为什么资管行业需要学习达里奥

作者：吴文涛

题图： 远川投资评论 微信公众号

相比过去，今年资管行业一个无法回避变量是市场越来越偏好低波动的产品。

截至今年10月10日，公募基金行业共计发行产品8326.23亿份，其中债券型基金份额6602.76亿份，占比高达79.30%；而混合型基金份额仅有496.29亿份，占比5.96%。而权益最为火爆的2021年，这一数据分别为25.35%和56.32%。

低波产品备受追捧的背后，也暗含着投资者的忧虑：资管产品虽多，但大多数的收益并不能匹配其高波动的特征。尤其是过去三年中各类资产的轮番下跌进一步强化了这一认知，也让许多资管机构开始逐渐正视这样一个事实：收益固然重要，但想要真正改善持有人的体验，降低组合的波动更加关键。

而在寻找解决方案的过程中，桥水成为了一个很好的研究对象。作为外来者，其在过去两年中国市场环境的低迷之中，不仅收益为正，回撤幅度也远小于沪深300。

达里奥在今年年初时说道：“对我来说，在中国投资取得了我希望取得的所有成功，包括向投资者展示他们如何在熊市和牛市中都能取得好成绩。”他补充称，“没有坏市场这回事，只有糟糕的决策[2]。”

桥水一直都是资管行业的佼佼者，自成立以来累计净收益达到了558亿美元，位列全球对冲基金的第四，而达利欧创立的全天候策略，正是桥水维持业绩长青的关键钥匙。

桥水基金的制胜法宝

全天候策略最早由达利欧在1996年提出，其核心在于构建一个能够在多种经济环境和市场周期中都能保持稳定表现的投资组合，从而实现“全天候”适应市场的目标，换句话来说，就是在任何市场环境下都能获得稳定的收益。

达里奥首先根据经济增长指标、通胀指标的实际值与市场预期值之间的大小关系划分了四种宏观经济状态，其次找出不同象限中表现较好的各个大类资产，然后通过杠杆机制调整不同资产的风险收益特征之后，再将风险权重等量配置，并形成最终的组合。

在构建出全天候策略前，达利欧尝试判断市场的变化方向，但主观判断总会有失误的时候，即便是巴菲特也无法达到每一笔投资都判断正确，达里奥也因为自己的误判而付出了惨重的代价。

在1982年做空美国市场的行动中，达利欧几乎接近破产，桥水办公室里一度也只剩下达利欧一人，他不得不从父亲那里借了4000美元来实现收支平衡。他在《原则》中这样说道：“我离谱地过度自信，并放纵自己被情绪左右，直到今天，我都为当初的自以为是感到震惊和难堪。”

当然，1996年面世的全天候策略最初也没有在市场上有多大反响，直至2008年金融危机爆发才大放异彩：“全天候”对冲基金在2007年7月至2010年4月期间获得近了19%的收益，同期的传统资产组合平均亏损6%。

而造成这种差异的关键，是桥水开创性的风险平价思想。

2005年，钱恩平首次正式提出了风险平价概念：即各类资产在组合中风险贡献相等的思想[1]，但此时距离桥水在组合中运用“风险权重等量配置”已经过去了近9年，而这也是桥水产品能够拥有更低波动率的秘诀。

根据桥水在《Risk Parity Is About Balance》（2011）中的测算数据，在目标收益一致的前提下，全天候模型1970-2011年投资组合的波动率为 4.5%，而同一时期全球股票指数的波动率为15.2%，这意味着全天候模型下投资组合的波动率不到全球股票指数波动率的 1/3[1]。

该策略的成功让市场逐渐将风险评价的思想运用于资管产品中，譬如AQR的Risk Parity Fund和Invesco的Balanced-Risk Allocation Fund产品中均有着风险平价理念的身影。

如今，桥水再一次在中国验证了这一套模式的有效性，尤其是在当下的市场环境之下，它的成功无疑也成为了国内资管机构一个很好的学习样本。

风险平价理念的载体

过去三年资本市场的萎靡让公募基金发行成为了难题，动辄20%以上的回撤更是不断改变着投资者的风险偏好。

对于大多数不太专业的投资者而言，相较于过去买一个基金，他们现在更需要一个完整的资产配置方案。就好比消费者希望从商家处购买的是一个组装完成的手机，而不是一堆齐全的零部件。这一背景之下，公募FOF依然具备着极大的发展潜力。

虽然过去三年中，FOF由于过多地暴露在权益上而导致净值上的巨大波动，但从制度设计上来看其无疑是公募基金行业最有可能实现资产配置目标的载体。

当下一些FOF产品已经开始围绕着多资产+风险平价的类桥水模式来对组合的理念进行升级创新。就如华安盈瑞稳健优选6个月持有期(代码：A类016768；C类016769)将风险平价模型作为决定仓位的依据，通过计算出各资产的风险贡献相等时各自的配置仓位，从而实现多资产间的风险对冲，最终达到平滑波动，提升持有体验的目标。

根据华安盈瑞稳健优选的2024年中报，基金管理人陆靖昶的前十大重仓基金中除了国内债券基金以外，还配置了今年涨势喜人的黄金ETF以及海外高收益债，而这为组合提供了更加多样的收益来源。

即便是过去三年中表现不佳的权益性资产，陆靖昶依然在持仓当中进行了部分配置。而这种资产配置的理念也让该产品在近期权益市场的巨大涨幅中收益颇多。

当然，风险平价模型和多资产理念的实现也要求基金管理团队具备大类资产的了解深度和广度。

也正是基于这一原因，华安的FOF团队目前共有8名成员，其中由陆靖昶重点把握战略资产配置比例和战术配置时机，而部门其他成员则是充分发挥各自在权益、固收、商品、海外等领域的投研优势，最终达到提升产品风险收益比的目标。

值得一提的是，在研究和挑选基金方面，华安基金还采用了自身独创的华安“基因”系统，以定量分析为依据，以定性分析为佐证，形成了自主创新的基金综合评价体系。前者主要通过业绩指标和持仓结构等方面去考察产品的历史获利水平；而后者则是根据投研团队、基金经理以及管理公司来对未来的获利能力进行评估，最终挖掘出稳定可持续创造Alpha的产品。

在全天候理念、团队以及研究工具的多重影响下，华安盈瑞稳健优选6个月持有期同样取得了不菲的业绩。基金中报显示，截至2024年6月30日，该产品成立至今的收益率为1.31%，同期业绩基准-0.02%，二级债基指数0.45%，偏债混合型基金指数-0.59%，跑赢同期主要指数。

尾声

大卫史文森曾在《非凡的成功》一书中曾这样说道：“对机构投资者投资组合的大量可信研究表明，在投资收益率的变动中，大约 90% 是源于资产配置，只有约 10% 是由择时交易和证券选择决定的。”依靠着资产配置的魔力，其在任职的26年间管理的耶鲁大学捐赠基金获得了高达16%的年均收益率。

如今资产配置的理念已经深入人心，尤其是公募的FOF产品被认为是普通人参与资产配置的重要方式。只是关键的问题在于如何去确定各类资产的比例？一位从业人员曾经告诉远川，FOF在战略资产配置上相对来说会比较非标，初始资产的配置比例基本上都是股债2/8或是4/6，很少会配置其他类别的资产。

但过去三年的市场让这种配置方式付出了代价，也让FOF产品开始做出改变，风险平价理念的运用便是一个积极的信号。

对于公募基金行业来说，过多工具性产品出现的一个直接后果便是同质化下的内卷，FOF作为一个能够实现资产配置目标的产品，它的存在无疑能够极大地提升基金公司的竞争力。

对于整个行业来说