黄金配置研判：预期收益模型看多，欧美需求强劲 | 开源金工

作者：建榕量化研究

题图：建榕量化研究微信公众号

摘要

黄金预期收益模型看多，预期未来一年收益率17.7%

在报告《黄金的预期收益框架与COT择时因子》中，我们将黄金和美国抗通胀债券(TIPS)的远期实际回报关联，构建了黄金的预期收益模型。2024年9月17日，模型测算未来一年黄金的预期收益率为17.7%。随着金价收益率逐步兑现，黄金的预期收益率相对峰值有所回落， 但该值仍高于10%，位于择时模型的看多区间。回顾过去12个验证窗口，黄金预期收益模型的预测值与真实回报贴合良好，平均绝对误差为4.43%。

GVF：年内已超额兑现，远期供需均衡中枢仍有向上空间

世界黄金协会（WGC）在其官网提供了黄金估值模型（GVF）交互式工具。GVF将黄金的供给和需求与经济扩张、风险和不确定性、机会成本以及势能四类宏观变量关联，进而得出供需均衡状态下的金价。

在全球经济复苏受限的情景假设下，GVF对2024-2027金价年度平均值的复合回报为9.3%。2024YTD平均金价（XAU）为2282.29美元，其相对2023年平均金价已经超额兑现了2.1%的回报。远期来看，GVF预测至2027年待兑现回报为16.4%，供需均衡中枢仍有向上空间。

资金动向：ETF回流，期货市场投机交易拥挤

从全球黄金ETF的累计净流入来看，2024年5月以来资金回流趋势明显。当前累计净流入处于2020年以来低位，黄金ETF的潜在资金流入空间仍然很大。分区域来看，本轮资金回流主要由欧洲和北美需求驱动。

根据CFTC公布的COMEX黄金期货持仓，代理投机需求的管理基金净多头自2023年10月以来经历了较大幅度的上升趋势，当前已经来到2020年以来的高位，投机交易较为拥挤。

站在2024年9月13日，管理基金类别下套利持仓交易者人数过少，同样指向拥挤并给出空头信号；互换交易商类别下看多人数较少、平均仓位较轻，分别给出空头和多头信号；COT信号推荐仓位为-33.3%。

热点问题讨论：汇率与折溢价对境内金价的影响

我们更严谨地将隐含汇率拆为汇率和境内外折溢价因子，在风险视角，汇率与伦敦金现负相关，起到了平抑波动的作用，与其自身增加的波动相抵。在收益视角，过去一年汇率与伦敦金现的反向波动降低了上金所金现的收益。回顾过去52周，即期汇率和折溢价因子分别贡献了-3.5%、-3.5%的对数收益率。

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黄金预期收益模型看多，预期未来一年收益率17.7%

在报告《黄金的预期收益框架与COT择时因子》中，我们将黄金和美国抗通胀债券(TIPS)的远期实际回报关联，构建了黄金的预期收益模型。

我们通过扩展窗口OLS估计参数k，以美联储长期通胀目标2%作为预期通胀的代理。2024年9月17日，模型测算未来一年黄金的预期收益率为17.7%。随着金价收益率逐步兑现，黄金的预期收益率相对峰值有所回落， 但该值仍高于10%，位于择时模型的看多区间。

回顾过去12个验证窗口（1年区间，每月向前滚动），黄金预期收益模型的预测值与真实回报贴合良好，平均绝对误差为4.43%。

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GVF：年内已超额兑现，远期供需均衡中枢仍有向上空间

世界黄金协会（WGC）在其官网提供了黄金估值模型（GVF）交互式工具。GVF将黄金的供给和需求与经济扩张、风险和不确定性、机会成本以及势能四类宏观变量关联，进而得出供需均衡状态下的金价。通过输入对宏观变量的未来情景假设，可以预测黄金的隐含回报。

当前较为主流的场景假设为“全球经济复苏受限”，其强调（1）2024年下半年全球实际GDP温和增长；（2）下半年全球CPI通胀率下降，但新兴市场通胀率保持稳定；（3）下半年全球通胀率将继续降至2025年的目标值，利率因而下降。

在全球经济复苏受限的情景假设下，GVF对2024-2027金价年度平均值的复合回报为8.1%。2024YTD平均金价（XAU）为2282.29美元，其相对2023年平均金价已经超额兑现了2.1%的回报。远期来看，GVF预测至2027年待兑现回报为16.4%，供需均衡中枢仍有向上空间。

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资金动向：ETF回流，期货市场投机交易拥挤

3.1、 黄金ETF：资金回流，欧洲和北美配置需求强劲

从全球黄金ETF的累计净流入来看，2024年5月以来资金回流趋势明显。当前累计净流入处于2020年以来低位，黄金ETF的潜在资金流入空间仍然很大。

分区域来看，本轮资金回流主要由欧洲和北美需求驱动。2024年5月3日至2024年9月18日，黄金ETF市场共计净流入77.4亿美元，其中亚洲、欧洲、北美、其他分别贡献7.2亿、26.9亿、39.6亿、3.7亿美元。

3.2、 COMEX黄金期货：管理基金净头寸已在高位，投机交易拥挤

根据CFTC公布的COMEX黄金期货持仓，代理投机需求的管理基金净多头自2023年10月以来经历了较大幅度的上升趋势，当前已经来到2020年以来的高位，投机交易较为拥挤。

在报告《黄金的预期收益框架与COT择时因子》中，我们构建了COT黄金择时因子。站在2024年9月13日，管理基金类别下套利持仓交易者人数过少，同样指向拥挤并给出空头信号；互换交易商类别下看多人数较少、平均仓位较轻，分别给出空头和多头信号；综合来看推荐仓位为-33.3%。

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热点问题讨论：汇率与折溢价对境内金价的影响

在报告《黄金的预期收益框架与COT择时因子》中，我们得到结论：汇率风险的波动率贡献不足1%，非常微弱。然而，截至2024年9月18日，回顾过去一年伦敦金现的对数收益率为28.82%，上金所金现的对数收益率21.87%，后者明显落后。为何测算结论与直观感受背离？我们更严谨地将隐含汇率拆为汇率和境内外折溢价因子，并总结了两点原因：

一是月频和周频的差异，直观感受更贴近周频。周频视角下，隐含汇率的波动贡献明显更高，其中即期汇率波动贡献-1.4%，折溢价因子波动贡献14.5%。

二是收益和风险视角的差异。在风险视角，汇率与伦敦金现负相关，起到了平抑波动的作用，与其自身增加的波动相抵。在收益视角，过去一年汇率与伦敦金现的反向波动降低了上金所金现的收益。回顾过去52周，即期汇率和折溢价因子分别贡献了-3.5%、-3.5%的对数收益率。

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风险提示

本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。

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