泰舜观察|货币政策新工具与央行资产负债表

作者：泰舜资产

题图： 泰舜资产微信公众号

近期央行新设买断式逆回购操作工具，这对于市场有何影响？本文将对此进行简单分析。

买断式逆回购

10月28日，央行公告称为维护银行体系流动性合理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，人民银行决定从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具。操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。

这一工具与现行常见的质押式逆回购有何差别？

其一是所有权是否转移。质押式回购中，正回购方将债券质押给逆回购方进行资金融入，并约定在未来某一日期返还本金和利息，逆回购方返还押品，是以债券为权利质押的短期资金融通业务，其中债券只是押品，所有权不会发生转移。而买断式回购则是正回购方将债券卖给逆回购方、融入资金的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种债券的交易行为，债券所有权会发生改变，逆回购方可以出售债券。从2024年9月的数据来看，银行间市场买断式回购余额为1332.93亿元，而质押式回购金额为22.54万亿元，质押式回购明显更加主流。

二是招标方式不同。央行质押式逆回购采取的是固定利率、数量招标的方式，中标利率为单一利率，它反映的是央行的政策意图。而央行买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，机构根据自身情况可以选择不同利率投标，按照从高到低的顺序依次中标，不同机构中标利率可能不同。因此资金紧张的机构可以通过上调投标利率的方式增加中标可能性，从而该利率能够真实反映机构对资金的渴求程度。

三是操作期限不同。央行质押式逆回购以7天为主、14天为辅，每日均可操作，该工具主要用以调节短期流动性，尤其是应付季末月末流动性紧张的情况。而买断式逆回购的期限不超过1年，《金融时报》预计操作期限可能会以3M、6M等期限为主，每月开展1次，该工具有助于增强央行对1年以内流动性的调节能力。

央行资产负债表

货币政策工具的实施会对央行资产负债表造成影响。当央行开展买断式逆回购时，央行投放基础货币的同时获得回购标的，反映在央行资产负债表上，表现为资产科目的增加和货币发行的增加。如果回购标的是国债和地方债，表现为对政府债权增加；如果回购标的是公司类信用债，表现为其他资产的增加。逆回购到期时，会计分录过程相反。

今年以来央行创设了临时正逆回购、公开市场国债买卖、互换便利、股票增持回购再贷款等多项政策工具。从最新的央行负债表来看，部分工具的效果已经反映出来。相比2023年末，央行总资产减少0.41%，整体变化不大。变动超过5000亿元的资产科目包括对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权。从对政府债权科目看，我国央行该科目长期不变，2024年8月开始增加5070.58亿元、9月增加2302.53亿元，合计增加7373.11亿元。央行此前公告公开市场国债买卖业务8月净买入1000亿元，9月净买入2000亿元，一定程度导致对政府债权增加。

央行对其他存款性公司债权减少11308.18亿元，该科目反映的是央行对各类其他存款性公司的再贷款、再贴现、逆回购余额和结构性货币政策工具余额，如PSL和MLF等工具均包含在内。央行对其他金融性公司债权科目大幅增长6116.38亿元，该科目反映的是央行向其他金融性公司，如证券、基金、保险等发放的再贷款，考虑到年初至今对证金公司等的流动性支持，增长较为合理。

变动超过5000亿元的负债科目包括储备货币、货币发行、金融性公司存款、其他负债等。其中货币发行增长7.01%但金融性公司存款减少7.21%，使得储备货币减少2.55%；其他负债科目增加6482.08亿元，该科目主要反映公开市场正回购余额、金融机构以外币缴存的存款准备金和经营负债等其他各类负债，该科目增长主要发生在8月和9月，原因可能是央行正回购操作。

政策工具影响

今年8月央行行长潘功胜陆家嘴论坛谈及未来货币政策框架演进时，着重提出要优化货币政策调控的中间变量、进一步健全市场化的利率调控机制、逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱、健全精准适度的结构性货币政策工具体系等。不论是临时正逆回购操作，还是此次买断式逆回购工具均可视为上述框架的完善和落实。

一方面，买断式逆回购工具期限主要以3M、6M为主，而现存的工具箱中要么偏短如质押式逆回购，要么偏长如MLF，该工具正好可以填补政策工具1M-1Y之间的空白。2024年11月、12月各有1.45万亿元到期量，占MLF余额比重接近40%，到期规模大，央行可以通过买断式逆回购操作逐步对MLF进行替换。

另一方面，随着买断式逆回购操作逐步对MLF的替换，MLF政策利率色彩逐渐被淡化，7天逆回购政策利率色彩将继续得到加强。同时更多期限的买断式逆回购利率的推出，有助于央行提升收益率曲线控制能力，健全市场化的利率调控机制，完善货币政策调控体系。

从对资金面的影响来看，虽然近期7天逆回购利率一直处于下降通道，但DR007并未明显下降，资金面并未特别宽松。展望后市，伴随着财政发力，潜在政府债券供给将明显增加，叠加理财赎回、权益市场回暖、年末回表等多种因素，银行间市场将面临较多扰动，不排除央行会通过进一步降准、加大公开市场操作力度等方式对冲。央行此时发布该工具，一定程度可以看做其对资金面的呵护。尤其是短端利率方面，央行政策工具越来越多、操作更加灵活、利率走廊体系更加完善，其对市场利率的引导能力逐渐增强，因此对年末的资金面问题不用过度担心。当然如果长期国债发行超预期，不排除收益率曲线进一步走陡。

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