债市跟踪 | 利率久期风险不大

作者：刘郁 金川 瑞鸿

题图：郁言债市微信公众号

摘 要

10月8-12日，长端利率经历了震荡修复行情。10年国债活跃券（240011）下行至2.13%（-3bp）；30年国债活跃券（2400004）下行至2.29%（-6bp）。

►四季度供给冲击可能偏弱

12日财政发布会释放的预期外信息有限，四季度供给的冲击可能较弱。增量财政政策的利好或多集中在信用，城投风险的缓释有利于利差进一步压缩；而在利率债板块，市场更关注年末增量供给带来的冲击。财政会上释放的债券增发信号，大体为4000亿元的地方债限额结存 +额外的地方置换债额度+特别国债补充银行资本 +可能提高财政赤字的国债发行。不过考虑到年内仍有一次25-50bp的降准机会，同时央行买债也能有效对冲大规模发债期间的资金压力，供给冲击可能也不会持续困扰债市。

►基金久期已至“过于防守”水平，久期风险不大

当前更为关键的，可能是财政积极的态度，使得市场预期陷入不可证伪的想象之中。不过由于以基金为代表的交易盘久期已经回到“过于防守”水平，利率久期的风险或不大。自9月末债市开启大幅调整以来，利率债基久期中枢出现了较为显著的压降，由9月25日的3.31年下滑至10月11日的2.37年，刷新了年内的久期低点。

复盘2024年以来债市收益率与机构久期变化，“3年”或是利率债基久期的分水岭，如3月末、5月末、6月末分别出现央行调研农商行长债配置结构、监管强调重视长债风险、央行卖债预期渐浓等事件性扰动后，市场久期中枢往往习惯性地压降至3年以内。然而，在基本面趋势不逆转地情况下，债市久期风险偏好过低，往往也指向下行机会正在酝酿。

►后续利率修复行情或由短及长

最后落脚到利率策略上，在增量财政盲盒“揭开一半”的背景下，主动压缩期限利差的力量可能偏弱，期间权益市场的表现可能也会对债市行情产生压制，因而接下来的利率修复行情更可能是由短及长，资金利率下行、短端利率下行向长端利率传导，短期中短端利率债或表现更好。不过由于交易盘的久期偏低，长端利率也难出现大幅上行，10年国债2.15%、30年国债2.30%左右都是较为难得的布局窗口，可为下一次久期拉升行情做准备。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

长端利率震荡修复

10月8-12日，长端利率经历了震荡修复行情。10年国债活跃券（240011）下行至2.13%（-3bp）；30年国债活跃券（2400004）下行至2.29%（-6bp）。

本周主要影响事件及因素：

（1）节前股市大涨，居民风险偏好明显提振，固收类产品的赎回需求在假期间快速积累，节后的集中释放对非银造成严重的负债冲击。

（2）央行跨季投放大额回笼，叠加非银变现需求增长，资金面意外偏紧。

（3）发改委发布会召开后，市场对增量财政预期短暂落空；但很快国新办公告12日财政部将举行新一轮发布会，市场关于增量财政的讨论再起。

（4）A股周内由涨转跌，股债跷跷板的压制力量减弱，债市赎回随着股市转冷阶段性放缓，信用债快速修复也标志着本轮债市赎回暂告一段落。

（5）周六财政发布会增量政策集中于化债、特别国债补充大行资本金等方面，会上释放债券增发信号，不过新增供给方向均在市场预期之内。

跨季之后资金面意外趋紧，主因可能为非银被赎回压力较大，对现金流需求显著提升。据主流媒体新闻，渠道数据显示10月8日全市场固收类产品的被赎回体量大致在5000亿元水平，由于赎回资金T+1到账的产品居多，机构的变现压力也在9日达到峰值。在此期间，信用债的卖出挤兑使其流动性大幅减弱，即便折价也难以卖出，部分机构可能不得不通过现券质押的方式换取短期现金流，对于资金价格的容忍度也相应提高。所以我们可以看到，10月9日当天，R001及R007一度攀升至1.85%、2.46%，非银与银行间的资金分层多在30-50bp区间。此外，资金加权利率的大幅上行，可能也与质押券中弱资质信用债比重大幅提升有关。

节后逆回购虽大额回笼，但当前余额仍高于常规的月初水平。10月8-11日，央行逆回购单日净回笼规模分别为8869、1355、1420、1838亿元，12日为调休日，净投放232亿元。截至10月12日，央行逆回购余额为3701亿元，若从月初或季初视角来看，3000亿元+的余额并不算低（常规情况下，月初第五个交易日余额通常在百亿元水平），这也侧面反映央行对近期资金市场的呵护依旧较为充分。

利率债收益率长下短上，曲线明显走平；二永曲线则大幅平行下移。首先是存单方面，受到短期资金价格的扰动，存单利率在10月初尚未走出市场预期中的进一步下行行情，3M、6M、1Y品种分别上行2bp、2bp、3bp至1.90%、1.93%、1.94%；利率债方面，长短两端的定价逻辑出现分化，赎回压力下，短端品种成为非银机构重要变现工具，1年及3年期国债、1年期国开债收益率分别上行5bp、8bp、8bp；长端则随股市表现转冷，演绎超调修复行情，30年期国债下行6bp至2.30%，10年国债、国开债收益率也均有1-2bp的回落。信用债方面，二级资本债表现较为亮眼，各期限AAA-品种普遍下行10-11bp；1年、5年期AA+城投收益率变化不大，3年期收益率下行幅度达到5bp。

下周（10月14-18日）债市关注点：

• 9月进出口数据（14日）
• 9月金融数据（14-15日）
• 三季度GDP及9月经济数据（18日）
• 7890亿元MLF到期后，央行逆回购的临时补充规模（16日）
• 财政新闻发布会后，地方债的发行节奏变化
• 10月欧央行议息会议（17日）

02

利率久期风险不大

12日财政发布会释放的预期外信息有限，四季度供给的冲击可能偏弱。从债市视角来看，增量财政政策的利好或多集中在信用，城投风险的缓释有利于利差进一步压缩；而在利率债板块，市场更关注年末增量供给带来的冲击。财政会上释放的债券增发信号，大体为4000亿元的地方债限额结存 +额外的地方置换债额度+特别国债补充银行资本 +可能提高财政赤字的国债发行，后三者的规模尚不能确定，不少投资者觉得利空尚未出尽。不过考虑到年内仍有一次25-50bp的降准机会，同时央行买债也能有效对冲大规模发债期间的资金压力，供给冲击可能也不会持续困扰债市。

当前更为关键的，可能是财政积极的态度，使得市场预期陷入不可证伪的想象之中。不过由于以基金为代表的交易盘久期已经回到“过于防守”水平，利率久期的风险或不大。自9月末债市开启大幅调整以来，利率债基久期中枢出现了较为显著的压降，由9月25日的3.31年下滑至10月11日的2.37年，刷新了年内的久期低点。同时滚动3个月业绩排名前20%的久期中枢，或因调整行情中的名单更替，由4.61年大幅下滑至2.84年，同为年内新低水平。复盘2024年以来债市收益率与机构久期变化，“3年”或是利率债基久期的分水岭，如3月末、5月末、6月末分别出现央行调研农商行长债配置结构、监管强调重视长债风险、央行卖债预期渐浓等事件性扰动后，市场久期中枢往往习惯性地压降至3年以内。然而，在基本面趋势不逆转地情况下，债市久期风险偏好过低，往往也指向新的下行机会正在酝酿。

从定价的角度来看，目前7-10年国债、国开债均存在较为充足的下行修复空间。我们在《寻找债市新定价锚》报告中曾提出了两种MLF“定价作用失效”后的替代框架，其中一个便是流动性估值体系。这一框架主要以资金利率（OMO、R007、DR007等）为起点，计算参考样本区间每个交易日各久期品种收益率相对资金利率的期限利差。当前我们选取2024年二季度以来为样本区间，各期限与DR007的利差50%分位数作为参考，构建出合理定价点位，并判断当前不同品种的估值水平。

以此框架对当前利率进行估值，假设降息落地以后，DR007的波动中枢基本能够稳定在1.60%水平。截至10月11日，在利率债的第一轮修复行情过后，7年、10年、30年期国债相较合理定价仍有10bp、11bp、6bp的下行空间；7年、10年期国开债仍有12bp、11bp的下行空间，无论是国债还是国开债，7-10年期品种均是赔率极高的选择。中短端品种方面，目前3-5年国债的定价相对充分，1年国债、3年国开债、5年国开债的潜在下行空间在5-8bp左右；1年国开潜力较大，目前仍有19bp左右的超调幅度。不过，若从资本利得的角度来考量，目前长端品种的性价比要明显高于短端。

最后落脚到利率策略上，在增量财政盲盒“揭开一半”的背景下，主动压缩期限利差的力量可能偏弱，期间权益市场的表现可能也会对债市行情产生压制，因而接下来的利率修复行情更可能是由短及长，资金利率下行、短端利率下行向长端利率传导，短期中短端利率债或表现更好。不过由于交易盘的久期偏低，长端利率也难出现大幅上行，10年国债2.15%、30年国债2.30%左右都是较为难得的布局窗口，可为下一次久期拉升行情做准备。

03

国庆节后首周，理财规模下降3200亿元

3.1 理财净值回升，赎回风波或告一段落

由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，本周相对准确的数据，可能需要等到周三更新。

节后首周，理财规模受赎回影响，继续缩减3200亿。国庆假期后，债市收益率再度上行，叠加收假首日权益市场一度冲高，上证指数单日上涨4.59%，市场对理财产品的赎回意愿显著增强。直至周四（10月10日），债市逐渐显现修复迹象，收益率曲线全面下行，理财的赎回压力也开始缓解。

从理财的规模变化来看，10月节后首周原是跨季后规模回升的阶段，而在本次赎回的影响下，理财规模仍在继续下降，10月8-11日，理财存续规模环比降3200亿元至29.03万亿元。历史上，10月第二周（21年10月11-15日、22年10月10-14日、23年10月9-13日）单周规模增幅多分布在6000-7000亿元区间，且前两周的规模增幅均已接近跨季回表前的水平，而当前较今年9月30.42万亿元的月内高点仍有1.39万亿元的距离。

往后看，结合股债市场表现和理财净值走势，本轮赎回或告一段落，理财规模有望回升。拆解本轮赎回的底层逻辑，本轮赎回一方面是由于信用品种收益率快速上行，理财净值出现回撤，部分风险偏好较小的投资者出于“止损”目的，开始赎回理财。截至10月11日，中长债、短债理财代表产品较9月初的区间回撤一度达18bp、14bp。另一方面，不同于过去几轮赎回潮，理财净值的波动可能并不是此次理财赎回的全部原因，部分投资者或出于“追涨”股市的需求，卖出理财产品将资金投向权益市场。

当前，随着债市企稳和股市降温，投资者对理财产品和股票资产的选择偏好可能逐渐回到一个相对平衡点。与此同时，10月9日后，部分理财产品净值也开始企稳回升，或表明此次赎回风波暂息。

3.2受赎回影响，风险指标处于相对高位

国庆节后首周，理财赎回压力升至顶峰，在周四周五逐渐缓释，不过当前理财风险指标仍处于相对高位。10月8-11日，全部产品破净率升至3.9%，高于今年年初以来2.5%的均值水平。各机构破净率均在抬升，国有行理财子破净率升幅最大，环比增1.7pct至5.8%，股份行、城农商行理财子表现相对偏稳，增幅相对较小，分别较前一周增0.1pct、0.4pct 至3.0%、4.0%。

全部理财产品业绩不达标率同样抬升，10月8-11日由前一周的21.2%升至24.6%。分机构来看，国股行理财子升幅较为显著，股份行环比增4.5pct至22.1%、国有行环比增2.9pct至30.2%，而城农商行理财子率先出现回落，由前一周17.0%的区间高点降至16.5%。

值得注意的是，理财破净率和业绩不达标指标易受产品过往业绩的影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮的赎回潮的可比性不高，因此我们关注理财区间负收益率表现。10月8-11日，滚动近一周产品区间负收益率大幅增至34.0%，为今年以来最高点，不过仍低于2023年9月中旬的53.5%，且后续随着理财产品净值回暖，负收益率水平持续走高的概率或不大。

04

杠杆率：银行间、交易所双双抬升

国庆假期后首周，市场资金面先收敛后转松， 10月8-11日，银行间质押式回购平均成交量已由9月6.40万亿元的均值水平，快速升至7.67万亿元。可能是非银受到阶段赎回压力的影响，融入需求快速增长。不过从周四开始，赎回压力缓和，非银融资需求相应减少，资金面边际转松，回购平均成交量也由周四的7.99万亿元降至7.81万亿元。

隔夜占比方面，周二至周四隔夜占比基本在85-88%水平维持窄幅震荡，由于周六调班，周五非银拆借R007跨周末，隔夜占比降至40.86%。整体来看，日均隔夜占比由9月最后一周的66.58%抬升至75.16%。

银行间杠杆率“先升后降”，整体水平较前一周抬升。具体而言，周一至周四杠杆率逐日抬升至108.75%，最后一日小幅回落至108.60%。整体上，周度杠杆率均值高于前一周水平，为108.59%，9月23-27日均值水平为107.87%。20日平滑后的中枢水平持续抬升，截至10月11日为107.83%，高于节前的107.71%。

交易所杠杆率同样呈“倒V型”走势，由周二的122.27%连续升至周四的122.55%，周五回落至122.35%。整体而言，周均值也相应升至122.42%，9月23-27日为121.15%。20日平滑后杠杆率中枢维持上升趋势，截至10月11日为121.77%，节前一日为121.44%。

05

基金久期快速回落

9月末债市出现调整，市场避险情绪迅速发酵，基金久期快速回落至低位，截至10月11日，中长债基久期中枢由9月末的3.05年持续压缩至2.37年，信用债基同样也由9月30日1.90年的月内高点回落至1.83年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

截至10月11日，中短债基金久期中位数同样由9月末的1.48年压缩至1.35年。不过，短债基金久期并未明显压缩，久期中位数由9月末的0.99年小幅拉伸至1.00年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考23Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共261只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共424只），其余则归类为均衡债基（共213只）。

06

政府债发行：地方债发行量维持低位

• 地方债方面：
• 周度来看，10月8-11日，地方债总发行297亿元，净发行259亿元，其中新增一般债93亿元、新增专项债167亿元（其中：特殊专项债167亿元）、普通再融资债37亿元、特殊再融资债0亿元。
• 10月14-17日，地方债总发行351亿元，净发行65亿元，其中新增一般债50亿元、新增专项债84亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债218亿元、特殊再融资债0亿元。
• 月度来看，10月1-17日，地方债发行648亿元，净发行325亿元，其中新增一般债143亿元、新增专项债250亿元（其中：特殊专项债167亿元）、普通再融资债255亿元、特殊再融资债0亿元。
• 国债方面：
• 周度来看，10月8-11日，国债总发行3710亿元，净发行2960亿元。10月14-16日，国债总发行2490亿元，净发行2190亿元。
• 月度来看，10月1-16日，国债发行6200亿元，净发行5150亿元。
• 政金债方面：
• 周度来看，10月8-11日，政金债总发行1000亿元，净发行970亿元。
• 月度来看，10月1-11日，政金债发行1000亿元，净发行940亿元。
• 利率债发行进度：
• 截至2024年10月17日，新增地方债累计发行42492亿元，同比上升2618亿元，剩余额度3708亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余2816亿元、892亿元（发行进度92.8%、87.6%）。发行进度不含4000亿元的结存限额。
• 截至2024年10月16日，国债累计净发行39106亿元，同比上升12485亿元，剩余额度4294亿元（发行进度90.1%）。
• 截至2024年10月11日，政金债累计净发行11574亿元，同比下降2714亿元。

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