泰舜策略|政策转向明显，股市大幅震荡（2409）

作者：泰舜资产投研

题图：泰舜资产微信公众号

市场回顾

9月股票市场最后一周上演大奇迹。截至9月30日收盘，上证指数收于3336.50点，本月上涨17.39%；深成指收于10529.76点，本月上涨26.13%；创业板指收于2175.09点，本月上涨37.62%；万得全A收于4941.73点，本月上涨22.21%。单周涨幅创A股新纪录。从行业来看，所有申万一级行业全部上涨8%以上，涨幅超过30%的行业包括非银金融、房地产、计算机和美容护理。海外市场方面，恒生指数9月上涨17.48%，恒生科技指数上涨33.45%。美股道琼斯指数上涨1.85%，而纳斯达克指数上涨2.68%。

9月债券市场整体维持震荡走势。利率债方面，9月十债收益率呈现V型反转走势，最终收于2.21%，较8月底上行4BP；而30年收益率最终收于2.35%，较7月底下行1BP。9月24日央行超预期宣布多项政策，利率快速突破前低，但随后快速反弹。

信用债方面，2024年9月公司信用类债券净融资-859.79亿元，较8月的725.97亿元继续萎缩，与2023年同期-876.92亿元相当。从利差情况来看，以AA城投利差来看，所有省份均体现为上行，平均上行幅度25BP，其中上行超过30BP的区域包括天津、云南、青海、吉林、黑龙江等。

转债方面，截至2024年9月30日，中证转债指数本月上涨5.78%，全部537只公募可转债的转股溢价率为29.24%（中位数），较上月的50.24%大幅回落。

大宗商品市场整体震荡，各品种表现分化。2024年9月南华商品指数上涨4.60%，主要品种除原油下跌2.1%外，其他全部上涨，其中黑色、有色和黄金分别上涨8.75%、3.34%和3.62%。热门商品如铁矿上涨8.95%、沪铜上涨6.16%。

外汇市场方面，本月美元指数下跌0.96%，美元对人民币汇率7.02，下跌1.02%，人民币对美元升值明显，CFETS人民币汇率指数上涨0.42%，依旧维持宽幅震荡。

政策动态

9月14日，金融监管总局近日发布《关于促进非银行金融机构支持大规模设备更新和消费品以旧换新行动的通知》（以下简称《通知》），自印发之日起施行。《通知》从加大金融支持力度、优化内部管理体制机制和加大监管政策支持三个方面，鼓励非银机构支持大规模设备更新和消费品以旧换新行动。

9月16日，证监会依法对普华永道恒大地产年报及债券发行审计工作未勤勉尽责案作出行政处罚，依据《中华人民共和国证券法》规定，没收普华永道案涉期间全部业务收入2774万元，并处以顶格罚款2.97亿元，合计罚没3.25亿元。

9月20日，金融监管总局修订发布了《金融租赁公司管理办法》。

9月24日，国务院新闻办公室请人民银行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽、证监会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并答记者问。

9月24日，证监会研究制定了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，坚持市场化方向，更好发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用。

9月24日，证监会研究起草了《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（以下简称《指引》），现向社会公开征求意见。《指引》要求上市公司以提高上市公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，并结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值提升。同时，《指引》明确禁止上市公司以市值管理为名实施违法违规行为。

9月24日，金融监管总局印发《关于做好金融资产投资公司股权投资扩大试点工作的通知》（金办发〔2024〕100号，以下简称《试点工作通知》）和《关于扩大金融资产投资公司股权投资试点范围的通知》（金办便函〔2024〕1210号）。《试点工作通知》要求金融资产投资公司严格遵守有关规定和监管要求，建立完善股权投资业务相关制度流程，按照市场化、法治化原则，在依法合规、风险可控、商业可持续的前提下开展股权投资业务试点。

9月25日，人民银行召开货币政策委员会2024年第三季度（总第106次）例会。

9月26日，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》。主要举措包括：一是建设培育鼓励长期投资的资本市场生态。二是大力发展权益类公募基金，支持私募证券投资基金稳健发展。三是着力完善各类中长期资金入市配套政策制度。

9月27日，人民银行决定：自2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%。

9月29日，人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于优化个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》。

9月29日，人民银行办公厅发布《关于优化保障性住房再贷款有关要求的通知》。

9月29日，人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于延长部分房地产金融政策期限的通知》。

经济展望

当前经济运行总体平稳、稳中有进，但经济运行出现一些新的情况和问题，国内有效需求不足。从最新公布的数据来看，中国9月制造业PMI为49.8%，较上月回升0.7个百分点；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.0%和50.4%，与上月相比分别回落和上升0.3个百分点。而财新中国制造业采购经理指数（PMI）为49.3，较8月下降1.1个百分点，重回荣枯线以上，并创下2023年8月以来的最低值。整体看当前企业生产经营活动依旧较弱，下行压力增大。

再从两个重要部门汽车和地产来看，新能源汽车销售较强，地产销售依旧较弱。根据乘联会公布的数据，9月新能源乘用车厂商批发销量达到122.8万辆，同比增长48%，环比增长17%，呈现出强劲的增长势头。大部分新势力车企的月交付量处于今年内的高位水平。其中理想汽车、零跑汽车、小鹏汽车、深蓝汽车等均创下了交付量的历史新高；蔚来、极氪等车企保持了2万辆以上的月交付数据。根据中指院数据，2024年1-9月，TOP100房企销售总额为29699.4亿元，同比下降38.8%，降幅较上月扩大0.3个百分点。9月单月，TOP100房企销售额同比下降38.81%，环比降低2.20%。其中典型企业如中建壹品、象屿地产、建杭置业等9月当月销售增长强劲。1-9月销售总额超千亿房企6家，较去年同期减少8家，百亿房企65家，较去年同期减少31家。

当前最大的关注焦点还是政策。此前我们提过，当前房地产危机已经持续近三年，行业自发出清力量依旧很弱，房地产市场的低迷对于社会信心和居民资产负债表造成巨大的影响，尤其是对消费有较大的拖累。近三个月股债商汇表现的背后反映的也是市场对于政策刺激的失望情绪。但是9月24日三部委新闻发布会和9月26日政治局会议持续释放政策转向的重磅信号。关于房地产市场，政治局会议提出，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。目前包括放松限购、降低存量房贷利率、首付比例等相关政策已经逐步落地。

关于财政货币政策，政治局会议提出要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。目前降准降息也已经落地，近期市场持续关注财政刺激力度，尤其是本月的人大会议是否有增发计划。虽然具体金额未知，即使不新增国债，我们相信增量政策仍然会源源不断，我们应该对增量政策有信心。伴随着政策发力，经济基本面有望触底反弹，社会预期也会逐渐扭转。

从国外情况来看，未来一段时间最受关注的事件还是美联储降息节奏。随着美联储9月降息50个基点正式落地，市场开始交易11月降息节奏。从9月非农和CPI数据来看，美国劳动力市场仍然偏强，押注再降50基点有所降温，后续仍应持续跟踪通胀情况及美联储表态。

策略观点

股票方面，A股市场在经历了连续4个月的回调后终于在9月下旬开启了一轮波澜壮阔的大反攻。市场情绪持续高涨，各路资金跑步入场。不论是散户开户量、ETF申购还是两融余额，均呈现出大幅增加。两市融资余额从9月23日的1.37万亿攀升至10月10日的1.58万亿元，增加超过2000亿元。再从最直观的成交量来看，9月30日至10月10日4个交易日，A股日均成交均突破2万亿，而此前30年A股历史上仅有5个交易日成交破2万亿。后续市场仍否维持如此天量值得怀疑。

上证指数10月8日开盘触及3674.4点后持续震荡回落，截至本周五收盘3217.74点，本周跌幅3.56%。对于当前的A股，我们认为短期3200长期3400点依旧是重要关键点位，这个位置积累了大量的套牢盘，只有在该位置上持续充分换手，市场才能更加健康发展。如果市场能站稳3200点并上攻，则牛市格局有望开启。伴随着普涨行情的结束，后续市场将走向分化，建议投资者两个方向布局，其一是价值主线，考虑到当前的市场情况，红利板块从长期来看仍具备较强的投资价值。尤其是央行创设的互换便利（SFISF）对高股息的红利股较为利好。其二是科技成长主线，包括半导体在内的高科技行业仍将获得持续的发展。不过考虑到A股历来“牛短熊长”，建议参与A股过程中要加强对于衍生工具的运用，如可以通过买入看跌期权的方式来防范市场下跌风险。此外，大波动行情中可以挖掘波动率或基差套利等相应投资机会。

债券方面，近期股债跷跷板效应明显，市场波动明显加大。伴随着政策利好频出以及权益市场反弹，长久期、高杠杆产品波动明显加大，由此带来一定的赎回冲击。虽然近期赎回有所降温，但考虑到权益市场热度渐起，资管机构仍应警惕权益市场反转、政策转向对债市的影响。不过考虑到经济基本面及政策落地的时滞，我们认为本轮冲击接近尾声，10年国债利率2.2%-2.3%仍是极强的阻力位，投资者可择机在关键点位进行波段交易，调整组合久期和凸性，同时控制好杠杆水平，逐渐增加利率衍生品的运用，加大债券ETF的配置。

从信用的角度，近期信用利差再度走阔，此前超低发行票面利率的情况已经得到扭转，信用分化格局再度延续，尤其是区域分化、主体分化。随着新一轮增量政策的推出，城投债信用风险依旧处于可控范围。建议投资者重点关注久期策略和票息策略，对于过度下沉予以警惕。如果超出超预期风险事件，反而会是配置良机。此轮赎回冲击中部分券被大幅折价甩卖，对于负债稳定的机构，此时是极好的建仓时机。

风险方面，2021年至今信用风险事件主要集中在地产等少数行业，而且基本都是此前暴雷的余波。近期地产政策利好频出，但政策落地仍需要时间，包括金地在内的多家房企仍在努力自救，预计地产债博弈将更加激烈，建议对地产债持仓谨慎。随着权益市场的反弹，此前市场担忧的低价转债信用风险明显缓和。部分减资清偿的转债价格大幅上涨，投资者可以通过二级市场卖出的方式收回成本，发行人偿债压力也明显降低。但目前仍有20余只转债价格低于90元，投资者应对个券进行仔细甄别。

对于商品和外汇市场，目前有两个重要的影响因素：一是美元指数，二是全球供需。当前影响商品的因素多空交织，随着美国衰退风险加大，商品市场再度承压。国内需求的黑色系商品近期大幅反弹，但考虑到产能过剩压力，后续思路仍以逢高偏空为主。有色金属如铜铝等，虽然长期走势偏强，但近期持续调整，预计短期仍将维持震荡格局。贵金属方面，近期金银再度调整，预计后续仍将维持宽幅震荡，考虑到美联储降息因素，黄金长牛可期，继续推荐调整买入。近期人民币汇率有所走强，主要原因可能是政策转向，考虑到中美经济基本面，未来人民币大幅贬值风险有限，建议重要关口灵活做多。

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