金相对简单的投资策略，也是其获得国内普通个人投资者关注的重要原因之一——相对于博取更高收益，投资者更关心债券基金经理投资策略的风险暴露程度，以及长期可解释性。

基于上述认知，单坤将“让投资者持有后睡得着觉”作为自己首只公募纯债产品的管理目标。他表示，正在募集的纯债基金―――施罗德添益债券（A类：022316；C类：022317），将重点聚焦于中高等级信用债，并通过调节组合整体久期，适当放大收益弹性。

国内债市以机构投资者为主，所以整体交投不如A股活跃。为了对冲债市整体的流动性风险，单坤表示可以通过引入国债期货工具来实现。

施罗德基金于2023年开业，是公募基金公司放开外资控股限制后，较早成立的外资系公募之一。作为由具有220年历史，全球资产管理规模近1万亿美元的全球资管巨头施罗德投资集团在华设立的独资公募基金公司，施罗德基金并不缺乏产品创新能力，而是需要寻求与国内资本市场更加紧密的产品布局思路。

单坤表示，目前公司正在完善人才梯队建设，并尽可能多的储备有经验的本土资管人才。以施罗德基金固定收益投资部门为例，未来团队将围绕票息、久期、骑乘等债券投资策略，打造差异化产品系列，力争满足更多国内投资者配置需要。

这种立足中国本土，积极调动母公司全球投研资源的投研文化，可以为本土团队赋能更多海外视角和国际研判，这也是全球资管巨头的优势所在。

2024年9月19日，美联储正式宣布开启降息进程。在经过与母公司全球投研团队的交流后，单坤认为，中美利差收缩可能将为国内超预期刺激政策的出台提供空间。

2024年9月24日，一行一局一会的有关领导在新闻发布会上，确实公布了一系列活跃资本市场的重大刺激政策。施罗德基金之前的逻辑推演得到验证。

首先重视风险，其次扩大收益。施罗德基金在产品布局上采取的稳健打法，显然融合了中外资管机构的经验精华。毕竟在扑朔迷离的当代全球资本市场环境中，欲速，或许往往不达。

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最后的话

在全球化进程进入新阶段的当下，更多、更广的观察视野，或许才能为公司经营、个人投资提供更加安全的行动方法论。

施罗德基金作为施罗德投资集团全资设立的公募基金公司，继承了集团“客户利益至上”的理念，希望通过将其成功的境外投资经验与中国市场的具体情况相结合，把全球趋势和施罗德投资集团两百年多年来积累的先进经验带给中国投资者，力争为中国投资者带来更好的持有体验。

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