作者： Tom真不想你踩雷

题图： Tom真不想你踩雷微信公众号

本文刚连载完，有观众表示希望出个全文。今天这篇是全文。希望能带大家提前了解下资产配置的趋势，尽量早做准备，少走弯路。

本文全面阐述了我们对资产配置未来发展方向的观点。

全文约2万字，阅读需要40分钟，建议先收藏再慢慢看。如果能完全看完，大概率能少走很多弯路。

我国资本市场从1990年上交所开业到现在不过30多年，资产管理行业从1998-1999年老十家公募基金成立到现在不过25年，财富管理行业从2003-2005年各大银行成立私人银行部门开始到现在不过20年时间，非标转标开始全面净值化从2018年到现在不过6年时间。

年轻的市场不成熟，有坏处也有好处。

坏处是很多基础设施不健全，非理性交易很多，骗子很多，傻子很多。

好处是超额很高，且落后市场具有追赶效应，发展速度会更快。

不用完全在无人区摸着石头过河，有很多先驱经验可以借鉴。

今天我们一起聊聊我们未来面临的成熟市场是什么样子的，在这个过程中希望能给大家一些启发。

如果你是投资者，通过大量数据可以协助你更加看清楚资管行业的真相，提前规划好自己的资产配置方向。

如果你是相关从业人员，而刚好这个方向又没有未来，早做打算比较好。

本文大量数据来自三份研究报告：

一是美国投资公司协会发布的《Investment Company Factbook-2023》，中文名可以翻译为《美国2023年投资公司年鉴》，充分披露了全球尤其是美国公募基金发展情况。

二是德意志银行发布的《Navigating the Hedge Fund Maze》，中文名翻译过来大概叫““探索对冲基金迷宫””，所选用数据大部分来自于Hedge Fund Research (HFR)一家专注研究对冲基金的公司，可以大概理解是私募基金的情况。

三是中国基金业协会《中国证券投资基金业年报 2023》，中国公私募各类资管的官方详细数据。

目录如下：

1、 私募基金收益下降，业绩一致性提高

2、 指数化投资占比越来越高

3、 管理费下降、大量私募消失、头部机构马太效应更加明显

4、混合基金没有未来

5、私募FOF没有未来

6、金融销售人员的未来一片黑暗

正文开始。

第一部分

私募基金收益下降，业绩一致性提高

这个其实没啥好质疑的，这是必然的结果。在老公众号2022年的文章《Alpha的半衰期》就已经写过了，这次再结合具体数据看一下。

先看下全球对冲基金历史收益情况统计。

上图为德意志银行统计的全球对冲基金（私募基金）中排名第25百分数、中位数、75百分数的对冲基金业绩业绩走势。很明显整体收益率均处于下降趋势。

下图为前25%的基金有后25%基金的业绩差异，差距也越来越小，从90年代的20%左右的差异变成现在的10%左右差异。

上面两项背后根本原因还是内卷。随着时间的推移，各管理人的策略越来越像，也都赚不到之前那么多钱了。

不太存在某家管理人有独门绝学可以一直驰骋天下，策略之间抄起来太容易了。

策略之间到底抄成啥样了，能不能业绩归因一下看看？

上图蓝色线的意思是多少个因子可以解释对冲基金（私募基金）超过三分之二的业绩，换言之是对冲基金绝大部分业绩是由多少个因子构成的。

基本是10-40个因子，并且因子数量呈明显的周期波动。

当因子量很小的时候，比如2000年、2008年，市场都伴随着一轮大幅调整，市场调整后各路对冲基金因子又开始分化。

在2008年只需要10个因子就可以解释对冲基金绝大部分业绩了，是不是很像今年2月份以前一个小市值一个红利基本就能解释量化大部分业绩了？

行为一致性的背后可以说内卷，也可以说抱团，但往往蕴含着危机。

从这个指标来看的话，现在的美股可能也蛮危险了呢。对冲基金因子数量已经突破了历史最低点，策略一致性超强。

而伴随着内卷与抱团，对冲基金的平均Alpha一直向0贴近。

上图灰色线是前25%的对冲基金的Alpha，蓝色线是平均值，橙色线是后25%对冲基金的Alpha。

在海外的对冲基金能有Alpha已经不是很容易了，闭眼买基金可能有一半的概率是负Alpha。

如果再把这条曲线走势细化一下，又会发现很有意思的现象。

Alpha在2001年有一波回升，然后持续下降。在07-08年之后Alpha有一波反弹，在2015年后有一波反弹。

Alpha下降的大趋势下这几波反弹怎么出来的？

2001年是互联网泡沫破灭，情绪波动大带来了一波Alpha上升，2008年金融危机，对冲基金规模骤减，Alpha上升。2015年平均Alpha降到0，对冲基金的性价比跌到了冰点，大量对冲基金开始关门，Alpha又开始提高了一下。

卷到极致就出清，大批玩家退出后Alpha才能阶段性回归，但很快又会被卷下去。

上图是对冲基金的历年规模，下图是对冲基金历年数量。

另外更有意思的一个事实是，从2008年金融危机之后，对冲基金规模虽然一直往上走，但数量一直往下走，马太效应越发明显。马太效应后面会再讲，这次刚好在这聊一嘴。

综上，随着内卷的越发激烈，超额收益逐年下降，业绩一致性越来越强，大量参与者被挤出市场，留在市场上的强者和弱者的差距越来越小。在这个背景下，不可避免的引发后续的结果：

指数化投资、管理费下降、管理人存活率低，马太效应。

第二部分

指数化投资占比越来越高

前文说过，私募基金的超额会越来越低。

超额如果非常低，性价比也变得非常低。

当大家逐步发现主动管理很难跑赢指数时，很多人宁可直接去指数基金躺平。

先看美国的数据，指数基金在20世纪70年代开始推出，20世纪90年代指数ETF推出，2012年指数型基金在公募基金市场中占比是22%，这个数字到2022年已经是46%了。

这里的数据包括了股票市场与债券市场，如果光看股票市场，这个比例会更高。

指数基金在美国股市中的份额从2012年的8%持续增长到2022年的18%，主观基金从18%下降到14%。光看股票这部分，指数基金已经占公募基金的56%了。

看来不只是国内债券指数型基金发展较慢，国外同样债券指数型基金的发展满于股票型基金。

可能债券尤其是信用债的流动性相较于股票还是会差，难以轻松复制指数。

从2012年开始，每年都有70%以上的ETF基金是资金净流入状态，而主观基金开始还有一半是净流入的，到后期已经减少到30%左右。

把每年在主观基金与指数基金的资金流入流出情况汇总成一张图，就是下面这个可怕的趋势。

蓝色部分是指数基金、绿色部分是ETF、红色部分是主观基金。

主观基金一直不停地流出资金到指数基金与ETF。

中国指数型基金在公募基金中占比是多少呢？

2024年一季度末指数基金（不含指数增强）3.16万亿规模，股票部分为2.43万亿，其中A股2.04万亿，固收0.74亿，还有港股、QDII、商品等。

2024年一季度末指数基金规模情况

2024年一季度公募基金规模情况

如果仅看开放式基金，3.16万亿的指数基金占非货基公募规模16.7万亿的19%。

如果仅看股票基金（混合型基金、QDII当做股票基金合并计算），2.43万亿股票型指数基金占7.21万亿股票基金的33%。

如果仅看债券基金，0.74万亿债券型指数基金占5.67万亿债券基金的14%。

如果把QDII拎出来看，2963亿指数型QDII基金占4737亿QDII基金规模的62%。

QDII基民们认知程度相对最高，知道这帮基金经理们跑不赢指数，干脆直接去指数基金躺平算了。

债券这里面信用债部分因为流动性问题确实比较难搞ETF，所以比较难发展，真发展起来90%债券私募基金经理和信托经理就要失业了。

股票基金中国基民已经开始逐步觉醒，开始把近几年跑不赢指数的坤坤、兰兰们与吃里扒外的松松们丢到垃圾桶。

我国公募的指数化率大概到了什么程度？

从股票基金指数化率33%来看，大概相当于2013年的美国。2023年的美国股票基金指数化率为56%，还有70%的增长空间。

在美国有一个很有意思的现象是：

选择指数基金的投资者，比其他类型投资者平均学历更高，家庭金融资产更多。

美国持有ETF的投资者中66%拥有本科或以上学历，中位数家庭金融资产46.5万美金（刚好是300万人民币的中国私募合格投资者门槛）。而公募基金投资者的本科或以上学历的比例为54%，中位数家庭金融资产25万美金。

买什么基金的投资者本科率最低？emm…..封闭式基金。

确实，多个流动性不香吗？

受教育程度越高，对市场的认知越接近事实，越不相信基金经理可以很容易的跑赢市场，去指数基金躺平的性价比可能更高。

中国还不至于现在就跑去ETF躺平，毕竟量化还是能做出来些超额的。

在量化还能有看起来不错的超额时，主观基金的性价比就显得更低了。

现在很多投资者开始用股指期货滚贴水替代量化指增，而我们很快面对的终点，就是ETF了。

大家做好到指数躺平的心理准备吧。

第三部分

管理费下降、大量私募消失、头部机构马太效应更加明显

前面聊到了海外对冲基金Alpha接近于0，指数投资盛行，而这几乎必然引发了两个结果。

一是管理费的下降，二是资管行业愈发向头部集中。

管理费的下降这个大家应该很好理解，管理费的定价应该由三个因素决定：

管理人的运营成本、管理人创造的超额收益、市场竞争。

管理费不应该超过管理人创造的超额收益，否则买指数基金会更优于主动基金。超额收益下降了，Alpha没了，管理费就应该降下去。如果费后收益不如指数基金，你的投资者必然头也不回的跑去指数基金。

如果你不降低，市场竞争也会帮你降低。国内的资管行业也已经掀起这波浪潮了，0固定管理费或0业绩报酬的量化私募已经逐步出现了。管理费的降低是一个不可逆的大趋势。

管理费可以低于管理人的运营成本。市场竞争嘛，价格由市场决定。如果你的运营成本持续高于管理费，那你就可以考虑关门大吉了。管理人在经营上应该时刻考虑如何降低运营成本，而怎样可以最直接降低管理人的运营成本呢？规模效应。

这不，马太效应也逻辑闭环了。

再换个角度，如果你去买个ETF基金，你会考虑哪几个因素？

跟踪误差尽量低，费用尽量低。

如何降低跟踪误差？规模大。。。。

如何降低费用？规模大。。。

再换个角度，当同策略不同管理人业绩差距能达到年化30%的时候，挑选管理人的管理能力会非常重要。

而同策略不同管理人业绩一致性越来越强，收益差距不会超过年化5%的时候，你再挑管理人会更加考虑什么因素？

规模大和管理费低。

规模大意味着更安全，流动性更高，道德风险更低。管理费低意味着你确定性付出的成本越低。

而管理费低的前提又是规模大，通过规模效应降低运营成本。

好了，逻辑推理结束，上数据。

下图为美国股票基金、混合基金、债券基金的理念走势图。上面的是简单加权平均的费率，下方的柱状图是按规模加权平均后的费率

美国股票型公募基金的简单平均的管理费从2020年的1.6%降到了1.12%。看起来降的好像不是很明显，但如果你看下面的柱状图，是按规模加权的管理费率，从0.99%降低到了0.44%。

按规模加权的管理费率比简单平均的管理费率低了一半以上，说明绝大部分的规模都在低管理费的基金里。

混合型基金、债券型基金同样如此。

而到了股票公募基金的细分品类，差异也会很明显。

指数基金按资产加权平均费率最低，已经贴到了地板上，是0.05%/年。其次是大盘股基金，大概0.3%/年。投资成长股或小盘股的相对费率高一些，大概0.6%/年。

美国各种股票型基金的管理费率

投资指数基金就是个程序化交易，管理费地板价才对，最左边的指数型基金费率最低。投小盘股管理成本高一些，大盘股管理成本低一些，相应的管理费也随之变动。

费率的降低数据大家看到了，充分竞争后整体费率在0.3-0.4%/年比较合适。注意，这是整体费率，是管理人、销售机构等全部加起来的费用！

而在费率下降过程中，这些机构并不是平摊降幅的，而是销售机构默默买了最大的单！

到2022年，没有销售费的基金，已经达到了91%。

没有销售费的基金在美国长期基金销售的比例

什么认购费、赎回费、销售服务费？现在的老美几乎没听说过。

管理人打价格战，销售机构直接被干掉了。。。

当然也不是全部的销售费用都消失了，还有67%的投资者是通过投资专家购买基金的，只是一方面是直接跳过中间商直接向基金公司购买基金，另一方面是投资者向投资顾问直接支付费用，也就是传说中的买方投顾。

看到这，真的是为这全市场几十万财富管理从业人员捏了一把汗啊，你们的未来真的是一片黑暗。

这段我直接截图下来，建议财富管理从业人员仔细阅读。后面大概率我会专门写个专题，为前途黑暗的财富管理从业人员们。。。

看完国外的，再对比下国内，看看国内的财富管理机构到底过的有多舒服。基础数据在中基协的年报里，我直接汇总对比下更加清晰。

国内的公募基金整体费率比美国高了一倍以上，未来降低50%几乎是板上钉钉，所以大家看着各大金融机构降薪裁员，一切只是刚刚开始。

看完国内的这个收费结构，大家觉得要砍哪块是大头？

参照老美经验，销售费砍掉90%，托管费砍掉50%以上，管理费砍掉20%-30%。

各从业人员，原地默哀吧。要怪就怪你们之前赚太多了。

费率卷成这样了，再来看看管理人的马太效应吧。

下面的表格讲的是最大的5家管理人、最大的10家管理人、最大的25家管理人在2005-2022年的市场份额变化情况。

前5大管理人的市场份额从2005年的35%提升到了2022年的55%，提升了20%。

前25大管理人的市场份额从2005年的67%提升到了2022年的84%，却只提升了17%。

因为增长都被前五家拿走了，后面的机构市场份额其实是在缩减。第11-25名的机构市场份额从2005年的21%降低到了2022年的16%。

看到什么是马太效应了吧，前五名拿走一半以上市场份额，前五名以后几乎都不会有市场份额的增加。

排名越靠前，市场份额越集中，第一名17%，第二名12%。。。

上面说的是公募，私募虽然没有具体数据，但是通过下面两张图也可以看出明显的头部集中趋势。

第一张图是对冲基金的历年规模，第二张图是对冲基金历年数量。

从2008年金融危机之后，对冲基金规模虽然一直往上走，但数量一直往下走。大量小公司被清出市场，留下来的对冲基金规模越来越大，越来越向头部集中。

海内外的私募基金都存在一个共性问题，就是信息选择性披露。现在活跃在市场上的很多基金，过几年就听不到任何声音了。而这个比例到底有多高？

下图为HFR数据库中活跃基金与不活跃基金的数据，橙色表示这些基金还在活跃的报送数据，而蓝色表示这些基金曾经活跃过，但现在已经消失了。

这些蓝色消失的基金大概率不是业绩太好不披露业绩了吧~一家公司之前基金披露业绩后来突然消失了，懂的都懂。

为了探究这个比例，我们选取了三个时间段，大概判断一下存活率比例。因为统计数据是22年，我们就往前面推5年、10年、20年，看看当时披露数据的基金公司，还有多少现在依然在披露数据。

比例计算是在这个图上画一条线，然后去量线段的长度，得到的答案大概如下。

5年前活跃的对冲基金，有一半在今天消失了。

10年前活跃的对冲基金，有75%在今天消失了。

20年前活跃的对冲基金，有90%在今天消失了。

这还是在成熟市场中的存活率，在我国这个不成熟市场，只会更低。

你想想你5年前被销售推荐的私募基金，现在还有几个活跃在市场上？

这些消失的机构，带着投资者的钱，一起消失在这个市场上了。

中国现在头部集中度到了什么水平？

中国公募前五大规模占比为23%，还不到美国2005年的集中度水平。

前五大公募，努力收割市场份额吧，等待你们的是市场份额的翻倍。

私募呢？这方面数据披露比较少，下面是2022年年底的数量与规模数据，是按产品来分的，而不是管理人。0.1亿以下的私募基金4.48万只，数量占比50%，规模占比仅为2.8%。近几年的私募严管去产能，这些都是要被清掉的。

20亿以上的私募基金仅有153只，数量占比为0.17%，但却承载了7260亿的规模，占比14.41%。

再此回到一个我们经常叨逼的话题，为什么我们不愿意去研究小而美？

在大量私募基金不断消失在市场上，头部机构马太效应越来越明显的背景下。你是愿意去研究那7.8万只5000万以下的小基金，还是去研究那153只20亿以上的大基金？

第四部分

指数化投资占比越来越高

混合基金没有未来，其实这个底层逻辑在2022年的文章就已经提过了。

--摘自《债券私募发展史》

混合基金作为一个水果拼盘，大概率不是把最好的水果给你拼在一起。因为最好的水果单独卖更容易卖出好价钱。

没有十全十美的东西，都是包装手段而已。混合基金真的带给大家的意义是什么？正面意义可能是做了股债再平衡，而负面的意义太多了。你很难对基金净值进行归因，不太容易搞明白到底是股做的差还是债做的差还是两者都差，不容易归因就很难跟踪做出后续申赎决策，持有体验就会很难受。

如果你要Alpha，就去每个细分领域找聚焦做Alpha的，如果你要Beta，就去低费率高流动性的ETF，如果你要股债再平衡，自己隔半年一年折腾一下真的不麻烦。

下面是来自美国投资公司协会报告里的原文及翻译，翻译结果来自Kimi：

“混合基金（也称为资产配置基金或平衡基金）投资于股票和债券的组合。这种方法提供了一种在长期内平衡股票潜在资本增值与债券收入和相对稳定性的方式。基金的投资组合可能会定期重新平衡，以使其资产配置更符合招股说明书目标，这在股票或债券市场出现资本利得或亏损后可能是必要的。

在过去八年中，投资者已经逐渐撤离了混合共同基金这种曾是实现股票和债券管理平衡组合的流行方式（见图3.8）。在2022年，混合共同基金出现了1,030亿美元的净流出（占其2021年底净资产的5.7%）。可能有许多因素促成了这一变化。例如，投资者可能正在从混合基金转向交易所交易基金（ETFs）的组合投资，这些ETFs会定期重新平衡，通常在收费型财务顾问的协助下进行。此外，投资者可能正在将资产转移到目标日期基金（下一章讲公募FOF会讲到这个有未来的类别），作为实现平衡投资组合的另一种方式。”

上图是美国混合型基金资金流入情况，混合基金从2015年开始规模每年稳定下降，已经被丢到了垃圾桶里。

来自中国的数据同样是混合基金逐年被市场抛弃。

中国的公募基金中混合基金在2020-2021这两个“固收减”产品发行大年规模达到顶峰后，2022年断崖式下跌。这个图表的数据只截止到2022年是5万亿，而根据中基协的最新数据，2023年底混合基金的规模是4万亿，2024年3月底是3.6万亿。

看来投资者被“固收减”骗过一次就直接扔垃圾桶了。

而混合基金另一个突出的数据是个人投资者占比，混合基金的投资者中个人投资者占比达到了80%，而股票基金的个人投资者占比为65%，债券基金的个人投资者占比仅为10%。

机构不是傻子，混合基金忽悠不到机构，只能忽悠散户。

再来看一个更令人挠头的数据，各类基金管理费的对比，无论中美混合型基金的管理费都高于债券基金与股票基金。

Excuse me？你把一盘10块钱的哈密瓜和一盘6块钱的西瓜拼一起卖，就卖我28？

国内公募的价格就是这样，股票基金1%管理费，债券基金0.6%管理费，混合基金1.4%管理费。

没超额、高费率、难归因，这种混合基金谁要投？

以后大家对Alpha、对费用都越来越敏感了，公募FOF越来越发展壮大了，混合基金也将逐渐退出历史舞台。

第五部分

私募FOF没有未来

首先声明，本文所指的FOF并非是给自己、给亲戚朋友、给某公司管钱的专户，或者打着FOF名义的自营团队，也不是有些公司在做的通道业务。只是针对市场化对外部投资者募集资金，再将资金投资于各基金产品的私募FOF基金。

美国的公募FOF确实发展的很大，但其发展背景是美国各类养老计划的蓬勃发展，大量企业和员工缴纳了大量养老金，又要等退休后才能逐步出来。这些钱期限很长，投资限制又很多，投公募基金最方便。

这些钱怎么投最合适？也简单，股债配置再加再平衡就完了嘛，股票不行就闭眼买ETF嘛。可是这个事说着简单也简单，要让普通人都了解，还是稍微有点费劲。

这时候公募基金跑出来了，你们直接买我的FOF基金，我帮你们按退休日期规划一下怎么投，底层也都是我们家公募基金，我还不收你管理费，多好。

大家一听觉得可以啊，这些钱放着也是放着，自己又不知道咋打理，丢给公募全权委托算了。

于是，美国的公募FOF吃下了很大的退休金市场份额。公募FOF也以目标日期基金为主，匹配投资者的退休日期来投资。各家FOF也都用FOF去投资自家的公募基金，FOF本身的管理费几乎为0，但把自己家管理的公募基金规模带起来了。

国内前两年开始了个人养老金试点，也提供了一批目标日期的FOF给大家选择。未来国内的养老投资会越来越丰富多彩，公募通过FOF去帮自己抢规模的潜力非常大。

公募FOF有美好的前景，可私募FOF呢？

先上数据，海外私募FOF在2008年以前确实是快速发展了一波，数量甚至一度接近了股票私募。可2008年以后呢？逐年下滑，很明显是被市场丢到了垃圾桶里。（黄色是海外私募FOF的数量）

上面是数量数据，规模数据在Barclayhedge有统计，不过老规矩数据太贵买不起，就偷了华宝证券曾经做过的一张图。2008年对冲基金和FOF规模都大幅下降，可对冲基金规模很快爬起来并创了新高，私募FOF却一蹶不振，规模越来越小。

海外的私募FOF为啥规模不断缩减，被市场丢去了垃圾桶？原因众说纷纭。

为啥海外公募FOF突飞猛进，私募FOF一蹶不振？其实这俩本质上不是一个东西。

公募FOF解决的是大量人民群众超长期养老金无脑投资的问题，而私募FOF做的是帮助高净值人群更好的投资私募的生意。

广大人民群众和高净值人群在投资上有几个很明显的区别，高净值人群可以很容易的拥有各种投资资源，高净值人群对收益和费用更加敏感，且高净值人群花到财富管理上的精力会更多。

人的收入分为劳动性收入和资本性收入两块，当资本越大的时候，资本性收入的重要性越高。劳动性收入的差距是很难拉开的，而资本性收入可以。

一个有20万金融资产的人和一个有1个亿金融资产的人，后者显然会投入更大的精力在财富管理上面。

毕竟20万一年收益率是6%还是8%只差4000块，可1亿一年收益率是6%还是8%差200万。

作为一个20万金融资产的人，应该把更多精力放到工作上面，一年工资多赚一两万比提高10%的投资收益率轻松太多了。

作为一个1亿金融资产的人，再努力工作也很难使其劳动所得提高100万一年，而投资上面稍微多赚1%或者省下1%就可以了。他应该分配更多的精力到财富管理上面。

对于一个20万金融资产的人，你给他一个公募FOF，几乎没有管理费，帮他长期配置各类公募基金，会很有市场。你让他省下心去投身于工作了，并且分散投资公募基金虽然不会出彩，但也不会出错，是非常好的选择。

对于一个1亿金融资产的人，你给他一个私募FOF，收每年0.5%-1%的管理费再加业绩报酬，帮他去配置各类私募基金，他会问你为啥我要投你而不是我自己直接投资？

价 值

到了这时候，私募FOF的各项价值就开始被一一摊出来介绍了：

1、 我们更专业的帮您选基金呀。

我的私行顾问不行吗？我身边七八个理财顾问天天帮我选基金，我都要自己最后把把关，为啥我要全权授权你？

2、 我们选的基金比您选的基金好呀。

什么？你说我不会选基金？招行的小王过来帮我骂他。

3、 不是，我们比招行选基金选的好呀。

招行小王：已向证监局举报。

4、 我们帮您分散投资呀。

我自己就可以分散投资私募基金呀。

5、 我们可以帮您降低投资中的波动呀。

这还不是分散配置？只是你把净值加总起来给我看而已，我就不能自己分散投资只看个总账？

6、 我们可以帮您做大类资产择时和策略择时呀。

你这么厉害？为啥不去管个宏观对冲基金或者主观股票基金，而是去管个FOF？

7、 我们能拿到稀缺额度的核心策略。我们还储备了很多黑马管理人。

现在国内的FOF最爱说的就是这个理由了，因为前面几个理由确实太没有说服力。

对于核心策略这个，其实在2022年我们公众号上就有教过大家怎么去拿，在老公众号“Tom真不想看你亏钱”里面有一篇文章叫《怎样才能买到私募机构的超级核心策略》。

懒得回去翻文章看的我就总结下要点。首先，核心策略的容量都会比较小，你能投到的要么是未经长期检验的，要么得付出对应的价值。管理人不会平白无故的把这些好东西给一个FOF或者给一个投资人的。

要么这个FOF的管理费很高，费后收益一般，要么里面装了一堆伪核心策略。

而投黑马这个事，算了，不提了。我们天天逼逼远离小而美大家耳朵都快起茧子了吧。传送门链接：《建议低配“小而美”的私募》

也确实，投大私募投资者不需要FOF，自己直接去投就好了，投小而美才更体现FOF的价值。

海外的大量私募FOF与小而美私募一起在2008年之后手牵手离开了市场。

成 本

上面是私募FOF能提供给投资人的价值，而为了上述价值付出了什么成本？

1、 多一层管理费。2、多一层道德风险。

上面说的私募FOF能给投资人提供的价值大部分都可以被基金代销机构与买方投顾取代，而私募FOF又带来了更高的管理费与更高的道德风险。

虽然更高的管理费让投资人花了钱，可让投资人最担心的，一定是更高的道德风险。

投资人买基金永远最关心的，都是道德风险。

因为市场风险亏掉的钱大部分投资人可以认，因为道德风险被骗钱没有谁愿意接受。

投资人买基金最怕的就是碰到坏人，买私募FOF既要担心私募FOF是个坏人，又要担心私募FOF碰到了坏人。

华软新动力事件刚给国内的私募FOF敲响了警钟，上半年又来50亿以上FOF被黑吃黑，这大FOF都被死骗子们骗的团团转，小FOF能好到哪去？

我们也能理解为啥FOF被骗率这么高，毕竟都在想办法找“核心策略”、“稀缺额度”、“新锐黑马”，这TM都是地雷阵啊。

现在企业都讲究扁平化管理了，层级越少效率越高道德风险越低，这是大家都明白的事情。FOF这层加的性价比极低。

募 资

投资人几乎看不到私募FOF为其提供了多少不可替代的额外价值，又面临了一个更大的道德风险，所以私募FOF募资永远是一个非常大的难题。

投资人永远要问一句，为什么我不直接去买底层，而是去买FOF。

高净值人群有时间去选产品，有时间去做再平衡，并且这些时间他们都非常愿意花，就算能每年多赚1%都是很大的价值。

高净值投资人去投资一个私募FOF，需要比投一个底层私募基金更大的勇气与信任。

真的哪个高净值投资人对你有这个信任，你直接做他买方投顾不就完了？直接节约一层道德风险。

什么，你觉得管理费赚的比投顾费多？你没销售资格卖基金赚不到销售费？

Emm…….你不能总从自己的角度出发想问题，要多从投资人身上出发想问题呀。

目 的

我们也看到了各大机构都在推出自己的FOF，全市场没有上千起码也有几百个FOF团队机构了。而他们推出FOF的目的是什么？

听说过很多目的，但几乎没有从投资者利益出发的。

有券商要通过FOF扶持私募管理人，拉动自己的经纪业务、托管业务。

有信托公司受监管要求必须非标转标，自己没有直接投资能力，代销又搞不出差异化，只能推动FOF业务发展。

有金融机构希望客户认可的并不是理财师，也不是管理人，而是自己公司的品牌。

有金融机构担心信息过于透明之后自己的利润被大幅压缩，尽可能将财富管理业务向FOF切换。

有所谓的独立理财师发现飞单不好收销售费，注册个私募管理人把自己的客户装进FOF去收管理费，这是很多“家办”在做的事情。

甚至有券商拿着客户的专户FOF们完成自己的考核任务，哪个任务缺钱投哪个，so easy！

前段时间A500ETF首发时，多个私募FOF、券商FOF出现在十大持有人中。

据多名投资者反馈，FOF管理规模最大的某家券商就在未提前告知投资人的情况下拿着专户FOF去投了A500ETF首发。如果你们在券商或者私募有定制专户的话，记得没事去要下四级估值表瞅一下。

高净值投资人没什么傻子，就算现在不懂很快也会被教育明白。

别老想着怎么把客户抓在自己手上，想想怎么给投资者提供价值才是正道。

未来同策略私募基金业绩会越来越一致，大量小而美退出市场，FOF选择天才少年配置黑马的价值越来越低。

全市场各类基金的管理费都会迅速下降，FOF的管理费会让投资者越来越敏感。

所以，我们为什么要付出管理费增加道德风险买一个私募FOF？

都不买，私募FOF怎么会有未来？

曾经有一个金融机构做FOF的星友来问Tom有没有哪些机构有可能代销他们的FOF。

人家为啥要代销你的FOF？自己做个FOF不就行了？你能做到的其他金融机构做不到吗？会比你差很多吗？

你说的确实没多大毛病，可是我们卖不掉呀。

卖不掉你做啥FOF？！FOF的核心是销售啊！

第六部分

财富管理从业人员的未来一片黑暗

前五章讲的都是资产管理行业的一些变化，在梳理未来资管行业的变化过程中，发现财富管理行业从业人员的未来........有点惨。

当然，我知道外界还有很多人在鼓吹居民财富重心从房地产转向金融市场，家庭资产配置从非金融资产转向金融资产，市场规模越来越大，财富管理行业前途一片大好。

但我们今天要告诉大家，这个行业管理规模可能是在蒸蒸日上，但行业收入大概率是江河日下，其中的从业人员的未来更是一片黑暗。

销售费率越来越低，销售人员需要更大的规模才能勉强维持收入。销售行为变成买方投资顾问行为，中小客户被互联网买方投顾席卷，超高净值客户还可以有一对一定制化服务，绝大部分销售人员会离开这个市场。

接下来展开说说为什么。

提供的价值越来越少

在10年以前大家讨论投资的时候，都会问：有没有什么好项目推荐。

在现在大家讨论投资时，变成了：有没有什么好基金推荐。

“项目”变成了“基金”，这二字之差，代表了一个时代的变化。

10年以前大家投资的选择很多，固收有各种信托项目，高收益的还有各种股权投资，还有些五花八门的夹层、定增、配资等等。

这些项目琳琅满目，投完又要不停跟踪，到期退出又得再来一个。

每个项目都没有公开信息，没有日度净值，过程中存在着巨大的信息不对称，这些信息不对称带来了巨大的收费空间，养活了大量的财富管理从业人员。

最舒服的应该是卖信托的朋友们了，一两年期的项目，到期又得找新项目续，五花八门的项目们是真的得找个靠谱信得过的人帮忙把把关。

现在呢？各种当年的项目都变成了标准化的基金，买公募还是买私募？买哪家的什么策略？这个工作量比当年挑选项目低了太多。

每天可以看到净值，不用没事问问这项目进展如何了。基金还没有到期日，如果这基金跑的还不错，一直拿着不就行了？资产配置做好躺平不就行了？

是呀，对投资者来说躺平很舒服，对销售人员来说，你的客户躺平你可就麻烦了。

因为你更没用了。

销售费率越来越低

没有那么多项目去挑了，就是标准化股债，而挑选标准化股债基金也会越来越容易。还记得我们上个系列提到的趋势么：

1、私募基金超额收益下降，业绩一致性提高。

2、 指数化投资占比越来越高。

3、管理费下降、大量私募消失、头部机构马太效应更加明显。

指数化投资，找头部机构，这是确定性的趋势。

看来看去长期靠谱的头部机构就那么多，客户一旦投到靠谱的也就轻易不换仓了。各类工具化的功能也已经被互联网替代了，金融产品销售存在的价值降低了太多，相对应的就应该是收入的降低。

这条路在美国已经走过一遍了。具体大家可以看看知识星球文章《超额内卷、马太效应，资产配置的未来是什么样的（三）》。

到2022年，美国没有销售费的公募基金规模占比，已经达到了91%。不需要销售人员和销售机构了，连销售费这个东西都可以取消了。

国内的公募基金整体费率比美国高了一倍以上，未来降低50%几乎是板上钉钉，所以大家看着各大金融机构降薪裁员，一切只是刚刚开始。

看完国内的这个收费结构，大家觉得要砍哪块是大头？

参照老美经验，销售费砍掉90%，托管费砍掉50%以上，管理费砍掉20%-30%。

基金公司打价格战，会把销售机构先打没。

国内我们可以看到公募基金越来越往品牌端发力了，也越来越借助各类新媒体直接影响客户认知了。

去中间商会是公募基金发展的一个长期确定性趋势，对私募亦是如此。

资产管理行业越来越同质化，业绩差距越来越小那就要开始打价格战了，先压自己收的管理费还是先压外部合作方的销售费？大家都很容易做出选择。

有品牌的，压销售费，去掉销售机构自己直接对投资者。

没品牌的，自己忍一忍，节衣缩食一下，继续付高额销售费。但这也是为了有朝一日能够踢掉销售机构的卧薪尝胆而已。

量化私募开始不收carry了，固定费率都在往1%/年去逼近，相信用不了几年总费率0.3-0.5%的就会出现，卷费率是必然的趋势。

费率内卷会让金融产品销售的业态出现巨大变化，之前在研究海银财富的时候有观察了一下他们的数据：

（回看传送门：《Tom海银研究3：一些危险信号》）

根据海银财富的年报，海银在2023年上半年有1738名客户经理，人均销量4614万元，总销量800亿。

这种非法集资佣金可以给的很高，假设我们按平均2%/年算，4600万的人均规模对应92万每年的创收，假设各种管理成本与公司股东预期最低回报人均46万的话，依然能给销售人员留下46万的年薪。所以4600万的规模就能让一个客户经理过得挺滋润的。

可转到正规金融产品了，中国公募基金的销售费用平均仅有0.3%/年，私募基金在0.5%-1%/年，这个规模可完全养不活一个客户经理了。

就算全卖私募基金，都是1%/年高费用的私募基金，4600万的人均规模也仅对应46万的创收，扣掉各种管理成本与公司股东预期最低回报人均46万，也就没了。。。。

那好，管理成本大砍一刀，公司股东预期最低回报大砍一刀。各砍一半吧，留个23万的空间给销售人员发工资。

大家要一起做好过苦日子的准备，诺亚财富在美股上市只有5倍PE已经告诉市场了，大家的利润都得降。

上面我说的都是乐观假设，如果平均费用降到0.5%了呢？4600万的存量怎么算也养不活一个销售人员了啊。

0.5%其实都乐观了，平均费用可是要往0.1%-0.3%去走的呀，没几个亿的规模就真的别干销售了，这账怎么也算不过来了。

算你5个亿存量规模，平均销售费用0.2%/年，一年100万。扣掉管理成本和公司股东预期最低回报，给你剩个50万，日子还能过。

5个亿以下存量规模的销售人员，消失在市场上吧。或者，做好收入不如送外卖的准备吧。

工具化功能被互联网替代。

10年前金融产品销售的工作有很多已经不存在了。

比如寄合同、签合同、抢额度、预约产品、查账、双录、风险测评。

现在一个APP都搞定了。

经过销售深入浅出由宏观到微观的一顿分析，客户觉得沪深300ETF确实不错，然后在支付宝、理财通、天天基金下单了，方便快捷且认购费打1折。或者打开炒股软件输入代码510300也行。

随着信息技术的发展，效率越来越高，需要人做的事情越来越少了，销售人员存在的价值也就越来越低了。

销售行为变成买方投资顾问行为

投资品种集中在标准化产品，金融产品可以通过互联网轻松成交，工具化功能被APP替代，销售人员真正存在的意义就是投资顾问了。

我说的不是那些名片上印着“投资顾问”四个字的销售，而是真正的投资顾问。我认为的投资顾问应该是：

根据投资者的投资经历、风险偏好、认知程度为其搭建投资框架，根据市场各类资产估值水平、风格走向为其制定下一阶段投资计划，最后选择具体的投资标的，是主动基金获取α还是被动选择ETF，还是直接买具体个股、个债，并实时根据市场情况调整。

至于成交，哪里便宜去哪里吧，支付宝、理财通、天天基金网、证券账户、期货账户欢迎您。

投资建议是最重要的，在哪成交不一定了。

投资者也可以为了支持下投资顾问业务在其所在平台花高费率投资，但其实这本质上还是在付投资顾问费。

中小客户被互联网买方投顾席卷

当投资建议成为重点，那销售格局就完全变了。投资建议这玩意具象化之后不就是一份电子文档？或者几句话？且非常容易按照投资者的风险偏好将其标准化。

保守型投资者可以通用一套投资建议，积极型投资者通用另一套投资建议，几份电子文档就可以覆盖庞大的客户群体。

我们看到了“银行螺丝钉”这种大V一人销量吊打一个销售机构。我们也看到了各大互联网基金销售平台越发重视与各大V、意见领袖的合作。

标准化的服务，几乎为0的边际成本，卖1000份和卖100万份成本上没有区别，但收入确是1000倍的区别。

互联网的马太效应远超线下，全国可能只需要几十个大V投顾就能把中小客户们覆盖住，他们只需要每年交个不太高的年费就行了。

不过互联网买方投顾过于标准化的服务也只在中小客户群体更有优势，超高净值客户还是可以付出高价获得一对一定制化投资顾问服务的，这对于投资顾问的专业性要求那也肯定是很高的。

少数买方投顾通过互联网平台以标准化低费率的服务席卷中小客户，超高净值客户享受专业投资顾问的服务。

整体销售费率虽然大幅度降低，但上述两部分人仍然可以维持甚至超过之前的收入水平。

而平庸的销售人员，离开这个市场吧，没有你们的生存空间了，这部分人数至少占到80%。

金融销售人员出路在哪？

如果有看官刚好是这个行业的，看完上面的内容可以焦虑一下，毕竟前景真的是一片黑暗。也不要太焦虑，这个趋势多久实现不好说，可能2年，可能5年，可能10年，不太可能超过10年。

就像人终究会死的，也没必要刚出生就准备葬礼，过度长期主义也不见得是对的。

如果你刚毕业或者没入行几年，那换个更有前途的地方最好，做金融产品销售只剩下坡路了。

如果你都已经快退休了，不用想这么多了，准备退休就是了。

如果已经干了一阵子了，转行成本过高，还想再卷一把，是时候焦虑一下想想后面怎么干了。

只讲问题不提方案就是耍流氓，依据我们浅薄的认知，大家想了一些思路。

1、提高专业度。

不管是做个大V服务中小投资者，还是做服务超高净值投资者的投资顾问，未来PK的无疑不再是送米送油接送小孩了，专业才是你们的立足之本。

你送米送油送小孩再勤快，人家碰到真专业的投资顾问的时候也能看出来你啥都不懂呀。如果这客户分不清楚谁是专业的，那他的钱很快也会被骗光，无数个鼎益丰等着他。

我也知道提高专业度这个事情从读书到现在提了很多年了，你们真的该上点心了啊。

2、专注超高净值客户。

上面提到过海银财富的销售4600万存量就能活的还可以，未来的金融销售5亿存量规模才能保住一个饭碗，中小投资者注定要被销售人员抛弃的。

你觉得是一人投50万，找1000个客户容易。还是一人投5000万，找10个客户容易？

别算了，我告诉你答案吧。问过一些金融销售，服务50-100个客户已经快到极限了，你要想找1000个客户只能通过标准化的互联网服务，靠线下实现不了的。

你只能服务于那些超高净值客户，才能在你有限的产能里把规模做的足够大。

那些可投资金额在几十万一两百万的客户，未来对你已经是负价值了。

3、尝试做大V但不要执着。

很多从业人员看到了自媒体的力量，纷纷做起了自己的视频号、公众号等。也有很多机构看准了这波浪潮，开始利用他们的焦虑与上进心培训他们做自媒体。

大家都去挖金子的时候，卖铲子才TMD是最赚钱的，英伟达的成功不就是这个逻辑么。

找几个幸存者偏差的暴富案例，告诉你们只要用对方法也可以成为他们的！怎么做？只需399！看完没学会？一年19999的陪跑服务要不要？

作为一个营销号UP主，我们太了解自媒体这条赛道了。这个赛道胜率很低，不是你们坐在镜头前露个脸惊呼一声“股市又出大利好了”就能跑出来的。互联网是个放大器，你在线下是什么样的人，吸引什么样的人，在线上只是放大一下而已。互联网各领域的容量都很低，大家精力都是有限的。一个领域关注10个博主已经可以花掉一个非从业人员对于投资的所有精力了，他们关注列表里面凭什么要有你？

不过大家也确实可以尝试一下，万一就跑出来了呢。就算跑不出来，对外输出的过程也是一个重新整理自己思路的过程嘛，都是有价值的。但不要太执着，也别砸太多钱，因为这玩意胜率太低了，真砸起钱来也是个无底洞。

4、往上游走

销售费率越来越低，没销售费的产品占比越来越多，资产管理机构直接影响客户成交的比例越来越高，也意味着资产管理机构对人才的需求量在提高。

金融产品销售的核心无非是让金融产品与投资者进行匹配，在第三方去匹配虽然有莫须有的“独立客观”，但终究两头都不是自己的。

去资产管理机构，从代销变直销，对人才的需求量也变大了。不过对能力的需求可能也会有些变化，从纯销售变为加入品牌、市场、客服功能。

5、往非标走

信息不对称才能赚钱，标准化的市场赚不到啥钱，要赚钱还是回非标吧。当然我说的不是非标固收，这东西基本和非法集资画等号了，千万别碰。

未上市股权投资、场外衍生品，都是可以考虑的方向。

未上市股权投资，其实是个不错的赛道。非标准化，尽调、交易、投后、募资各个环节都需要大量人工参与，人才容量大，信息不对称也能赚到高利润。国外的超高净值投资者也都会将未上市公司股权作为重点品种去投资，其相对于上市公司股票长期还是会有些超额收益的。

不过在中国这条赛道还得熬一大阵子。现在地方财政处于从土地财政转型的过程中，大量不考虑投资收益只要产业引入的政府引导基金下场投股权，搞的未上市公司股权估值都有点离谱。未上市股权投资还是要等这波地方财政转型差不多了，政府引导基金冷静下来，估值合理以后，才有投资的价值。

这个周期，不敢说多久，只能说点个方向而已。可能五年，可能二十年。我更倾向于起码还有五年以上。

如果你年轻，家底还不错，真的喜爱财富管理行业，不妨去股权投资机构埋伏一下。不过有谁真的喜欢财富管理行业呢？大家只是喜欢赚钱而已。

场外衍生品，这个东西前几年已经很多人在做了。场外衍生品卖给个人投资者这个事没啥长期前途，但销售短期能赚钱呀。

具体回顾下《投资踩雷50年之2008：雪球前世Accumulate屠杀内地富豪》这篇文章内容就知道了，衍生品这东西本质上没有创造超额收益，只是扭曲了风险收益特征，再趁着信息不对称能收个高费用。

前几年很多人围绕雪球等衍生品大搞特搞，有人是真不懂这东西是个没有未来的阶段性热度，有人是知道投资者不赚钱的东西销售才好赚钱。

长期、短期、大钱、小钱，背后都是人性。有人选择短期赚到大钱，把客户朋友一卖换成现金提前退休，有人选择慢慢陪伴客户朋友赚钱，我只管客观讨论金融销售人员的未来方向，具体怎么做还是得自己选。

全文结束。

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