「耐心资本」为何青睐龙头宽基指数？

作者：楚团长聊聊天

题图： 楚团长聊聊天微信公众号

2023年，雅诗·兰黛长子莱纳德·兰黛，授权出版了首本中文版雅诗兰黛品牌发展史。

我这种洗脸都用上海硫磺皂的糙汉子，显然搞不懂各种化妆品配方的具体作用，但这本名为《成为雅诗兰黛》的书籍，依然给我提供了有趣的投资分析视角。比如根据雅诗兰黛前任董事长、品牌创始人之一的莱纳德·兰黛所述，雅诗兰黛集团的成功原因之一，就是基于“耐心资本”逻辑的家族企业经营思路。

雅诗·兰黛长孙、雅诗兰黛现任董事长威廉·兰黛认为，“耐心资本”就是放弃短线思维，选择长期正确的道路坚持走下去。莱纳德·兰黛用几个具体案例支撑了儿子的理论，比如1964年创立的雅男士Aramis品牌、1968年创立的二线品牌倩碧Clinique，均在成立初期经历过连续数年亏损；甚至其中的倩碧品牌，一度拖累集团至破产边缘。但在持续推广男士护肤、科学护肤理念后，雅男士、倩碧等品牌不仅成为上述领域专家，更是为雅诗兰黛集团带来了超过100倍的回报。

2017年前的A股与美国1960年代的化妆品行业非常类似，炒小、炒新、炒差等短线博弈思维，其实就是化妆品“必须具有立竿见影效果”的类似表述。正所谓风险是收益的反面，高风险高弹性资产或许可以带来短期的超预期收益，但只要一次回撤，投资者的多年积累就可能毁于一旦。

为解决A股投资中的“短视思维”，2024年4月30日，高层明确表态“壮大耐心资本”。怎样才算“耐心资本”？国内“耐心资本”正在投资哪些方向？一夜之间，“耐心资本”成为A股投资者的研究显学之一。

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“耐心资本”的四大特征

2001年正式创立后，睿智基金Acumen Fund首次提出了“耐心资本”的概念。在这家美国非营利性基金会看来，“耐心资本”是“慈善资本”的另一种表达方式，其重点投资范围应集中于高创新度、高影响力企业。

2001年的美股，已经在1980年开启的慢牛行情中畅游了20年，睿智基金审美偏好侧重创新、成长型企业无可厚非。但我在2024年7月的一篇文章中，引用国盛证券研报观点，解释过美国机构投资者的审美偏好变迁：1930年代的美国投资者，更关注“烟蒂股”的投资价值；直到1980年代美股慢牛行情开启后，PB-ROE、GARP、PEG等均衡、成长策略方才成为主流投资思想。

想要穿越周期，首先要做的，就是总结成功者的历史经验。不论是格雷厄姆的“绝对低估值”策略，还是巴菲特的PB-ROE策略，“耐心资本”得以穿越周期的根本，或许可以总结为四大特征：长期主义、价值投资、耐受波动、追求回报。

《人民日报》旗下的学术期刊《人民论坛》，曾在2024年9月发文，从经济学、管理学角度拆解过“耐心资本”的四大特征：

什么是长期主义？“耐心资本”的投资周期较长，能够长期为企业提供持续的资金支持；

什么是价值投资？“耐心资本”关注技术优势、市场潜力、社会责任、管理能力等价值创造行为，乐于将资金长期投入到创新项目扶持、基础设施建设、绿色环保治理以及其他具有较高价值潜力的企业或项目，具有相当的正外部性；

什么是耐受波动？区别于重视短线决策的“热钱”、“快钱”，“耐心资本”对短期内市场、项目上的负面波动具有较强耐受力，即使在市场低迷时也能够保持理性和冷静，积极进行逆周期布局，维持项目稳定运行；

什么是追求回报？“耐心资本”本质上仍是开展投资活动的资本形式，同样注重实际回报，并期望通过可观增长实现最终的显著资本增值。

与行军布阵一样，投资同样忌讳纸上谈兵。“耐心资本”的四大特征说起来容易，但在实际决策过程中，我们总能看到“动量策略”、追涨杀跌型投资者。从资产配置的最初目的出发，国内长期践行“耐心资本”理念、当之无愧的“耐心资本”之一，或许就是中央汇金及其关联机构。

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“耐心资本”的国内审美

2023年10月23日，中央汇金官网公告，称将在未来持续增持ETF。公告一经发布，投资者间的争论喧嚣尘上。所谓“怕他不来，又怕他乱来”，中央汇金作为“耐心资本”的典型代表之一，未来可能增持哪类ETF，瞬间成为投资者的关注重点。

2024年9月1日，随着公募基金2024年中报披露完毕，中央汇金的增持路径逐渐清晰：根据Wind数据显示，截至2024年6月30日，中央汇金共出现在21只ETF的前十大持有人名单中；且以上21只ETF跟踪的指数，均为各类宽基指数。

中央汇金为何专注布局宽基指数？证券日报9月4日发布的文章指出，一是因为中央汇金在基本面上，坚定看好中国经济增长韧性和发展前景，充分认可当前A股市场配置价值；二是在情绪面上，中央汇金力求提振投资者信心，期望用自身增持行为带动更多中长期资金入市，全力维护资本市场稳定运行。

相对于增持单只个股，ETF因为跟踪编制规则公开透明的证券指数，既可以展示中央汇金积极做多的态度，又能够大幅降低中央汇金的解释成本，可谓一举两得。

中央汇金自身的增持规模方便统计，但要如何测算中央汇金对其余投资者的带动作用呢？华福证券于2024年8月发布研报，定性测算过中央汇金对宽基ETF规模增长的标杆效应。

根据华福证券的研究，自2023年10月23日中央汇金宣布持续增持ETF开始，截至2024年7月30日，国内主要ETF产品累计净申购规模已超6000亿元，其中沪深300指数相关ETF产品的累计净申购规模超4700亿元。中央汇金对其余投资者的带动效应明显。

作为传统宽基指数的代表之一，沪深300指数已经被中央汇金为首的“耐心资本”视作重要配置标的之一；但结合2024年中证指数公司对中证A系列指数的大力推广，或许中证A50、中证A500、中证A100等相关指数，未来同样有望成为“耐心资本”的重要布局方向之一。

以2024年9月刚刚发布的中证A500指数为例，编制规则上，该指数新增ESG剔除+行业分散两项特征，目标在实现大幅提升指数成分股质量的同时，进一步均衡指数波动风险。

根据上交所官网数据，截至2024年8月31日，中证A500指数对中证一、二、三、四级细分行业龙头个股的覆盖度，全面高于沪深300、中证800等传统宽基指数。

2024年10月18日，中证A500指数第二批关联基金产品集中获批。博时基金作为“老五家”公募基金代表之一，同样出现在获批名单中。

根据博时中证A500指数基金（A类份额：022457；C类份额：022458）合同显示，该产品不仅将综合费率拉低至0.2%/年的同类最低水平（管理费0.15%，托管费0.05%），更是增加了季度分红条款：每季度最后一个交易日结束后，若基金累计报酬率超过基金业绩比较基准，基金管理人可以执行分红操作。最新公告显示，博时中证A500指数基金将于10月25日正式发行，托管行为同是“招商系”的招商银行。对中证A500指数感兴趣的投资者，可以保持关注。

志在千里的“耐心资本”，并不关心投资行为的短期回报，反而更在乎投资标的的长期价值。面对当前结构性转型升级中的中国经济，以中央汇金为首的“耐心资本”，显然更愿意押注对细分行业龙头表征更全面的A股宽基指数。

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最后的话

经历过连续两年调整后，部分国内投资者非常羡慕美股一直上涨的行情走势；但哈佛大学两位教授的研究显示，美股走势与“耐心资本”的长期坚持是相辅相成的。

《耐心的资本》一书中，哈佛大学金融系主任维多利亚·伊凡希娜Victoria Ivashina，曾重点提到美国劳工部1979年做出的一项行政决定：1974年公布的《雇员退休收入保障法案》（ERISA）提出了“谨慎人法则”，即私人养老基金管理公司必须在“谨慎人”监督下，谨慎、保守地管理投资组合；但怎样的投资行为符合谨慎、保守标准，《法案》并未给出具体解释。1979年初，美国劳工部对这一标准进行了细化，明确指出养老基金经理在确定投资审慎性时，可以考虑投资组合的多样化。

新的解释条款公布后，美国养老基金逐步增加对权益资产的配置比例，并最终成为美股最知名的“耐心资本”代表之一。

证券市场的长期走势，当然无法偏离宏观经济的基本面发展趋势，但当投资者将考察区间缩小到特定时间段内，行情走势往往由资金情绪的短期波动所决定。面对这种“非理性”波动，“耐心资本”的价值发现作用，会比大多数时刻更加难能可贵。

当下的A股市场，正由成长走向成熟。这一过程不仅需要经济基本面的有效支撑，更有赖于“耐心资本”的培育成型。或许以中证A500指数为代表的宽基指数，可以成为国内资本市场走向成熟的重要助力之一。

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